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水電八局/張衛東
建筑業在國民經濟中占據著相當重要的地位，根據國家統計局發布的2019年國民經濟初步核算結果，全年全社會建筑業實現增加值7.09萬億元，占國內生產總值（GDP）的比重是7.16%。以此估計，建筑業總產值約達28萬億元，占國內生產總值的比重是28%。然而，統計數據上的重要性沒有給建筑業帶來相應的現實地位，建筑業的從業人員普遍感覺到競爭越來越激烈，合同越來越苛刻，利潤越來越微薄，人才越來越留不住了。原因是多方面的，一言以蔽之，建筑業正面臨著生產率落后和價值鏈斷裂的嚴重危機。建筑業要破繭重生，重新創造輝煌，需要建立更加標準化、更加系統化、更加專業化的面向價值創造的生態體系，這需要多方面的持續改進和變革，金融創新是其中很重要的一個方面，對財務價值鏈重構，提升資產、資金運用效率和效益具有積極、顯著的意義。本文嘗試對建筑業應用資產證券化產品進行研究，目的是為解決建筑企業資產管理、融資、降減防工作中的難點、痛點問題提供思路。
一、資產證券化的特點。
所謂資產證券化，指的是對流動性相對缺乏，但預期能夠產生穩定現金流的資產，進行重新組合和結構化設計，將其轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的有價證券的過程。
1.資產證券化的發展歷程。
1970年，美國政府國民抵押協會發行首筆以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券，這是世界上最早的資產證券化業務。從那以后，資產支持證券作為一種創新金融工具在金融市場上迅速發展起來。2005年國內第一單企業資產證券化產品“中國聯通CDMA網絡租賃收費收益計劃”成功發行，標志著資產證券化作為一種全新的融資手段正式在中國起步。2007年，受國際金融危機的影響，資產證券化業務在中國的發展出現了短暫的停滯。2011年，遠東租賃“遠東二期專項資產管理計劃”的發行標志著中國資產證券化業務開始重啟。2014年，為響應國務院減政放權號召，加快業務審批流程，證監會正式頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》以及配套的兩個細則，從五大方面對資產證券化業務管理規定進行修改，此舉意味著證監會層面對資產證券化產品的監管從事前行政審批核準制轉向備案制。2017年10月，上交所和深交所分別發布了《政府和社會資本合作(PPP)項目資產支持證券掛牌條件確認指南》、《信息披露指南》；2017年12月，《企業應收賬款資產支持證券掛牌條件確認指南》和《信息披露指南》正式發布。至此，資產證券化業務在我國的發展進入快車道。
2.資產證券化的交易流程。
信貸資產的證券化與企業資產證券化有所不同，以下僅介紹企業資產證券化的有關內容。（1）資產證券化的主要參與者(見表1)（2）資產證券化的業務流程。
①前期工作。
融資方也就是原始權益人在做出發行資產支持證券的決定后，首先要選聘證券公司、基金管理公司子公司等金融機構作為財務顧問負責具體工作。融資方和金融機構再選聘會計師事務所、律師事務所、評級機構、資產評估機構等中介機構，各方按照各自的工作職責共同設計資產證券化產品的交易結構，對擬入池的基礎資產進行盡職調查，根據盡職調查情況出具會計報告、法律意見書和評級報告，金融機構編寫專項計劃募集說明書，按照證監會和交易所的有關工作指引完成各項資料準備工作，并向交易所上報。
②募集資金。
項目完成各項前期工作，向交易所上報發行文件，完成反饋意見答復，并取得交易所的無異議函之后，銷售機構（通常是擔任財務顧問的金融機構）就可以開始募集資金。銷售機構可以根據需要進行路演，通過公開招標或簿記建檔方式確定資產支持證券投資人，與投資人簽訂《認購協議》，并啟動募集資金繳款程序。
③設立資產支持專項計劃。
募集規模達到各級別資產支持證券的目標規模后，專項計劃管理人宣布資產支持專項計劃成立，認購人成為資產支持證券持有人，取得作為收益憑證的資產支持證券。
④購買基礎資產。
專項計劃設立后，管理人代表專項計劃與原始權益人簽署《資產買賣協議》，以專項計劃持有的現金向融資企業購買基礎資產。
⑤計劃存續期間的資產服務。
在完成基礎資產交割后，管理人代表專項計劃與資產服務機構（通常是原始權益人）簽訂《資產服務協議》，委托資產服務機構對基礎資產的回收、歸集、記賬、轉付、催收等進行管理。
⑥現金托管和兌付。
專項計劃的非現金資產屬于專項計劃，現金資產一經向專項計劃轉讓，專項計劃必須與商業銀行簽訂《監管協議》和《托管協議》，委托銀行開立專項計劃賬戶用于托管現金資產，并根據管理人劃付及分配指示將資產支持證券到期本金及預期收益向登記結算機構劃付，由登記結算機構向投資者兌付。
（3）資產證券化交易結構圖（見附圖1）
3.資產證券化融資的主要優勢
（1）主體信用與資產信用隔離，有利于降低融資成本。
資產證券化的基本的特征是重資產、輕主體，在資產證券化業務中，為了突出資產信用、降低主體信用的影響，保證基礎資產在最惡劣的情形下，即資產轉讓方/融資方破產時，證券投資人仍有絕對的控制底層基礎資產的權利，設立了資產支持專項計劃這個特殊目的載體。基礎資產轉讓給特殊目的載體后，專項計劃成為基礎資產的擁有者，與原始權益人實現了破產隔離。因此，在實務中，評級機構和投資者更加關注的是資產本身的優劣，在這種情況下，能突出企業在某些特定資產或業務中的運營能力，使主體信用較差但業務運營能力比較強或者因為擁有主體信用比較高的債務人從而導致資產比較優質的融資方，能夠通過資產證券化以較低的成本獲得融資。
（2）拓寬融資渠道。
資產證券化作為傳統的銀行信貸、債券、股票等融資方式之外的一種新型融資工具，拓寬了企業的融資渠道。
（3）提高資產的流動性。
通過資產證券化，融資方將其持有的非現金資產出售給資產支持專項計劃，獲得了現金，使資產結構得到優化，減少了流動性較差的資產對財務資源的占用，更多的資源可以投入到新的業務中去，提高了運營效率。
（4）減少風險資產，優化財務報表。
通過資產證券化，企業將一部分資產轉讓給資產支持專項計劃，提前收回了資金，實現風險資產下賬、出表，收回的現金可以用于償還帶息負債，能夠降低資產負債率，優化財務報表。
（5）完善企業內部管理制度，提升企業知名度和影響力。
融資人要向專項計劃轉讓基礎資產，基礎資產的管理必須是規范的，通過發行資產支持證券，融資人可以重新梳理資產管理業務流程，與業界先進水平對標，進一步完善企業內部管理制度；同時資產支持證券的成功發行，能夠樹立企業在資本市場上的良好聲譽，增加企業的信用價值。
二、建筑企業的需求痛點
1.提高資產流動性的需要。
一般來說，建筑企業的資產總額中流動資產占比較高，非流動資產占比較低，例如上市公司上海建工2019年度財務報表顯示其非流動資產僅占資產總額的17.9%，另一家大型建筑企業中建八局的這一比例是22.5%。但是，在建筑企業的非流動資產中，主要組成部分是較難變現的應收款項和存貨。筆者從三家典型建筑企業2019年報表中提取了有關信息，詳情如下：（見表2）
A公司應收款項和存貨金額占資產總額的比重達到62%，B公司達到64%，C公司達到56%。三家公司規模不一，業務內容也存在差異，但是在資產結構上表現出較為明顯的一致性，即應收款項和存貨金額占總資產的比重過高。這也是建筑業企業一個共性問題。這個問題的產生與建筑行業在社會經濟鏈條中的地位緊密相關。建筑行業的生態系統是高度破碎的，市場準入門檻很低，價值鏈協同性較差，競爭非常充分，導致建筑企業在與上下游企業的博弈中處于相對不利的地位，談判、議價能力弱，工程承包合同結構失調，結算支付等條款比較苛刻，下游企業結算、支付周期長，違反合同約定推遲付款現象時有發生，這些行為事實上將下游企業的部分現金支出責任和財務費用轉移給了建筑企業，這就導致后者的應收賬款和未完施工（合同資產）長期居高不下。
應收賬款和存貨占用的是企業的財務資源，它們的規模過快增長，將擠壓生產、運營的發展空間，可能促使企業不得不通過對外借貸籌集營運資金，增加帶息負債和利息支出，既影響企業的運行效率，又增加運行風險。盤活應收賬款和存貨等資產，提高其流動性，是建筑企業資產管理的現實需要。
2.拓寬融資渠道的需要。
一方面，拓寬融資渠道是建筑企業優化自身融資結構的需要。受益于2000年以來國內建筑市場規模的快速擴張，許多國有建筑施工企業在過去二十年里快速成長，資產規模、經營規模不斷擴大，并且還有比較可觀的利潤，一時間成為商業銀行眼中的香餑餑，貸款手續簡單，服務到位，成本低廉，這也造成建筑施工企業融資過度依賴商業銀行，融資結構比較單一，存在一定的系統風險。以國內知名的某上市建筑公司為例，該公司2019年末短期借款58億元，長期借款442億元，應付債券不足1億，永續債65億。不考慮股票融資，直接融資類金融工具占全部融資的比例僅11.7%。這反映了大部分國有建筑施工企業的一般情況，拓寬融資渠道，引進創新性融資工具，有助于企業優化融資結構，降低系統風險。
另一方面，為了滿足不斷增加的融資需求，客觀上也需要建筑企業進一步拓寬融資渠道。2000-2015年，是國內建筑行業最輝煌的15年，15年之后，隨著我國城鎮化水平的不斷提高，城鎮化的增長速度在不斷下降，同時地方政府債務規模日益接近天花板，房地產市場供應趨于飽和，監管部門調控加強等因素共同作用，國內基礎設施建設市場的擴張速度明顯減緩，開始逐步進入存量經濟時代。這就造成建筑企業之間的競爭日趨激烈，傳統工程承包項目日益稀缺，各類投資、墊資項目逐漸成為市場主流。BT、PPP模式的潮漲潮落正是這一現實情況的反映。天下大勢浩浩蕩蕩，順之則昌，逆之則亡。建筑企業在這樣的形勢下，不得不繼續擴大融資規模，以支撐市場開拓和公司的持續發展。傳統的銀行授信總額度有限，使用也有各種限制；債券融資有主體信用評級和凈資產規模的制約，上市融資對大部分企業遙不可及，繼續創新融資方式，開拓新的融資渠道，成為企業必然的選擇。
3.降杠桿減負債的需要。
2017年10月18日，習近平總書記在十九大報告中提出：要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰，使全面建成小康社會得到人民認可、經得起歷史檢驗。對國有企業來說，財務杠桿的高企是一個急需解決的問題，降杠桿減負債既是一個經濟問題也是一個落實習總書記重要指示的政治問題。
早在2015年4月，國資發評價〔2015〕40號文《關于進一步做好中央企業增收節支工作有關事項的通知》就指出，要嚴格控制、清理壓縮“兩金”占用規模，加大內部資源整合力度，加快清理低效無效資產，盤活存量提升資產效能。
2015年6月，國資發評價〔2015〕82號文《關于中央企業開展兩金占用專項清理工作有關事項的通知》指出，決定開展為期兩年的兩金占用專項清理工作，提出了九個方面的監管要求和壓降目標。
2018年9月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于加強國有企業資產負債約束的指導意見》。意見指出，推動國有企業平均資產負債率到2020年年末比2017年年末降低2個百分點左右，之后國有企業資產負債率基本保持在同行業同規模企業的平均水平。
國有建筑企業降杠桿減負債，最主要的工作方向就是要控制居高不下的“兩金”，控制住了兩金規模，資產負債率就能夠得到控制。兩金中的存貨，流動性相對應收賬款較弱，形成的原因往往具有特異性，同質性較差，且建筑企業的未完施工還存在不確定性。因此，存貨是金融工具較難解決的資產。這樣以來，控制應收賬款規模就成為建筑企業推進降杠桿減負債工作的重要途徑。
三、資產證券化的應用
1.應收賬款資產證券化。
（1）應收賬款的法律框架。應收賬款既是一個會計學概念，也是一個法律概念。2007年頒布的《物權法》和《應收賬款質押登記辦法》明確了應收賬款可以出質，并規定了應收賬款質押的相關制度。這是應收賬款資產證券化能夠得以實施的前提。《物權法》《登記辦法》和《合同法》共同構成了應收賬款的法律框架。（2）應收賬款資產證券化的交易結構。(見圖2)（3）基礎資產的遴選。
作為基礎資產的應收賬款應符合以下條件：
◆原始權益人合法地擁有基礎資產，且基礎資產上沒有設定抵押權，質權或其他擔保物權。
◆基礎資產不涉及國防、軍工或其他國家機密。
◆基礎資產可以進行合法有效的轉讓，且在基礎合同和應收賬款轉讓協議對基礎資產的轉讓有特別約定的情況下，應收賬款轉讓已經滿足了約定的條件。
◆基礎資產所對應的任一份基礎合同項下的應收賬款已到期的部分均已足額支付，并且不存在其他實質性的重大違約情況。
◆基礎資產不涉及訴訟、仲裁、執行和破產程序。
◆基礎資產不涉及以地方政府為直接和間接債務人的基礎資產或以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。
◆同一貿易合同項下買受人尚未支付的所有款項（包括未償本金部分、違約金部分）及其他應付款項須全部入池。（4）特殊交易機制。
①內部歸集機制。
如果多家關聯公司均作為出賣人與相應的債務人之間存在合同和債權債務關系，可以由其中一家公司或者其集團公司首先與各家公司簽訂應收賬款轉讓協議，對應收賬款進行歸集，然后由受讓方作為原始權益人將其所擁有的全部應收賬款權益向資產支持專項計劃轉讓。一些大型央企經常采用此類模式發行應收賬款資產支持證券。中國電建2019年9月發行的國君-中國電建2019年工程應收賬款資產支持專項計劃就采用了這種方式。
②循環購買機制。
在應收賬款的賬齡短于專項計劃存續期限的情形下，為了將基礎資產的期限和專項計劃期限相匹配，同時提高資金的使用效率、維持資產池的規模，多數應收賬款類資產支持專項計劃采用“一次發行，循環購買”的結構，即專項計劃回收款扣除利息和稅費后，不會立刻償付證券持有者的本金，而是向原始權益人繼續購買新的應收賬款。設置循環購買機制的專項計劃通常將存續期分為循環期和攤還期。在循環期，管理人有權按照相關約定持續購買符合條件的基礎資產，維持基礎資產池的規模。在攤還期，專項計劃不再進行循環購買，由專項計劃的管理人在每個兌付日向資產支持證券的投資者兌付本金和利息。例如上述中國電建發行的應收賬款ABS，總期限3年，循環期2年，攤還期1年。
（5）應收賬款資產證券化的交易流程。
應收賬款資產支持證券的交易流程與資產證券化的一般流程基本一致。首先完成各項前期工作，取得交易所的無異議函，向投資者募集資金，然后設立專項計劃，與原始權益人簽訂《應收賬款轉讓協議》，購買作為基礎資產的應收賬款，再與資產服務機構/監管銀行/托管銀行簽訂相關協議，落實專項計劃存續期的資產服務、現金流監管責任。與資產證券化的一般流程不同的是，應收賬款資產證券化引入了循環購買安排，將專項計劃存續期劃分為循環購買期和攤還期，在攤還期，專項計劃向投資人償付本金，專項計劃存續期末清算后解散。請參考以下流程圖。(見圖3)
2.應付賬款資產證券化。
（1）應付賬款資產證券化的概念。
所謂的應付賬款資產證券化是指由債務人主導的嵌套保理通道的應收賬款資產證券化。這一產品較多地體現了供應鏈金融的特點。供應鏈是生產與流通過程中為將產品或服務提供給最終用戶而發生直接或間接聯系的所有上下游企業形成的網鏈結構。在這個網鏈結構里，通常會形成一個或少數幾個規模大、競爭力強的核心企業，這些企業出于自身利益的需要，會產生提升整個供應鏈財務價值的訴求，也就是打通供應鏈成員的資金流瓶頸，保證和促進供應商、分銷商等的現金流改善，在此基礎上松綁核心企業的流動資金約束，提高整條供應鏈的穩定性和運行效率。應付賬款資產證券化正是基于這個目的被設計出來的。具體操作上，是由作為債務人的核心企業負責總體協調，引進商業保理公司，由保理公司受讓以核心企業作為債務人的不同企業的應收賬款，然后由保理公司作為原始權益人發行的應收賬款資產證券化產品。（2）特殊交易機制安排。
除了應收賬款證券化中可能存在的內部歸集和循環購買安排，在應付賬款資產證券化業務中，可能還存在共同債務人安排。共同債務人機制是對底層應收賬款的增信安排，在房地產企業發行的產品中應用較多。以平安證券-萬科供應鏈金融資產支持專項計劃為例，該案例中，底層應收賬款項下的債務人實為萬科企業股份有限公司在各地的子公司。在保理公司受讓該等應收賬款的同時，萬科股份向保理公司出具了應收賬款付款確認書，通過該確認書，萬科股份確認和承諾對保理合同項下的應收賬款履行到期無條件支付義務，這樣萬科和直接債務人共同承擔保理合同項下的應收賬款的清償責任。這一模式主要適用于直接債務人比較分散，由母公司主導的應付賬款資產證券化。
3.PPP項目資產證券化。
（1）PPP項目資產證券化的實施路徑。
2015年以來的PPP項目建設熱潮迄今已近5年，越來越多的項目開始進入運營期，PPP項目的資產證券化也成為一個焦點問題。PPP項目的資產證券化根據社會資本方行程資產的性質，可以分為兩類。對于形成資產為債權的PPP項目，其資產證券化路徑類似于應收賬款資產證券化；對于形成的資產為收費權的PPP項目，其資產證券化的路徑可按照收費權資產證券化進行。（2）PPP項目資產證券化的特殊要求。
根據國家發展改革委及中國證監會發布的《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，擬開展資產證券化業務的PPP項目需滿足以下要求：(見表3)（3）收費權類PPP項目資產證券化的特殊交易機制。
由于收費權類PPP項目未來實際產生的現金流與預測值之間產生偏差的可能比較大，且投資期限遠長于市場上投資者愿意投資的期限，通常需要在資產證券化項目交易結構中設置必備金額和回售與贖回機制。
必備金額是指在專項計劃設立后，為滿足各期優先級資產支持證券本金、預期收益和專項計劃費用支付的需要，資產服務機構在各個特定期間內向資金歸集賬戶轉付的金額的最低限額。必備金額作為一種償付保障機制，可以在一定程度上化解基礎資產未來實際現金流入相比預測值產生較大偏差帶來的投資風險，滿足向證券持有人如期兌付本金或利息的需要。
回售與贖回機制，是指在有關協議中明確資產支持證券持有人有權根據交易文件的約定，進行回售以實現投資退出。一般條款設置為：如優先級資產支持證券持有人選擇回售的，應當在特定的回售登記期內進行登記，將其持有的全部或部分優先級資產支持證券回售給原始權益人或第三方。若優先級資產支持證券持有人未在回售登記期內進行登記，視為放棄回售權和同意繼續持有其所持有的資產支持證券份額。通過這一安排，可以實現投資人的新舊更替，維持資產支持計劃的長期存續。
四、結語
資金是企業的血液，資產是企業的肌體。作為融資和資產管理相結合的復合型財務工具，資產證券化具有廣闊的潛力和發展空間。充分利用資產證券化等創新性金融工具進行融資和資產管理，有助于建筑施工企業提升財務供應鏈價值，提高運營效率，凝聚核心競爭力，在即將到來的行業變革中爭取更多主動。
