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中車株洲電力機車研究所有限公司 鐘雪飛 周 劍 任宇雄 彭 亮 黃 葳 徐業紅
一、引言
資本市場改革一直是國家重點關注的話題，隨著科技創新驅動戰略的不斷推進以及外圍地緣政治、經濟環境快速變化對企業創新能力的要求不斷提升，科創板應運而生并試點證券發行注冊制，以此向初創、中小型科技創新企業傾斜資本市場資源，推動實體經濟發展、優化產業結構以及轉變國家經濟增長引擎。
目前科創板為支持初創、中小型科創企業上市采用預計市值與凈利潤、營業收入、現金流量等財務數據綁定的更具有包容性的上市標準形成了更加市場化的定價機制。像科創企業產品新、技術新、經營波動大等特征使適用于業務成熟度高的傳統估值體系失效，資本市場投資者需耗費更多精力評估企業價值與未來潛力的關鍵信息。主要體現在以下三個方面：
1. 科創企業多處于創設初期或成長期，前期大量的投入經常使企業處于虧損或在盈虧平衡點邊緣徘徊的狀態，使得凈利潤這類價值呈現指標無法給與投資者明確的指引。
2. 科創企業的發展過程常伴隨著技術難關、技術瓶頸、政策變化等不確定因素，而新技術帶來的新產品又面臨著市場接受度與盈利模式的不確定性。這些特性帶來的未來發展前景不確定性讓投資者更加謹慎的對待其價值評估。
3. 科創企業新技術、新產品的特性使市場上常缺乏可比的公司，投資者在可對標的發展路徑、歷史數據上都較為匱乏。
這導致擬上市的科技創新企業將面對觀點更分散的投資者以及市場各方給出高低懸殊的企業價值評估，從而影響企業的估值。
二、科技創新企業價值評估相關理論概述
（一）企業價值的含義
出于不同的目的，企業價值有不同的含義及支撐的理論。現行主流資本市場投資者所說的公司價值主要是指由未來價值理論支撐的內在價值概念。
未來價值理論支撐的企業內在價值概念認為公司價值是由公司的未來獲利能力決定的。公司的未來獲利能力包括公司現有的獲利能力和潛在的獲利機會。前者是指在公司現有的資產、技術和人力資源基礎上已經形成的預期獲利能力；后者是指公司當前尚未形成，但以后可能形成獲利能力的投資機會。量化來說企業價值是企業預期創造的未來現金凈流量在當下時間點的現值。
（二）企業價值評估模型
企業價值評估是指利用公司估值模型、財務模型等工具對公司整體或其某一業務板塊的內在價值進行正確評價，從而確立對各種交易定價的基礎。目前一二級市場的主流估值方法包括收益法和市場法。詳見表1。
1.收益法
Fisher (1906) 指出資本價值是由資本物品未來提供的服務的收入價值所決定，并結合其利息理論創立了基于現金流量折現模型的資本價值評估框架。而后Miller & Modigliani (1958)提出MM理論并構建了存在所得稅狀態下的公司價值評估理論和模型。至此，以評估企業價值的現金流量和體現企業異質性的折現率為核心的現金流量折現模型已經確立了完整的理論框架。目前該模型及其衍生模型已成為市場上絕對估值法的代表，并在金融領域廣泛應用。
收益法的難點在于需要投資者基于各類信息主觀預測公司經營成果的增長率以及對應的折現率，而主觀性帶來的認知偏差與預測帶來的不確定性會對絕對估值法的估值結果產生很大影響。
2.市場法
為了回避預測的缺陷，相對估值法則依賴市場數據評估標的公司價值。相對估值法是利用可比公司的市值或股票價格與相對應的某個共同變量的比率計算出標的公司的估值水平，再根據每股數估計出標的公司的股票價格。
市場法的難點在于如何選擇可比的公司、不同細分行業的企業該使用哪一共同變量、業務可比但具有不同商業模式的企業該如何比較、市場的非理性行為該如何處理。
（三）生命周期與估值
Haire (1959) 首次提出企業生命周期的觀點后，經過長達半個世紀的研究與發展，以初創期（概念期與導入期）、成長期、成熟期、衰退期的劃分已在各界形成共識。隨后Black (1998)等指出處于不同時期的企業有不同的經營特性、現金流及盈利狀況、風險因素，所以評估關鍵點也有所不同，詳見表2。
科技創新公司不同于傳統企業的最大區別在于其價值更大權重的反映在它的未來的潛在獲利機會的價值上，隨著公司的發展，創新想法凝結成產品與服務在社會中推廣，公司的不確定性逐漸變得確定，公司的總體價值也變得相對確定。因此，科創企業的特征決定了在選擇估值方法時會因公司所處生命周期而異。
（四）科技創新企業投資研究框架解構
雖然企業價值評價體系中各類估值方法都是基于財務數據與指標，但是投資者真正評估的是會深刻影響這些財務數據與指標的因素，如宏觀經濟景氣程度、制度政策環境、行業競爭格局、企業資源的異質性、企業戰略、營銷渠道、定價權、成本管理等。
總體來看，投資研究最主要的目的是了解一家公司是如何賺錢的，分析公司歷史，結合現在判斷公司未來。投資研究框架一般由行業分析框架和公司分析框架構成，具體包括如下。
1.行業分析框架
Porter（1980）在其《競爭戰略》中提到行業結構是決定行業平均利潤率的核心因素，但行業分析板塊中的各類要素公司很難有能力去改變。實務中對企業價值進行評估時，一般通過行業監控、產業鏈追蹤、訪談調研等確認以下四個方面：（1）行業市場規模及空間。市場潛在空間決定公司未來的發展空間。而行業市場規模通常隨著行業生命周期而變化，行業早期階段多為增量需求，當行業趨向成熟時以存量需求為主。（2）行業生命周期與周期性。行業階段定位幫助分析公司各類指標變化的含義，尤其是增長率。在分析行業階段時也要確認行業是否具有周期性，周期性行業的收縮與下滑牽動企業的可能只是受外部環境的影響，其內部結構并未被破壞。（3）行業競爭格局與壁壘。主要分析標的公司所處行業的競爭狀態、在競爭格局中所處的位置、是否具備改變當前競爭格局的核心競爭力。以上決定公司的定價策略、成本控制能力、市場分割特征以及推演行業發展的方向。（4）行業增長驅動力及變革因素分析。即推動行業和市場發展背后的動力，如技術驅動、消費升級驅動、商業模式驅動、政府行為驅動。而變革因素包括像長期需求與供應的變化、產品革新與技術變革、技術關鍵信息的擴散、政府的行動與政策轉向等方面。行業驅動力的影響最終體現在公司銷售量、銷售價格、成本三方面的業績表現上。
2.公司分析框架
公司分析是為了判斷公司的質量和投資價值，對公司的基本面進行確認，從行業中挑出潛在佼佼者。公司分析主要包括以下四點：（1）公司生命周期階段與周期性判斷。公司生命周期一般依賴公司的生存年限、行業地位、銷售額絕對值、市占率絕對值等進行綜合判斷。同時跟所處行業自身成熟度有較強的關聯性，因為企業的生命周期一般不會超過行業生命周期。（2）公司商業模式分析及競爭分析。商業模式的分析本質上是回答投資者公司當前是如何盈利、如何面對競爭的，公司準備如何維持該盈利方式以及公司未來會如何盈利。（3）公司業績增長分析。經過上述論證，各類因素的影響已經可以歸向公司的業績數字變動上，即銷售量、銷售價格、成本。（4）分析結果與財務數據、管理層討論交叉驗證。根據對行業與公司的分析結果和理解，與公司管理層開展面對面討論、進行財務報表驗證分析，坐實邏輯，關注不一致項。
三、中車智行公司價值評估模型的選擇及影響因素確認的案例分析
湖南中車智行科技有限公司（以下簡稱“中車智行”）作為中車株洲所下屬控股子公司，是通過中車株洲所自主研發且全球首創的智能軌道快運系統為城市公共交通及其他基礎設施建設提供創新解決方案的國家高新技術企業。2020年株洲所將中車智行作為“試驗田”，設立員工持股平臺，對員工持股、科技創新激勵新方法進行探索。
基于理論部分的討論、公司目前的產品線情況以及已公開的市場項目，并針對以電子軌道膠輪系統軌道制式下產生的新興行業狀況、行業演進趨勢的猜測、發展策略與競爭策略、以及市場上主流分析師們關注的這些定性因素投射的財務指標對估值關鍵要點進行分析。
（一）軌道交通行業狀況概覽
先進軌道交通設備公司按照產業鏈區分可包括整車板塊、核心零部件板塊與后市場板塊三大板塊，疊加特殊施工設備、基礎設施建設等附加板塊。從軌道交通裝備長期發展歷史來看，經歷了動車組的成長、城市軌道交通的成長、近年來的動車招標量增加、城軌審批恢復、貨運公轉鐵持續推進，以整車和零部件為代表的軌交設備行業保持增長，為企業收入注入穩定因素。
（二）智軌行業與公司所處的生命周期
從制式發展的角度以及在城市間應用的范圍來看，智軌行業目前處于新興行業（幼稚期）階段；從營業收入規模以及項目開展地來看，公司正處于年幼成長期的初期階段。
目前智軌概念導入與客戶產品教育仍在進行，圍繞示范線、示范城建設的產品宣傳網絡以及客戶產品教育體系正在逐步完善。這對市場潛在空間開發、營銷渠道拓展有重要意義。截至2022年，公司逐步在華東、華北、東北、華南、西北和西南落地或在建示范線或示范城項目，初步形成全國覆蓋的產品宣傳網絡。
（三）公司發展空間與預期增長的特征
從行業實踐來看，先進軌道交通制造業技術壁壘極高，市場格局多為寡頭壟斷，實務中通常用市場空間×市場占有率來估計企業發展空間。像中車智行在智軌行業內通過先發優勢與專利控制已牢牢占據主要市場份額的寡頭，估值時會高度關注公司持續控制市場份額的能力。強勁的市場控制力會給予更高的估值。
在增長特征方面，先進軌道交通制造業的重資產模式與累進式創新的特征決定企業一般難以實現急速的規模擴張，這對公司的估值水平形成壓制。但長期來看的寡頭壟斷競爭格局帶來的盈利水平提升在一定程度上會彌補裝備制造業企業增長性缺失帶來的估值下降。另外，高端裝備制造行業的To G客群特征會使公司的財務表現受政策影響顯著，體現在營業收入波動幅度較大，這對估值的影響并不樂觀。
1.成長期的競爭策略
高端裝備制造業的競爭策略與發展策略在不同的企業生命周期階段有顯著區別，本段將從生命周期的演進角度確認成長期的競爭力來源以及如何維護并強化該競爭力。
成長期裝備制造業企業核心競爭力來自于技術創新+工藝能力積累的雙向驅動，裝備制造業累進式創新的特點基本確保后發企業難以實現一次性的全面技術趕超。從智軌產業目前的競爭格局來看也符合這一特點，中車體系內部已逐步涌出競爭對手，但在車輛的技術水平與工藝水平上與中車智行仍然存在差距。
從技術方面來看，如果這種差距體現在車輛安全性、運營可靠性、乘客舒適性、被占用路權的使用者體驗感等與產品最終付費者利益相關的方面，在估值上可以取得額外加分。從工藝上來看，如果這種差距體現在質量問題減少、改造與維護量下降、零部件標準化程度高、制造成本下降、售后開展難度下降等能幫助車輛后期運營與維護成本下降方面，在估值上可以取得額外加分。
2.成長期的發展策略
成長期的發展策略主要聚焦在市場擴張、產能擴張以及技術儲備三個方面。前兩項是面向支撐成長性的關鍵點，最后一項是支撐公司取得持續優勢的關鍵點：（1）市場擴張。市場擴張首要考慮三個因素：一是產品概念導入與宣傳；二是公司經營在產業鏈上的精確定位；三是主要競爭產品及產品應用場景。
在產品概念導入與宣傳方面，產品教育的精確性對產品導入以及客戶教育尤其重要，處于不同的公司生命周期階段有不同的側重點。這對宣傳策略的選擇、平衡銷售費用的開支，保障毛利潤不被蠶食過多有積極意義。在概念導入期企業應側重產品直接付費方（政府方）的教育，而產品最終付費方（乘客等）的教育可以采取被動的形式，即由政府代行或者產品落地后的實際體驗推動。而在產品概念導入期，教育效果固化在直接付費方的層面更有利于公司擴大市場規模，從而推動營業收入規模擴大，對估值的提升有顯著效果。
在產業鏈上的定位方面，限制裝備制造業企業估值水平以及發展空間的最大問題在于裝備的需求天花板。而需求天花板一般是由于產品的設計壽命遠超產品增量需求被滿足所需的時間造成，較低的產品復購率使企業難以實現穩定的永續增長。因此公司“不僅做裝備系統集成，也要做整體交通解決方案”的戰略思想應運而生。經過決策層、中高層及執行層就該戰略的主要行動計劃反復進行磨合后，對公司架構以及資源分配上做出重大調整，包括新設立相關部門、積極吸納交通規劃設計、城市軌道運營等專業的人才等。該戰略變革使公司業務的潛在需求天花板大幅提升，極大的擴寬了估值空間。
在主要競爭者分析方面，公司從城市更新及軌道交通的角度出發，針對不同的區域市場，綜合考慮行政審批程序、區域財政水平、區域交通發展水平、新城區開發及老城區改造計劃四大因素確認不同的競爭產品。其核心的競爭者在三四線下沉市場是汽車產品，包括圍繞公交車建設的公共交通體系以及以民用汽車為主的道路使用者；而在一二線城市的核心競爭者則是地鐵系統以及主干線路擁擠、無法滿足規模客流的傳統公交系統。這些主要是天然形成的替代品競爭，而非直接競爭對象，對穩定估值有顯著效果。
在產品應用場景方面，公司基于智軌快運系統的產品特性，采用新城區作為主要發展方向，老城區修補融入的思路。如在老城區采取智軌與公交車相融合的方式，雖然對交通組織規劃重構的要求較高，造成項目獲客成本、設計成本較高，但對已有城市基礎建設改造少、影響小、政府客群接受程度較高。新城區則遵循零基策略，從頭介入并聯合當地交通局、住建局、公安局共同規劃圍繞智軌建設的公共交通體系。同時限定區域的產品應用場景也有挖掘，包括大型游覽型景區以及城市交通空白區的接駁，如交通工具站點（機場、高鐵）到城市主要功能區的專線。（2）產能擴張。裝備制造業的特征決定了產能擴張是漸進式的，提前規劃好產能在成長期至關重要。但在前期市場空間總體較小的行業總特征下，短期的產能線性高增長外推長期的高增速是不現實的，而且訂單不連續性導致產能閑置所形成的浪費以及高存量固定資產的折舊吞食凈利潤對成長期的裝備制造業企業是巨大的挑戰。所以企業資本開支能力與節奏、訂單儲備是估值時的核心關注點。（3）技術儲備。儲備的技術著力在智軌產品與外部的交互上，通過先進電子傳感技術、信息技術、數據通信傳輸技術、網絡技術和控制技術，有效地集成并與整個交通管理體系融合，即以智慧城市概念，通過智慧交通系統為核心打造的技術儲備。
（四）估值模型的選用與關鍵財務指標映射
結合行業、公司各方面的情況及分析結果，P/S+目標毛利率估值法、研發投入倍數法是最合適的選擇。而公司保持盈利進入擴產關鍵期時可以使用PEG估值法作為估值定價依據。同時在基于對公司基本面研究判斷的前提下，以P/E+成長期溢價估值法、EV/EBITDA估值法提供交叉驗證。具體適用的估值模型詳見表3。
由上述估值方法映射的關鍵財務指標包括如下：（1）營業收入規模及主營業務收入增速。年幼成長期科技創新企業的營業收入規模及營業收入增速對估值的影響最大。該階段公司價值主要取決于潛在獲利機會，所以潛在市場空間的測算、公司收入、規模擴張能力等項點的預期——能否迅速占據市場份額并實現規模擴張是估值的第一要點。同時營業收入指標不僅反映了產品導入市場、被市場接受的程度，也反映了客戶單價、產品定價的關鍵信息。
但智軌產業在國內發展的模式目前來看仍是單峰型，即技術方先行再回頭塑造市場，這向資本市場傳遞的信號并不樂觀，投資者樂意所見的仍是雙峰型的產業發展模式，即像風電產業的技術方與市場方協作配合，相互攻堅。若要達到這樣的模式，除了等待政策的風口，推動制式的認可至關重要。（2）銷售費用增速以及銷售費用率變動。銷售費用增速結合營業收入增速向投資者揭示公司在產品市場開拓的投入、營銷團隊激勵情況，從而進一步確定營銷團隊的穩定性，這在分析To G客群特征的公司時尤其被關注。同時銷售費用率的變動趨勢將直觀的反映營銷有效性及鏟平市場開拓阻力。一般來說，銷售費用增速需低于營業收入增速度估值會有較好的支撐。（3）研發費用與無形資產轉化率、研發投入比指標。研發費用固化至無形資產是評估的核心點，而研發費用的固化一是可以降低三費利潤率，提升息稅前利潤水平，二是傳遞出科技創新（技術創新+工藝累進）的外在表現。若研發費用高企但無形資產增量少會讓市場產生許多對公司競爭能力不利的判斷，包括技術開發周期長、成長期核心競爭力動搖、燒錢蠶食了過多毛利潤等。
（4）資本開支（投資活動現金流出）情況與固定資產增量。反映公司資本開支計劃、產能建設及釋放情況，可以大致判斷公司供給能力變動。但就像之前所提，產能的漸進擴大和公司成長期的訂單不連續性導致產能閑置所形成的浪費以及高存量固定資產的折舊吞食凈利潤是需要重點關注的問題。另外，資本開支計劃也從側面折射出公司管理層對未來3-5年市場需求情況的判斷，是與管理層討論（M&D）交叉驗證的關鍵點。
（5）預收賬款。反映公司在手訂單儲備，用于還原公司的實際創收能力。公司一般情況下不會專項披露在手訂單情況，但裝備制造業的商業模式中一般會要求下游提供一定比例的預付賬款，比例在合同金額的20%至50%不等，所以市場通常以預收賬款的存量以及變動情況推算公司的在手訂單，從而還原公司在當前會計期間的市場開拓情況。若不考慮在手訂單合同只考慮當期已形成的收入會大大低估公司的實際創收能力，從而影響估值的準確性。
根據上述關鍵指標的確認，顯性的展示并幫助各級管理人員理解各項指標變動在對投資者傳遞什么樣的信息。在經營層面，這些關鍵指標可以納入目標管理與績效管理，成為評價的量化指標。從而使得IPO戰略實施與評價緊密聯合，從而牽引公司各組織部分自發性的向這個方向前進。同時建立體系化的指標監控模型，在實施重大決策時根據各關鍵指標的變動情況全面的、量化的考慮對企業價值的影響。
四、結語
本文從“價值派”的角度出發進行分析與建構，認為企業的估值是圍繞其價值波動，系統地整合了估值理論和生命周期理論，以及我國資本市場投資者基于這兩種理論在投資實務中的創新和使用。但同時需要指出的是，科技創新企業的股價與估值也受短期市場特征的影響，例如投資者風險偏好、市值結構、事件驅動等。尤其是當這些企業尚未盈利、業績增速波動較大，其價值不能有效得到市場的認可時，估值的短期波動會非常明顯。但整體來看，本文識別并梳理出影響估值的關鍵因素，為公司管理層權衡影響企業價值的重大決策時提供新的視角與考慮，也為管理層在做內部改善提升的時候提供參考的方向。
