服務熱線
400 180 8892
前言 近年來，云計算作為新經濟的基礎設施，正在被越來越廣泛的區域和領域采用，2019年底爆發的新冠疫情更是推動“居家辦公”、“宅家經濟”概念，視頻會議、手機游戲、網課教育及電商支付等熱門應用場景快速發展，中美兩地資本市場上不斷涌現SaaS（軟件即服務）企業上市融資，安永分析了中美兩地資本市場SaaS企業的市場表現，并就SaaS企業IPO過程中常見問題進行了分析。 相較于傳統軟件企業，SaaS企業在交互模式、盈利模式、部署時間及數據安全性等方面具有較大的優勢，因此SaaS企業的估值相對于傳統軟件企業有較高溢價；SaaS企業在發展前期的獲客成本與研發投入較大，在進入穩定期后具有良好的業績確定性及成長性，使得SaaS企業在整個生命周期中呈現出非線性發展的特征，因此資本市場對于SaaS企業的估值體系普遍采用企業價值與銷售收入比率（EV/S）或市銷率（P/S）指標。SaaS企業在不同資本市場的表現分析如下。 美股市場 美國的SaaS市場已發展超過20年，美股SaaS板塊的迅速發展亦證實了SaaS產品本身帶來的便利性以及商業模式的有效性。自從Bessemer Venture Partners于2013年8月創建上市公司BVP云計算指數以來，至2022年4月15日該指數上漲了744%，幾乎是納斯達克指數漲幅的三倍，相較標準普爾500指數的表現好四倍。 至2022年4月15日，BVP云計算指數中包含76支SaaS相關的成分股，總市值接近1.6萬億美元，平均EV/S為11.7倍。我們從營收增速以及毛利率兩個角度加以分析，整體而言，美股SaaS企業的平均毛利率為71.2%，平均收入增速為41.6%，其中收入增長率越高與毛利越高的SaaS企業，在資本市場上更受投資者歡迎，享有更高的EV/S估值倍數。 數據來源: Bessemer Venture Partners、Wind數據及安永分析，數據截止至2022年4月15日 從上市時間來看，BVP云計算指數的76支成分股中，2018年及以后完成IPO的達到48支。募集資金金額也是逐年增加，并在2021年達到頂峰，據Wind數據，2021年，募集資金總額達到人民幣874.9億元，平均每家募集資金人民幣41.66億元。
數據來源: Wind數據及安永分析，數據截止至2022年4月15日 港股市場 在香港市場，截至4月19日收盤，Wind的港股SaaS概念指數為1098.10點，17家上市公司的總市值為人民幣2054.6億元，17家上市公司的平均P/S倍數為4.5倍，平均毛利率為48%，平均收入增長率為34%，相較美股市場整體而言，由于港股SaaS企業在產品競爭力、經營效率與業務增速上與美股SaaS企業存在差異，整體來看港股市場的估值倍數相對美股較低一些。
數據來源: Wind數據及安永分析，數據截止至2022年4月19日 從上市時間來看，SaaS概念股在2020年及2021年上市數量與募集資金增長較快，2020年及2021年完成上市的分別為5家及4家，募集資金金額合計分別為人民幣114.4億元及人民幣156.9億，2021年募集資金范圍約為人民幣7億至77億，2020年募集資金范圍約為人民幣8億至62億，2021年與2020年平均每家募集資金達到人民幣22.89億元以及人民幣39.24億元。 A股市場 在A股市場，截至4月19日收盤，Wind的A股SaaS概念指數中的上市公司的平均P/S倍數為4.4倍，其中截止4月19日已發布年報的24家上市公司的平均毛利率為37%，平均收入增長率為16%。 就A股市場整體而言，由于SaaS企業前期研發及市場投入大，通常處于大額虧損狀態，目前在A股市場上市的純SaaS企業較少，A股中更多的為傳統軟件公司或項目制軟件公司，其收入模式產生于定制化軟件的授權收入，做到基于標準化軟件產品的訂閱式收費的SaaS企業目前僅有數家。 我們的觀察 從市值來看，中美資本市場頭部SaaS企業市值相差約一個數量級，美股市值超千億美元的SaaS企業已出現多個，而中國頭部SaaS企業進入百億美元市值梯隊的仍寥寥無幾；從收入增速來看，中美資本市場的SaaS企業的收入增速均較為迅猛；從估值來看，美股SaaS企業的市銷率普遍較高，平均為10~20倍；而國內SaaS企業目前平均市銷率在10倍以下。 在中美兩地的SaaS企業的資本市場里，投資者對于產品護城河較高、具備良好經營能力且業務保持持續增長的SaaS企業仍然極為追捧，這些SaaS企業享受著相對較高的估值溢價，在美股平均可達到10倍~20倍市銷率，而港股市場中具備相關特質的頭部SaaS企業也達到了10倍以上的市銷率估值倍數。國內SaaS企業目前未能享受到相應的高估值，部分原因也在于他們仍較大程度依賴于傳統軟件業務帶來的收入，過去部分國內SaaS企業上市時因部分收入來源于標準化的SaaS產品而享受到高估值，但在之后的發展中未及時完成商業模式的轉型，仍依賴定制化的傳統軟件業務，從而估值回落；除此之外，有部分公司在上市后未有經營能力的提升，其收入增速由較高的運營成本所推動，銷售與管理費用占收入比率居高不下，利潤率未能提升，也在部分程度上導致估值回落。 隨著未來中國云服務市場不斷擴大，人力成本的上升、企業運營的數字化、IT服務的去中心化將使得企業“上云、用云、用好云”成為不可逆的趨勢，同時，在大數據時代下越來越多的SaaS企業將能夠從其所積累的數據中不斷挖掘需求并提升其SaaS產品及服務的價值。我們相信，在未來的中國資本市場上，越來越多具有高用戶粘性、經營效率優秀、積累起高護城河與市占率的SaaS企業將不斷涌現出來，這些公司將在資本市場上獲得積極反饋，進一步促進其業務良性發展。 SaaS企業IPO過程中常見問題 財務相關問題 收入確認 單項履約義務的識別與收入確認時點的判斷 通常而言，SaaS行業的常見業務模式包括軟件運營業務及提供技術服務與支持業務，即軟件+服務，因此在考慮收入確認時，需重點考慮單項履約義務的識別與各單項履約義務的收入確認時點。 例如，企業以訂閱收費形式為終端用戶提供即時視頻通信平臺的服務，用戶向企業定期支付使用費以訪問企業的通信平臺并使用即時通訊、視頻通訊、在線會議等通信服務；在此服務下，用戶不享有通信平臺的所有權，僅享有訪問權限，且用戶亦無法單獨從即時通訊或在線會議等服務中獲益，因此即時通訊、在線會議等服務被視為一項單獨履約義務，而企業負有保證平臺穩定安全運行的義務，因此該服務屬于在一段時間內履行的履約義務，企業在用戶付費訂閱的一段期間內確認收入。 總凈額法的判斷 在某些場景下，SaaS企業對終端用戶提供的商品或服務通常會涉及第三方供應商，例如，企業從第三方供應商采購而后向終端客戶提供在線營銷支持服務，在相關服務轉讓給終端客戶前，企業并不控制該特定服務，相關廣告的策劃與執行由供應商提供，企業向終端客戶收費的定價模式與企業向供應商采購的定價模式一致，因此該企業為代理人，應當按照預期有權收取的傭金或手續費的金額確認收入。 相關支出的資本化 合同取得成本資本化 SaaS企業通常在前期會發生渠道推廣、傭金等銷售支出，在滿足一定條件的情況下，企業為取得合同發生的增量成本預期能夠收回的，應當作為合同取得成本確認為一項資產，并根據收入確認的基礎進行攤銷。 由于SaaS企業通常會在終端用戶完成付費訂閱后向銷售人員支付一定比例的提成與傭金，通過對一些較為成熟的SaaS企業的分析，我們發現將合同取得成本進行資本化并攤銷較為普遍，而這背后是企業內部良好的信息系統的支撐，得以實現對每單付費訂閱銷售的來源及渠道的追蹤。 數據來源：財務報表、安永整理 研發資本化 由于SaaS企業在發展初期對技術研發上的大額投入，持續不斷的研發投入是SaaS企業維持高速發展的動因之一，在滿足一定條件下，可將前期投入的開發階段的研發支出進行資本化，并在相關資產的受益年限內進行攤銷。 數據來源：財務報表、安永整理 股權激勵 技術與銷售人員作為SaaS企業核心競爭力之一，對企業的業績提升起著至關重要的作用。因此，SaaS企業上市前后都會向核心技術人員與管理人員授予限制性股票或股票期權等股權激勵工具。對于這些股權激勵安排，企業應結合稅法及股份支付準則的相關規定，從以下主要方面考慮股權激勵的員工個稅影響及對企業的財務影響： 對于員工股權激勵計劃，需制定激勵效果最佳且稅務效益最優化的方案，不同的股權激勵方案帶來的個人所得稅影響會有明顯差異，要充分考慮企業所得稅納稅地、行權時稅負、持有階段分紅所得稅稅負和處置時稅負的不同影響；由于不同納稅時點的適用稅率存在差異，若對相關激勵機制缺乏統籌規劃，將可能導致員工因股權激勵而產生額外個稅，從而使對員工的激勵性大幅下降，進而影響核心員工的穩定性。 明確股份支付的歸屬條件。股份支付的歸屬條件通常分為服務條件、業績條件、市場條件和附加行權條件（如與上市成功掛鉤）等，這些歸屬條件會對股份支付的公允價值計量和費用確認時點產生影響。 完善與股權激勵相關的董事會/股東會決議、授予協議等重要文件的存檔，明確股份支付會計處理的相關時點，如授予日、可行權日、可行權期間等。 由于SaaS企業處于快速擴張時期時，其權益價值可能在短時間內較快增長，需要特別關注其預計IPO時點前一年內授予的股權激勵工具的公允價值評估，對該時段內各次授予時點的企業公允價值變化能做出合理解釋。 上市架構的搭建及稅務考慮 常見境外上市架構主要包含紅籌架構及協議控制（VIE）架構，2021年12月24日，《證監會有關負責人答記者問》明確指出，在遵守境內法律法規的前提下，滿足合規要求的VIE架構企業備案后可以赴境外上市，因此對采用VIE架構擬境外發行上市的SaaS企業而言，仍需重點關注如外商投資、行業準入、數據安全等相關法律法規與備案監管條件要求的遵守。 對于擬境外上市企業而言，持股平臺的選擇與搭建在上市架構的設立中也頗為重要，需兼顧上市規劃、公司治理、合規性、稅務籌劃等諸多角度，甚至在選擇股權激勵的持股平臺時，也對員工的激勵計劃的成敗產生關鍵影響；常見的持股平臺通常有信托計劃、資產管理計劃、有限合伙企業等，而從信托計劃適用性和操作性來看，它是擬境外上市企業常用的諸多持股平臺形式之一，舉例而言，信托計劃具有信息保密性強、資產安全性強、管理機制穩健等特征，可為激勵對象贏取合理稅籌空間；因而以信托為持股平臺的擬境外上市企業，在上市地的選擇上具有一定的靈活性優勢，上市障礙相對較小；相對地，信托計劃在實操層面也要留意需盡早完成37號文或7號文登記。 此外，由于搭建VIE涉及多份協議和安排，在考慮到商業實質的基礎上，企業應該注意其對架構內不同企業的稅務影響。如在制定業務合作協議或獨家技術服務協議時，需考慮外商投資企業（WOFE公司）在收取服務費的相關增值稅問題以及WOFE公司和境內實體公司之間的轉讓定價等問題。此外，關于WOFE公司向境外上市實體公司派發股息時，也須考慮是否能夠享受5%的股息預提所得稅優惠稅率。 數據安全考慮 近半年來，國家針對網絡安全、數據安全方面的法規不斷更新，同時呈現愈發嚴格的趨勢。其中《網絡安全審查辦法》（以下簡稱“《辦法》”）在2020年4月發布版本的基礎上修訂，并于2022年1月4日發布，修訂后的《辦法》于2022年2月15日起生效實施。 本次《辦法》主要針對兩大類主體進行要求，一類是網絡平臺運營者，另一類是關鍵信息基礎設施運營者，不論網絡平臺運營者或關鍵信息基礎設施運營者是否赴國外或香港上市，但凡其涉及影響或者可能影響國家安全，均需要進行網絡安全審查；其中掌握超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者赴國外上市，必須申報網絡安全審查。 因此對于預計赴境外上市的SaaS企業來說，建議盡早評估自身是否屬于關鍵信息基礎設施運營者、處理超過100萬用戶個人信息的網絡平臺運營者及是否涉及影響國家安全，盡快開展網絡安全自查，并按要求及時申報網絡安全審查。出于謹慎考慮，對于計劃赴港上市的企業，即使不涉及國家安全問題，仍建議盡快開展數據安全及數據出境安全評估，未雨綢繆，為上市計劃做好充分準備。
