一、引言
隨著能源電力需求的持續快速增長，能源短缺現象日益嚴峻，以火力發電為主的電力產業結構已不能滿足電力行業的發展需求。以風能為代表的可再生能源技術革命不斷孕育發展，能源電力發展形勢正發生深刻變化。風力發電作為一種清潔能源，不僅能緩解電力需求的緊張局面，其突出的節能減排效果也具有顯著的環境效益。然而，這種考慮環保效益的企業價值評估理論還不夠完善，使得風力發電企業的價值被大大低估。在我國政府大力發展風力發電的形勢下，科學全面地評估風力發電企業價值將為風電項目的投資決策提供有力的理論支持。
二、實物期權法
（一）期權與實物期權
實物期權法來源于期權定價理論。期權，代表的是一種選擇權，是買賣雙方達成的一種可轉讓的標準化合約，它賦予持有人在規定期限內或到期時按雙方約定的價格，買進或賣出一定數量標的資產的權利。金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具；而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。因此，實物期權是相對金融期權來說的，它與金融期權相似但并非相同。
與金融期權相比，實物期權具有以下四個特性：
（1）非交易性。非交易性是實物期權與金融期權的本質區別。不僅作為實物期權標的物的實物資產一般不存在交易市場，而且實物期權本身進行市場交易的可能性也很小。
（2）非獨占性。許多實物期權不具備所有權的獨占性，即它可能被多個競爭者共同擁有，因而是可以共享的。對于共享實物期權來說，其價值不僅取決于影響期權價值的一般參數，而且還與競爭者可能的策略選擇有關。
（3）先占性。先占性是由非獨占性所導致的，它是指搶先執行實物期權可獲得的先發制人的效應，結果表現為取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。
（4）復合性。在大多數場合，各種實物期權存在著一定的相關性，這種相關性不僅表現在同一項目內部各子項目之間的前后相關，而且表現在多個投資項目之間的相互關聯。
（二）Black-Scholes模型
評估實物期權價值可以選擇和應用多種期權定價模型。到目前為止，理論上合理、應用上方便的模型主要有布萊克-舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項樹模型（Binomial Model）等。二項樹期權定價模型是建立在離散時間基礎上的期權定價模型，在該模型中股票價格變化服從二項分布；B-S模型是建立在連續時間基礎上的模型，該模型假設股票價格遵循幾何布朗運動，股票價格的自然對數服從正態分布。當二項樹期權定價模型中的投資期間被無限細分時，股票價格可以被視作連續變動，二項分布可被近似地看作正態分布，二項樹模型可以經過變換得到與B-S公式完全相同的結果。本質上，二項樹模型和B-S模型的原理是相似的，即均假設標的物價格有上漲或下跌兩種可能，考慮了不確定因素所引起的價值變化。二項樹模型將標的物上漲或下跌的價格以概率的形式表現出來；B-S模型是以風險利率的概念來表示價格的不確定性，考慮了標的物的風險利率情況，更便于在實際問題中的研究應用。因此，本文采用B-S模型作為實物期權評估的基礎模型。
Black-Scholes模型的假設條件為：
（1）股票價格遵循預期收益率μ、價格波動率σ為常數的隨機過程；
（2）不存在交易費用或稅收；
（3）所有證券均高度可分；
（4）期權有效期內無股票紅利支付；
（5）市場處于均衡狀態，即不存在無風險套利機會；
（6）證券交易是連續的；
（7）無風險利率r在所有投資期內均恒定不變。
根據上述假定和無套利原則，Black和Schoels得到了著名的歐式期權公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看漲期權公式，公式（2）代表看跌期權公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示歐式看漲期權價格；
P表示歐式看跌期權價格；
S表示標的資產的當前市場價格；
X表示標的資產的執行價格；
R表示無風險利率且為常數；
■表示價格波動率且為常數；
T表示標的資產距離到期日的時間；
N（d1）、N（d2）分別表示在標準正態分布下，隨機變量小于d1和d2的累計概率；
SN（d1）表示資產的期望價值；
Xe-rTN（d2）表示資產的期望成本。
（三）風力發電企業的期權特性
與其他企業相比，風力發電企業具有顯著的環境效益，這種環境效益本身可以看作一種不確定性資產，可以稱之為環保資產。盡管這部分資產的投資主體和受益主體不一致，但是，正是由于風電企業顯著的外部效應，才更加凸顯出風力發電企業的存在價值。因此，評估風力發電企業價值時，要綜合考慮環境效益對整個風力發電企業價值的影響。風力發電企業的期權特征主要體現在以下兩個方面：
1.風力發電企業價值具有不確定性
風力發電企業作為新興的能源企業，因其顯著的環境效益和社會效益，我國政府在今后一段時間將大力發展風力發電，對我國電力產業結構調整和能源結構布局規劃有著深刻的影響。另外，由于技術原因以及成本原因的限制，導致風電上網電價偏高，市場需求偏小，風電企業不得不依靠政府的政策扶持以及財政補貼。影響風力發電企業發展和成長的因素錯綜復雜，投資風力發電企業風險大。在風力發電企業的發展過程中，未來國家的政策調整、技術革新以及市場需求都將影響風力發電企業的未來收益，使其收益具有不確定性。因此，風力發電企業具備了期權最基本的風險特點。
2.風力發電企業具有環境效益，這相當于一種無形的權利
評估風力發電企業價值時，其價值很容易被低估。這是因為，風力發電企業所創造的環境效益往往被忽略。環境效益投資主體和受益主體的不一致性，削弱了投資主體的積極性。盡管環境效益是不為企業所擁有或控制的價值，但是隨著人們認識的提高以及國家政策的支持和補貼，環境效益必定會轉化為企業的經濟效益，進而影響企業的價值。風力發電企業對環保的投資，便形成了一種無形的權利，它可以繼續行使這種權利，也可以放棄這部分權利，同樣還可以延遲這部分權利。風力發電企業擁有這種權利，并且這種權利有可能為企業帶來價值。這表明風力發電企業的價值評估適用實物期權法。同樣，實物期權法也可以更科學全面地反映風力發電企業的價值。
三、風力發電企業價值評估模型構建
由于風力發電企業顯著的期權特性，運用傳統的收益法模型對其進行評估，不能真實地反映其企業價值。實物期權法充分考慮了風力發電企業發展中的不確定性，統一了環境效益投資主體和受益主體不一致的問題。因此，將風力發電企業看成一個實物期權，引入實物期權定價模型，可以評估出包含不確定性價值的風力發電企業整體價值。
由于實物期權和金融期權之間存在差異，在運用期權定價模型時要對其進行調整。因此，運用B-S模型確定風力發電企業實物期權價值時，各參數的具體含義如下：
1.標的資產當前市場價格——該企業全部未來現金流的貼現值
在金融期權中，標的資產的市場價格可以通過金融市場上的交易數據得到。風力發電企業中實物期權標的資產的價格是風力發電企業預期的全部未來現金流的貼現值。在對企業未來現金流進行預測時，可以不必追求數據的精準度，因為這種方法本身就是對含有不確定性價值的價值評估。
2.標的資產執行價格——風力發電企業的投資成本
在金融期權中，金融期權的執行價格是合約中規定的股票價格，期權持有者如果履行合約可以以約定的價格買進（看漲期權）或賣出（看跌期權）標的股票。相應的，風力發電企業實物期權的執行價格是投資風力發電企業時需要付出的經濟代價。風力發電企業項目投資總成本現值與預期現金流現值之間的差額構成了風力發電企業實物期權的損益。
3.標的資產到期時間——風力發電企業投資建設期
金融期權距離到期日的時間在合約中是非常明確的。把風力發電企業看成一個含有環保資產的實物期權，在投資建設期企業可以選擇放棄或者繼續完成這項實物期權，一旦企業投入正式運營階段，那么企業便擁有了這種環保資產的價值，該實物期權宣布到期。因此，在評估過程中，一般選取投資建設期作為風力發電企業實物期權的存續期。
4.股價波動率——風電行業平均風險系數β
股價波動率一般用股價收益率的波動率來計算，風力發電企業的波動率可以用收益波動率計算。收益率的波動一方面受企業經營狀況的影響，另一方面受行業發展以及國家政策導向的影響。電力市場的壟斷市場地位決定了風力發電企業的收益率波動很大程度取決于風電行業的風險。因此，選取風電行業平均風險系數作為風力發電企業價值波動率的體現。
5.無風險利率——一般用國債利率來表示
國債信用度高，一般被認為是無風險的金融期權，無風險利率大多采用美國短期國庫券利率，但對于我國風力發電企業來說，其發展主要受我國政策影響，與國際市場的聯系較之金融期權相對較弱。因此，無風險利率選取與收益期最接近的我國國債利率。表1列示了實物期權的參數與金融期權參數的區別。
因此，考慮實物期權價值的風力發電企業的價值評估模型為：
V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）
其中：
d1=■
d2=d1-■
四、案例分析
內蒙古蘇尼特左旗風電場位于內蒙古錫林郭勒盟西部，海拔高度為1 400—1 500米，經對場址風資源測試分析結果表明，距地表45米高度處，年平均風速為7.8米/秒，規劃裝機容量為100萬千瓦。該風電場緊鄰207國道，交通運輸條件便利，風力電量可就近上網，輸送用電市場。現根據其財務指標對內蒙古蘇尼特左旗風電場進行投資價值評估，具體數據如表2所示。
根據其裝機容量，參照目前我國風力上網電價以及風力發電行業的主要技術經濟參數，對其運營后未來5年的現金流進行預測，結果如表3所示。
隨著風力發電技術的進步，風力發電企業需要根據外界環境變化調整其經營規模、更新設備等。同時，由于未來現金流預測具有一定的偏差，在投資之初，對5年之后的現金流作保守估計，假定其現金流入維持在77 900萬元水平，凈現金流量為35 400萬元，貼現率為10%，無風險利率為0.06，電力行業平均風險利率為0.90。
1.傳統收益法下風力發電企業的評估價值
根據收益法計算內蒙古蘇尼特左旗風電場的價值，對未來凈現金流進行貼現，得到傳統收益法下風力發電企業的評估價值。公式如下：
P=■■+■
其中，Ri為未來5年各年的凈現金流入，A為5年后每年不變的凈現金流入。
將內蒙古蘇尼特左旗風電場的數據代入上式，得到企業評估值：
P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+
49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=311 117.3（萬元）
2.考慮實物期權價值的風力發電企業的整體評估價值
S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+
102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=790 310（萬元）
X=430 828（萬元）
d1=■=1.39
d2=1.39-■=-0.51
N（1.39）=0.92
N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31
T=4
β=0.90
r=0.06
V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）
=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）
=685 250.59（萬元）
很明顯，V=685 250.59>P=311 117.3
由上述分析可知，考慮風力發電企業潛在獲利能力的情況下，該風力發電企業的價值大大超過傳統收益法下的企業評估價值，可以進行投資。但是，如果僅用傳統收益法評估，將低估風力發電企業的價值，打擊投資風力發電企業的積極性。同時，本文在風力發電企業價值評估模型的構建中，基于風力發電行業長期增長的態勢，將風力發電企業的投資看成看漲期權，即投資風力發電企業的不確定性引起的是價值增加的可能性。因此會造成風力發電企業的實物期權價值在理論上高于不含潛在獲利能力的收益法下的評估值。然而，在具體評估實例中，若某一風力發電企業價值走低的可能性較大，需要將它視作一個看跌期權，并運用看跌期權公式進行評估以此得到最終的評估結果。
五、結論
風力發電企業與其他企業相比，受政策以及技術的影響較大，收益存在不確定性，且具有顯著的環境效益。傳統收益法沒有考慮風力發電企業所處的行業特點及其潛在的獲利機會，大大低估了風力發電企業的價值。引入實物期權法的價值評估模型充分考慮了風力發電企業所具有的環境效益以及發展過程中的不確定性給企業帶來的潛在價值，無論是評估實物看漲期權還是看跌期權，由于實物期權法考慮了風險以及不確定性因素，其評估值是基于現實情況并考慮風險以及價值的波動性，彌補了收益法不考慮企業投資不確定性因素的弊端，為評估風力發電企業價值提供了一個嶄新的視角。●
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作者：苑秀娥
