【摘要】本文利用我國(guó)滬深兩市2000年之前上市的A股上市公司披露的2000 ~ 2011年數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)周期的不同階段現(xiàn)金持有量對(duì)上市公司投資行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明：在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，企業(yè)的現(xiàn)金持有量表現(xiàn)為壕溝效應(yīng)，會(huì)加劇企業(yè)的過度投資行為；在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，企業(yè)的現(xiàn)金持有量表現(xiàn)為對(duì)沖效應(yīng)，可以緩解企業(yè)的投資不足。
【關(guān)鍵詞】上市公司 經(jīng)濟(jì)周期 現(xiàn)金持有量 企業(yè)投資行為 現(xiàn)金流敏感性
隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的多樣化，企業(yè)投資行為越來(lái)越受到企業(yè)管理層以及投資者的關(guān)注，在影響企業(yè)投資行為的各種因素中，現(xiàn)金持有量作為企業(yè)內(nèi)部融資的一種手段，具有至關(guān)重要的影響作用。而企業(yè)的現(xiàn)金持有量與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變量經(jīng)濟(jì)周期有密切的關(guān)系。目前，鮮有學(xué)者將經(jīng)濟(jì)周期因素納入研究框架，且研究經(jīng)濟(jì)周期的不同階段企業(yè)的現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為影響的文獻(xiàn)也不多。為此，本文特對(duì)經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為的關(guān)系進(jìn)行探討。
一、文獻(xiàn)綜述
將經(jīng)濟(jì)周期因素納入現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究已成為企業(yè)投資行為研究的方向之一。
國(guó)外學(xué)者對(duì)此研究起步較早，Harford（2003）的研究表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量可以緩解企業(yè)因融資約束而面臨的投資不足問題；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量則容易演變?yōu)榧觿∑髽I(yè)過度投資的催化劑。Arslan和Ozkan（2006）利用土耳其公司2001 ~ 2007 年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，研究表明現(xiàn)金持有量在金融危機(jī)時(shí)期可以緩解企業(yè)存在的投資不足問題。Lins（2008）的研究表明，企業(yè)主要通過銀行借款來(lái)為投資提供資金支持，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時(shí)，企業(yè)所面臨的融資約束較強(qiáng)，較難從銀行取得借款，企業(yè)所持有的現(xiàn)金可以用來(lái)為投資提供資金支持。Bats、Kahle和Stulz（2009）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)，較高的現(xiàn)金持有量會(huì)給企業(yè)帶來(lái)好處。Ran Duchin、Qguzhan和Ozbas（2010）的研究表明，經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時(shí)，企業(yè)面臨的外部融資約束較強(qiáng)，會(huì)增加現(xiàn)金持有量，對(duì)外部資金具有較強(qiáng)依賴性企業(yè)的投資會(huì)大規(guī)模縮減。
我國(guó)學(xué)者近幾年已開始關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和投資行為的影響，張功富（2010）選取了2009年8月底前已公布半年報(bào)的上市公司為樣本，利用公司2007年第3季度至2009年第2季度的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了金融危機(jī)沖擊下，企業(yè)現(xiàn)金持有量對(duì)投資行為的影響，研究結(jié)果表明金融危機(jī)沖擊下，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為有緩沖作用，代表金融危機(jī)與現(xiàn)金持有水平的交互變量與企業(yè)投資顯著相關(guān)。趙紅梅、王衛(wèi)星（2010）利用樣本公司2007年7月1日 ~ 2009年12月31日的季度數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有量在金融危機(jī)時(shí)期對(duì)企業(yè)投資行為的影響。數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)前企業(yè)的現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資規(guī)模正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)上市公司持有的現(xiàn)金對(duì)金融危機(jī)有一定的緩沖作用。劉然（2013）以我國(guó)A股制造業(yè)上市公司2007年7月1日 ~ 2011年12月31日作為研究期間，采用18個(gè)季度的季度數(shù)據(jù)，實(shí)證表明上市公司在金融危機(jī)前的現(xiàn)金儲(chǔ)備可以有效緩解企業(yè)投資不足的問題。
二、經(jīng)濟(jì)周期、現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為關(guān)系的機(jī)理分析
目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的理論基礎(chǔ)出發(fā)，對(duì)現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為的關(guān)系進(jìn)行了探討，在分析時(shí)得出了兩種截然不同的結(jié)論。
以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)的學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)盈利性投資項(xiàng)目所需要的資金支持不足時(shí)，企業(yè)就有可能被迫放棄這些有利的投資機(jī)會(huì)，從而產(chǎn)生投資不足的問題，而企業(yè)的現(xiàn)金持有量可以緩解投資不足。而根據(jù)自由現(xiàn)金流理論，在兩權(quán)分離的前提下，經(jīng)理人基于自利性動(dòng)機(jī)考慮，會(huì)傾向于進(jìn)行大規(guī)模投資以做大企業(yè)，從而產(chǎn)生過度投資的問題。在經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過程中，經(jīng)理層會(huì)想方設(shè)法運(yùn)用自己的權(quán)力持有高額現(xiàn)金，將多余的現(xiàn)金進(jìn)行盲目投資，從而進(jìn)一步加劇了過度投資。由此可見，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為的影響是緩解投資不足還是加劇投資過度，取決于企業(yè)所面臨的融資約束與代理問題的嚴(yán)重程度，而外部環(huán)境因素的變化（經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)）會(huì)對(duì)企業(yè)的融資約束與代理問題產(chǎn)生強(qiáng)烈的沖擊。Bernanke和Gertler（1989）研究表明，經(jīng)濟(jì)周期會(huì)對(duì)企業(yè)的融資約束狀況產(chǎn)生重要影響，企業(yè)的外部融資能力在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期比經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期要強(qiáng)。陸慶春、朱曉筱（2013）利用我國(guó)非金融類上市公司2001 ~ 2009 年的數(shù)據(jù)研究了宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性與企業(yè)資本性投資行為之間的關(guān)系，結(jié)果表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行至緊縮階段時(shí)，影響企業(yè)項(xiàng)目投資回報(bào)率的經(jīng)濟(jì)變量會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性很強(qiáng)，這個(gè)時(shí)期由于市場(chǎng)需求大幅下降而導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流缺乏，企業(yè)投資能力也顯著下降，企業(yè)會(huì)大幅縮減資本性投資規(guī)模。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張期時(shí)，影響企業(yè)投資回報(bào)率等經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)較小，宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性很小，企業(yè)會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模。
因此筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)樂觀，企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)銷售大幅增加，盈利水平顯著上升，自由現(xiàn)金流充裕。這個(gè)時(shí)期，企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)主要為交易性動(dòng)機(jī)，需要的現(xiàn)金持有量與經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期相比較少，由于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為寬松，市場(chǎng)上的投資機(jī)會(huì)增多，同時(shí)在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走勢(shì)較為明朗，市場(chǎng)上的不確定性較小，股東以及外部投資者會(huì)放松對(duì)經(jīng)理層的約束程度，使得代理問題更加嚴(yán)重。此時(shí)經(jīng)理層出于自利性考慮，很可能不只是選擇那些有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的盈利能力較高的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，而是為了企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張而進(jìn)行大規(guī)模的盲目投資。他們就會(huì)利用手中充足的現(xiàn)金進(jìn)行過度投資，甚至投資于NPV為負(fù)的項(xiàng)目。因此，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，企業(yè)的現(xiàn)金持有量會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)的過度投資行為。
在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，受宏觀經(jīng)濟(jì)的不利沖擊，在不景氣的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，市場(chǎng)需求萎縮，企業(yè)銷售狀況和盈利能力大幅下滑，企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流相對(duì)短缺。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，銀行信貸政策會(huì)縮緊，資本市場(chǎng)的融資要求會(huì)更加嚴(yán)格，企業(yè)很難從外部獲得投資所需要的資金。相對(duì)而言，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期，股東與經(jīng)理層的利益沖突相對(duì)減輕，他們的利益目標(biāo)會(huì)趨于一致，經(jīng)理層在進(jìn)行投資決策的時(shí)候會(huì)更加謹(jǐn)慎，選擇那些投資回報(bào)率較高的投資項(xiàng)目。但在經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)候，市場(chǎng)前景悲觀，企業(yè)所面臨的有利投資機(jī)會(huì)大大減少，加上企業(yè)現(xiàn)金流短缺以及外部融資約束，會(huì)造成投資不足的問題。此時(shí)企業(yè)前期的現(xiàn)金持有量會(huì)起到對(duì)沖效應(yīng)，從而可以在一定程度上緩解企業(yè)存在的投資不足問題。
綜合上述分析，我們可以將經(jīng)濟(jì)周期、企業(yè)現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資行為關(guān)系的機(jī)理描繪如右圖所示。
三、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)
根據(jù)以上機(jī)理分析可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有量可以緩解企業(yè)因融資約束而面臨的投資不足問題，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金持有量則容易演變?yōu)榧觿∑髽I(yè)過度投資的催化劑。此外，羅琦、肖文翀、夏新平（2007）的研究還指出，當(dāng)企業(yè)所處的外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同時(shí)，其面臨的融資約束問題以及代理問題的程度也不同，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為的作用也不同。因此本文提出如下三個(gè)假設(shè)：
假設(shè)一：經(jīng)濟(jì)周期不同階段，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為的影響作用不同。
假設(shè)二：經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，現(xiàn)金持有量會(huì)加劇企業(yè)的過度投資。
假設(shè)三：經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，現(xiàn)金持有量會(huì)緩解企業(yè)的投資不足。
（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源
本文以我國(guó)2000年之前上市的滬深兩市全部A股上市公司作為初選樣本，共計(jì)822家。以GDP年增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)作為經(jīng)濟(jì)周期的代理指標(biāo)，將研究期間設(shè)定為2000 ~ 2011年。根據(jù)前人的研究經(jīng)驗(yàn)和本文的研究目的，對(duì)初選樣本進(jìn)行了如下篩選：①剔除11家現(xiàn)金流及投資行為較為特殊的金融、保險(xiǎn)行業(yè)公司；②剔除80家ST、∗ST和PT公司；③剔除83家經(jīng)營(yíng)情況異常的公司，包括所有者權(quán)益或者總資產(chǎn)小于0、當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入小于或等于0以及資產(chǎn)負(fù)債率大于1或小于0的公司；④由于本文研究的窗口期較長(zhǎng)，經(jīng)過上述篩選后再剔除22家數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。最后得到研究樣本626家。
此外，本文依據(jù)Bodie等（2003）以及2009年中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將我國(guó)上市公司的行業(yè)分為兩組：一組為食品飲料、醫(yī)藥生物制品和傳播文化產(chǎn)業(yè)等受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響比較明顯的行業(yè)，即周期性行業(yè)；另一組為受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小甚至不明顯的行業(yè)，即防守型行業(yè)。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理的工具是EXCEL，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)分析工具是SPSS18.0軟件。
（三）變量選擇與定義
1. 被解釋變量：企業(yè)投資行為。經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)主要通過市場(chǎng)需求和資本供求對(duì)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生影響，從而作用于企業(yè)投資行為，這里的投資主要指企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的資本性投資支出。根據(jù)本文的研究范圍和研究目的，借鑒羅琦、肖文翀（2007）以及張功富、宋獻(xiàn)中（2009）的研究成果，本文采用“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金/期初資產(chǎn)總額”作為被解釋變量來(lái)衡量企業(yè)的投資行為。
2. 解釋變量：經(jīng)濟(jì)周期和現(xiàn)金持有量。
（1）經(jīng)濟(jì)周期。從相關(guān)研究的回顧中可以看出，在研究經(jīng)濟(jì)周期與企業(yè)投資行為的關(guān)系時(shí)，學(xué)者們大多采用GDP年增長(zhǎng)率來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)。筆者認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)的起伏波動(dòng)雖然在一定程度上可以用GDP年增長(zhǎng)率表示，但并不能直觀地刻畫經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的特征。因此，根據(jù)本文的研究目的，采用兩階段法（擴(kuò)張期、緊縮期）進(jìn)行劃分，借鑒劉樹成（2009）、陳武朝（2013）的研究成果，將2000 ~ 2002年、2008 ~ 2009年界定為經(jīng)濟(jì)周期的緊縮階段，2003 ~ 2007年、2010 ~ 2011年界定為經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段，設(shè)置虛擬變量EXP代表經(jīng)濟(jì)周期的擴(kuò)張階段。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段（2003 ~ 2007年、2010 ~ 2011年）時(shí)，EXP=1，否則EXP=0。
（2）現(xiàn)金持有量。本文研究的重點(diǎn)是實(shí)證分析現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為的影響及在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的差異。為了衡量企業(yè)在現(xiàn)金資產(chǎn)與非現(xiàn)金資產(chǎn)之間的選擇，采用如下衡量方法：現(xiàn)金持有量=（貨幣資金+短期投資）÷（總資產(chǎn)-貨幣資金-短期投資）。
3. 控制變量。以往學(xué)者的研究表明，企業(yè)的投資決策還會(huì)受到企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、內(nèi)部現(xiàn)金流、負(fù)債情況、企業(yè)規(guī)模以及行業(yè)因素等的影響。因此，為了使研究得到更好的效果，本文在模型中加入以下控制變量：①營(yíng)業(yè)收入年增長(zhǎng)率。梅丹（2005）、郭建強(qiáng)等（2009）發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資規(guī)模會(huì)隨著營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的上升而顯著增加。②內(nèi)部現(xiàn)金流。眾多學(xué)者的研究表明，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流會(huì)對(duì)企業(yè)的資本性投資支出產(chǎn)生重要的影響，且二者具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。③流動(dòng)負(fù)債比率。楊棉之、馬迪（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的投資規(guī)模與流動(dòng)負(fù)債比率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。④資產(chǎn)負(fù)債率，為公司資本結(jié)構(gòu)的代理變量。⑤企業(yè)規(guī)模。一般而言，投資規(guī)模隨著企業(yè)規(guī)模的增加而增加。⑥行業(yè)啞變量。各變量的含義如表1所示：
（四）模型構(gòu)建
本文根據(jù)交互變量系數(shù)判斷經(jīng)濟(jì)周期不同階段現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為的影響。借鑒羅琦、肖文翀（2007）的研究方法，在模型中加入交互變量來(lái)考察多個(gè)解釋變量共同對(duì)一個(gè)被解釋變量的影響，即加入現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)周期的交互變量，構(gòu)建如下模型：
INVit=β0+β1EXPt+β2CHit+β3CH×CFit+β4CH×CF×EXPit+β5GROWit+β6CFit+β7DBTit+β8LEV+β9SIZEit+β10
INDi+εit
其中：現(xiàn)金持有量與內(nèi)部現(xiàn)金流的交互變量CH×CF的系數(shù)為正時(shí)，說(shuō)明其與企業(yè)投資規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金持有量會(huì)提高投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性、加劇企業(yè)投資過度；其系數(shù)為負(fù)時(shí)，說(shuō)明其與企業(yè)投資規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，此時(shí)現(xiàn)金持有量作為緩解投資不足的對(duì)沖工具。
現(xiàn)金持有量、內(nèi)部現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)周期的交互變量CH×CF×EXP是用于分析經(jīng)濟(jì)周期不同階段現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為影響的差異性。系數(shù)為正時(shí)，表明該階段經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)金持有量會(huì)加劇企業(yè)過度投資；系數(shù)為負(fù)時(shí)，表明該階段經(jīng)濟(jì)周期現(xiàn)金持有量會(huì)緩解企業(yè)的投資不足。四、實(shí)證檢驗(yàn)
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
首先對(duì)研究樣本在整個(gè)研究期間內(nèi)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，然后再根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期階段分別對(duì)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。
表2列示了研究模型各變量的均值、中值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值及最大值。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，企業(yè)投資規(guī)模的均值在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段為0.069 4，相比經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段均值（0.067 6）較高，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看好，所以投資規(guī)模較大。在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，銀根收緊的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境抑制了企業(yè)的資本性投資行為。
從INV的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段（0.147 2）遠(yuǎn)大于緊縮階段（0.083 5），這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，絕大多數(shù)企業(yè)都會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的影響，從而縮小投資規(guī)模。而在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段，企業(yè)資本性投資規(guī)模的差異性較大，這主要是由于行業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期的敏感性差異所造成的。一般來(lái)講，周期性行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期很敏感，當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段時(shí)，周期性行業(yè)的企業(yè)由于對(duì)市場(chǎng)前景樂觀、能及時(shí)捕捉到投資機(jī)會(huì)，從而較大規(guī)模地?cái)U(kuò)大投資。而防守型行業(yè)的企業(yè)一般比較保守，不會(huì)有太大的差別。一言以蔽之，從總體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張期，企業(yè)的投資規(guī)模差異情況遠(yuǎn)大于經(jīng)濟(jì)周期緊縮時(shí)期。
GDP年增長(zhǎng)率在經(jīng)濟(jì)緊縮階段的均值（8.920 0）和中值（9.100 0）均低于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段的均值和中值（11.142 9，10.400 0）。由于本文是用GDP增長(zhǎng)率及其變動(dòng)趨勢(shì)作為劃分經(jīng)濟(jì)周期階段的標(biāo)準(zhǔn)，所以這里的統(tǒng)計(jì)結(jié)果與前面的劃分一致。
企業(yè)現(xiàn)金持有量在經(jīng)濟(jì)緊縮階段的均值（0.214 5）和中值（0.155 8）均高于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段的均值和中值（0.199 4，0.140 2），說(shuō)明企業(yè)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較差時(shí)，現(xiàn)金持有水平高于經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好時(shí)。這和羅琦（2009）、江龍和劉笑松（2011）的研究是一致的。本文的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示的現(xiàn)金持有量在經(jīng)濟(jì)周期不同階段的變化情況與他們的研究結(jié)論是一致的。從CH的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張階段為0.245 4，相比經(jīng)濟(jì)緊縮階段（0.217 9）較高，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段企業(yè)現(xiàn)金持有量的差異情況較大。
（二）回歸分析
1. 總體回歸分析。從下頁(yè)表3可以看出，調(diào)整后的R2為0.150，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%的水平上顯著，說(shuō)明模型通過了檢驗(yàn)，雖然模型的擬合度不是很高，但仍在可以接受的范圍之內(nèi)。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、內(nèi)部現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模與企業(yè)投資支出呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，流動(dòng)負(fù)債比率與企業(yè)投資規(guī)模呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與前面的回歸結(jié)果一致。
回歸結(jié)果中，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的交互變量系數(shù)為-0.068，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明現(xiàn)金持有量的增加會(huì)降低投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，同時(shí)說(shuō)明由于市場(chǎng)上存在的信息不對(duì)稱使企業(yè)面臨較強(qiáng)的外部融資約束，以致企業(yè)無(wú)法從外部獲得所需的資金支持，造成投資不足。而企業(yè)的現(xiàn)金持有量作為一種內(nèi)部資金可以在一定程度上緩解企業(yè)的投資不足，起到對(duì)沖作用。
根據(jù)表3年回歸結(jié)果，企業(yè)資本性投資規(guī)模與現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流與經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段的代理變量的交叉項(xiàng)呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，經(jīng)理層會(huì)利用手中的現(xiàn)金進(jìn)行大規(guī)模的投資，造成企業(yè)的過度投資，而現(xiàn)金持有量作為經(jīng)理人可以控制的資金，會(huì)被用來(lái)進(jìn)行盲目投資，從而加劇企業(yè)的過度投資行為。
為了直觀地觀察在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為的影響是否存在差異，有必要按照不同的經(jīng)濟(jì)周期階段分別進(jìn)行回歸分析。
2. 按經(jīng)濟(jì)周期階段劃分的回歸分析。
從表4的回歸結(jié)果可以看出，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)在經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段與企業(yè)資本性投資規(guī)模呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為影響的大小不同，從而驗(yàn)證了本文的假設(shè)一。經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.184，并且在10%的水平上顯著，表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于擴(kuò)張階段，現(xiàn)金持有量會(huì)加劇企業(yè)的過度投資行為，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)二。經(jīng)濟(jì)緊縮階段的回歸結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有量與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.058，且在10%的水平上顯著，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)周期處于緊縮階段時(shí)，由于企業(yè)受到外部融資條件的嚴(yán)格約束，無(wú)法為投資項(xiàng)目籌集到足夠的資金，致使企業(yè)投資不足。這個(gè)時(shí)候企業(yè)持有的現(xiàn)金可以起到對(duì)沖作用，從而緩解企業(yè)的投資不足問題，這驗(yàn)證了本文的假設(shè)三。
五、結(jié)論
本文利用2000年之前上市的我國(guó)A股上市公司披露的2000 ~ 2011年數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)濟(jì)周期的不同階段現(xiàn)金持有量對(duì)上市公司投資行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)周期不同階段，企業(yè)的現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為的影響力存在差異：①經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張階段，企業(yè)面臨的融資約束較輕，而委托代理問題會(huì)加劇，經(jīng)理層出于自利性動(dòng)機(jī)，會(huì)為了擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模而進(jìn)行大規(guī)模甚至盲目投資，造成企業(yè)投資過度。這個(gè)時(shí)期，由于寬松的外部環(huán)境，經(jīng)理層會(huì)利用手中的現(xiàn)金持有量進(jìn)行盲目投資，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有量會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)的過度投資。②經(jīng)濟(jì)周期緊縮階段，信息不對(duì)稱程度和外部融資約束的加劇，會(huì)使得企業(yè)投資不足，這個(gè)時(shí)期，企業(yè)的現(xiàn)金持有量起到對(duì)沖作用，表現(xiàn)為會(huì)緩解企業(yè)投資不足的問題。
最后需要提出的是，從經(jīng)濟(jì)周期角度研究現(xiàn)金持有量對(duì)企業(yè)投資行為的影響作用，是一個(gè)比較復(fù)雜的研究課題，這是因?yàn)槠髽I(yè)的投資行為非常復(fù)雜，受到內(nèi)外環(huán)境諸多因素的影響，并且企業(yè)投資行為還涉及投資效率等問題。另外，目前學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期階段的劃分也沒有定論，不同的劃分方法也會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生不同的影響，這些問題都是在以后的研究中需要加以解決的。
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【作 者】
胡華夏（教授） 洪 葒（博士） 向鏵平
【作者單位】
（武漢理工大學(xué)管理學(xué)院 武漢 430070）
