中央財經大學學報2001.11
資本市場的完善、創新與國有企業改革
王軍
【摘要】本文認為，國有企業改革的核心癥結在于資本市場發展存在缺陷。國有企業改革要想取得實質性的進展，突破口就在資本市場。通過資本市場自身功能的完善和發展，既可以為國有企業開辟新的資金源，降低高負債率；又能通過完善企業的股權結構和法人治理結構，進而改善融資機構，提高國有企業的績效；還能通過流動性功能的加強，促進企業產權重組。其核心是構建一個完善、成熟、規范的市場機制，實現資本資源的優化、高效配置，最終從微觀的、供給的層面來促進經濟增長。為此，需以資源配置為核心，完善資本市場的功能；以創新為動力，推動資本市場的全面發展。
【關鍵詞】國有企業改革 資本市場
一、國有企業改革的核心癥結——資本市場發展的缺陷
進入20世紀90年代以來，我國的國有企業低效率和普遍大面積虧損問題十分突出，盡管三年的改革與脫困攻堅戰已取得勝利，在一定程度上緩解了這一矛盾，但國有企業脫困的基礎并不牢靠，長期困擾國有企業的一些深層次、核心問題尚未被全面解決。但是，我們必須看到，國有企業所面臨的困難，絕不僅僅是一個簡單的融資格局、融資體制不合理的問題，企業的融資結構（資本結構）、融資體制的問題只是一個表象，更深層次的原因在于以股權結構為核心的企業法人治理結構的不合理，而法人治理結構的不合理則導源于我國資本市場發展的缺陷。我國的上市公司絕大多數是從原來的國有企業改制而成，其法人治理結構具有很強的代表性。從上市公司的法人治理結構來看，存在著以下重大缺陷：第一，畸形的股權結構。股票的種類過多，既有按投資者身份劃分的國家股、法人股。社會公眾股；又有按投資者地域劃分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同價、同股不同利、同股不同權。而且，非流通的國有股（國家股和法人股）所占上市公司總股本的比重過大，一直處于絕對控股地位，分布的范圍也非常廣泛。因此，容易形成內部人控制（青木昌彥、錢穎一，1995），難以形成有效的公司治理結構，不利于公司治理機制作用的發揮。
第二，殘缺的股東控制權。股東行使控制權有兩種基本的方式：一是所謂的“用手投票”，即在股東大會上通過投票表決的方式直接參與公司的重大經營決策；二是所謂的“用腳投票”，即在股票市場上通過轉讓所有權來影響股票價格的方式間接地影響公司的經營。按照我國的規定，國家股和法人股尚不能自由流通，雖可協議轉讓，但嚴格的限制條件和行政干預，使這種有限的轉讓并不能真實地反映市場價格。因此，國家股和法人股的持股主體難以借助于股票市場來行使自己的控制權，既不能在所持股票升值時通過轉讓而獲利，也不能在所持股票貶值時拋出以減少損失，其后果一方面是國有資產以另一種形式在浪費和流失，另一方面也難以起到促進資產優化重組、資源優化配置的功效。而大多數流通股股東則由于受到許多股份公司對與會中小股東最小持股量的限制而無法參加股東大會，亦不能通過“用手投票”來行使控制權，這便損害了中小投資者的利益，助長了股票市場上長期盛行的投機之風。可見，無論是流通股股東還是非流通的國有股股東，他們的控制權都是殘缺的。不全面的，均不利于維護自身的合法權益，使得內部人控制的問題難以得到有效的控制。
第三，失效的公司治理機制。首先，公司的兼并收購是一種非常關鍵的治理機制，它可以導致合并后的新公司價值大于收購公司與目標公司價值的簡單算術之和。同時，并購的發生可直接導致經理層的更換。而對于有絕對控股股東的公司，即股權的過度集中不利于兼并收購的發生。而我國的情況是：股權高度集中，且大多數上市公司的最大股東為國家。這就造成了公司兼并收購的治理機制在我國實際上是失效的。其次，代理權的競爭，或者說經理市場的存在，使經理層時刻都能感受到被更換的壓力，這是促使經理們努力工作的重要原因（Fama，l980）。股權的高度集中，使得擁有控股權的大股東所委派的代理人在與其他人進行代理權的爭奪中占有優勢。因此，一般而言，股權的高度集中不利于經理層的更換。再有，對公司經營管理的監督約束機制是公司發展、績效提高及確保資金、資源流向公司的重要保障。總體來看，我國上市公司的股權性質是以國有股權為主導的模式，這使得上市公司內部的監督約束機制不健全。
二、資本市場在國有企業改革中的重要作用一一一一化資本資源的高效配置
（－）完善融資功能，改善資產負債結構，降低高負債率資本市場的融資功能是指資本市場作為聯系和溝通資金供給和需求的紐帶，實現社會閑散資金直接向籌集企業集中，即收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門去的功能（雷蒙德·W·戈德史密斯，l994）。利用資本市場的融資功能，可以拓寬國有企業的融資渠道，通過直接融資增加自有資本，改善企業的資產負債結構，優化企業資本結構。
資本市場是國有企業走出高負債藩籬的重要載體。三年國企脫困的成功，在一定程度上可以歸結于資本市場這一功能的充分發揮。對資本市場這一功能的認識，我們也不能簡單地冠以“圈錢”而完全排斥，畢竟，融資功能是資本市場最基本和最原始的功能，它是其他重要功能得以存在的基礎；但我們也不能過分夸大。從資本市場的融資機理來看，資本市場引導社會儲蓄向投資轉化，實現社會資本資源的優化配置，是以有效市場假定為前提的，而有效的市場又是建立在大量、充分的信息基礎上的。因此只有當市場是完全有效的，投資者和籌資者擁有完全對稱的信息，資本市場融資的效率才能得以體現。但事實上，現實中的市場并不存在完全的對稱信息，籌資者總比投資者擁有更多的信息，這種非對稱的信息可能直接導致了資本市場融資的低效率，它突出地表現為經濟學中常見的“逆向選擇”問題：即投資者受非對稱信息的影響，不能真實地鑒別出選擇出績優公司進行投資，而績差公司卻能在市場上大行其道。長期來看，“逆向選擇”使市場萎縮，上市公司總體素質下降，進而導致投資者信心喪失，資本市場的融資功能和再融資功能也就無從談起了。因此，要想發揮并提高資本市場的效率，核心在于提高信息的充分性、準確性，并且構建保證信息充分、準確的內在機制。唯有如此，才能更好地發揮資本市場的融資功能。
（二）完善監控功能，強化公司法人治理結構，建立外部市場監控資本市場可發揮從公司內部和外部對經理人員行為進行有效監控的重要功能。股份公司多元分散的股權結構使得股東是企業的所有者，擁有剩余索取權，但一般不直接參與經營管理；董事會全權代表股東行使監控權，即選擇和監督經理人員的權利；經理人員擁有企業日常的經營決策權。剩余索取權和經營控制權的分離使股份公司內部出現了股東→董事會→經理人員的委托－代理關系。委托人和代理人目標函數的非一致性和信息的非對稱性可能會使代理人采取旨在謀求自身效用最大化但卻可能有損委托人利益的機會主義行為，出現代理問題。代理問題的存在要求委托人必須設計一套有效的監控機制，使代理人的目標函數最大限度地趨同于委托人的效用目標，減少代理成本，增加代理收益。公司法人治理結構就是委托人（出資人）監控代理人（經理人員）的一種公司內部制度設計，其核心是：在企業內部確立股東大會、董事會及經理、監事會的組織架構，以股東大會制約董事會、董事會制約并監控經理人員，監事會監察董事會及經理人員，通過這樣一套三足鼎立。相互制衡的權力格局來有效地克服股份公司運營過程中存在的代理問題，提高資本盈利能力。
但是，隨著股份公司股權結構的分散化發展，僅僅依靠公司內部治理已難以完全有效地克服代理問題。一旦委托人對代理人的監控機制弱化乃至消失，經理人員就成為企業事實上的控制者，這就是經濟學中所謂的“內部人控制”問題。在這種情況下，完善的公司治理有賴于一系列的競爭性市場的外部監控，而資本市場作為出資人監控、約束、篩選企業家，委托人監控代理人的外部市場之一，在企業監控中發揮著重要的作用，也就是說，資本市場的監控機制作為彌補企業內部法人治理機制缺陷的外部制度安排，已成為監控代理人行為的有效途徑。資本市場發揮著有效監控經理人員行為的重要功能，這種功能的實現依賴于兩種機制：資產定價機制和企業接管機制。資產定價機制突出地表現在股票市場上，因而又可被稱為股票定價機制，它是指在股票市場上通過股票價格的高低及其波動情況來反映公司的經營狀況、衡量企業經理人員的才能及努力程度，從而監控經理人員的行為，這種機制可以彌補出資人在監控企業經理人員時的信息劣勢，改善企業經營管理，完善并強化公司的法人治理。但是，單純的資產定價機制是一種被動的間接監控機制，而企業接管機制則是主動地依據資產市場特別是股票市場為公司業績、經理人員才能及努力程度準確定價，并且直接介入公司的經營和控制，改變公司的經營戰略和戰術，任免經理人員直至改組公司。
（三）完善流動性功能，促進企業產權重組，推動國有經濟的戰略性、結構性調整資本市場產生的最初目的就是為出資者提供基本的流動性便利，以解決出資者可能遇到的流動性不足問題。這一點在股票市場表現得最為明顯。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下，也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，就是資本市場的流動性功能。當然，流動性功能是建立在資本市場界定產權功能基礎之上的。流動性功能的發揮對于資本市場的高效運作特別是監控機制的運作、對于投資者風險的控制和分散、對于企業產權的重組，都發揮著基礎性的作用。在我國，資本市場的流動性功能更重要的是體現在它有利于國有企業的重組乃至國有經濟的戰略性、結構性調整。
首先，資本市場的流動性機制有助于推動國有企業的重組活動。企業重組是指企業之間通過產權的流動、整合以及與此相伴隨的企業法人治理結構、組織形式、管理模式等的改造，使企業在變化中保持發展活力，在市場競爭中處于有利地位的過程。隨著近些年來宏觀經濟形勢的變化，以買方市場為特征的過剩經濟開始出現，市場競爭日益加劇，產品和企業的分化日趨嚴重，企業重組的必要性和可能性都在明顯增加。資本市場作為一個為產權交易提供流動性的場所，可憑借其內在的包括流動性在內的一系列機制來為企業重組提供支持。
其次，資本市場的流動性機制有助于推動國有經濟的戰略性、結構性調整。調整的總體思路是通過國有資本的流動和重組，集中力量，發揮優勢，保證重點，克服“大而全”、“小而全”的結構不合理弊端，有進有退、有所為有所不為，從總體上優化國有經濟結構，提高國有經濟的整體素質。也就是說，國有資本在行業、企業間的進入或退出，可以通過資本市場上國有股權的購人和售出來實現。國有資本在各個行業和企業中的合理分布，是通過國有股份與非國有股份在市場上進行平等的競爭，而不是行政的干預或規定而形成的。除了對為數不多的必須要由國家經營和控股的行業和企業做出特殊規定外，其余大多數行業和企業中國有資本的分布，完全可由市場來決定，這樣做更符合市場經濟的原則，因而更具合理性。
三、國有企業改革對資本市場發展的基本要求——完善與創新
（一）以資源配置為核心，完善資本市場的功能
1．正確認識資本市場的融資功能，進一步對國有大中型企業進行融資支持。盡管融資功能被過分重視以至于扭曲為“圈錢”，但我們仍然要重視利用這一功能，為高負債又急需發展資金的國有企業開辟新的資金來源。關鍵在于兩點：一是把從資本市場融資作為推動融資結構、融資體制轉變的契機，進而推動企業的產權結構和法人治理結構的轉變；二是融資支持要向國有大中型企業傾斜，在資本市場上同樣要體現“抓大放小”，加大國有大中型企業的上市公司的比重，培育一批成長性好、競爭力強、符合國家產業政策和結構升級要求的大型公司上市，強化其在資本市場中的主體地位，起到抑制投機、降低市場總體市盈率、減少泡沫、穩定市場的作用。只要把握好這兩點，利用資本市場支持國有企業發展與提高全社會資本資源配置效率這兩大目標并不矛盾，是可以有機地協調在一起的。
2．完善資本市場的監控功能，建立有效的公司法人治理結構。資本市場對上市公司監控功能的發揮，是建立在企業存在一個有效的法人治理結構基礎上的，而后者又是國有企業進行公司化改革，建立現代企業制度的核心所在。因此，建立并強化公司治理結構，是當前我國資本市場發展與國有企業改革過程中一個十分迫切需要解決的問題。要解決這一問題：第一，解決國有股的產權主體問題，真正確立一個能對國有資產負責的持股主體；第二，改變股權過度集中的狀態，在國有企業中引入共培育其他經濟成分的產權主體，逐步減持國有股，放棄對個人持股的限制，逐步讓比國家更有效率的自然人成為企業的投資主體；第三，逐步統一分割的資本市場，解決國有股最終全部流通的問題，完善所有者的控制權。
3．進一步提高資本市場的流動性，促進國有企業重組和國有經濟的戰略性、結構性調整。首先，逐步使凝滯的國有股權在減持的基礎上流動起來，這既是國有資產保值增值的需要，也是資本市場規范發展的必然要求，沒有國有股權的流通，存量資產的優化重組就無從談起，資本資源的高效配置也無從實現；其次，要鼓勵國有企業依托資本市場，采用兼并。收購、租賃、托管、聯合等多種方式進行重組和資本經營，實現全新意義上的規模集中，從 客觀上起到優先發展基礎產業、培育戰略性產業，進而調整產業結構的目的，逐步形成有國際競爭力的企業群和產業群；第三，在對國有企業上市改造特別是重組的過程中，要逐步建 立投資銀行體制，發揮其不可替代的作用。投資銀行不是一般的商業銀行，它的重要功能是為企業上市提供服務，包括作為企業的財務顧問，為企業上市融資充當保薦人和承銷商，并 為企業的兼并、收購、改組、分拆、股權轉讓、置換等活動提供顧問服務與融資安排，參與國有企業的重組活動，更好地促進資本市場配置資本資源作用的發揮。
（二）以創新為動力，推動資本市場的全面發展
1．制度創新。其核心是全面推進資本市場的市場化進程，全面引入競爭機制，把該由 市場決定的事情交給市場去辦，讓市場自主地決定進入和退出、擴張與收縮、分化與組合等問題，切實讓市場成為稀缺的資本資源最合理、最充分、最有效配置的場所。同時，要全面 調整各個市場主體的角色定位問題，特別是要改變政府對資本市場和上市公司的過度行政干預。在市場化不斷推進的過程中，調整好監管部門的行為，建立起有效的監管秩序，確保公 平、公正、公開和公信“四公原則”在市場中的徹底貫徹。當然，有關市場健康發展的金融制度、公司制度、會計制度和法律制度的建設，也是資本市場制度創新的題中應有之意。
2．組織創新。首先，要健全法制建設，強化執法的監督檢查，建立健全行業的自律性 組織，充分發揮其自我管理和自我約束的作用，統一資本市場的監管體系，協調各部門的監管責任，提高監管機構的權威性，從組織上保障資本市場的健康、有序、規范發展。其次，適應市場經濟發展的內在要求，塑造多層次的資本市場體系。積極研究、制定發展場外交易市場的戰略，對業已存在的產權交易中心、證券交易中心等各種初級、原始形態的場外交易市場進行整頓，將其納入規范化發展的軌道，盡快推出創業板市場，以形成覆蓋全國的多層次交易網絡體系，滿足市場上不同主體的需要。
3．結構創新。在債券市場上，加大企業債券的發行力度，推動國債的品種、期限、利率 結構的多樣化發展。在股票市場中，改變畸形的股權結構，逐步解決國有股不能上市流通轉讓的問題；改變單一的投資者結構，大力發展包括證券投資基金、社會保障基金、保險基金在內 的各種機構投資者；改善上市公司的行業、區域和規模結構；調整券商的經營結構等等。
4．工具創新。工具的創新意味著業務的創新，業務的創新意味著市場的創新和發展， 在這方面我國資本市場有著廣闊的發展潛力，如開放式國債投資基金、零息債券、可換股債券等；資產證券化；債券期貨、期權、股票指數期貨、期權等各類衍生金融工具；國有股減持與流通；增發新股；股票回購；兼并收購等等，都是大有可為的創新領域。
