【摘要】本文運用事件研究法對我國2007 ～ 2012年通過發行債券進行融資的409家上市公司發債的公告效應進行分析。研究結果表明，債券的發行會產生負的公告效應，而發行公告的負影響不足以抵消公司盈利狀況良好帶來的積極效應，在整個窗口期內，累積超額收益率為正。
【關鍵詞】債券融資 公告效應 市場調整模型 超額收益率 一、引言
上市公司的融資渠道主要有兩種：內源融資（留存收益和折舊）和外源融資（股權和債務）。其中，內源融資會受到公司盈利狀況和投資規模的制約，因而外源融資成為上市公司主要的融資渠道。在我國，由于歷史原因和制度的約束，上市公司一度主要依靠股權和銀行貸款進行外源融資，債券融資所占比重很小。隨著《公司債券發行試點辦法》、《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》、《銀行間債券市場非金融企業中期票據業務指引》、《銀行間債券市場非金融企業短期融資券業務指引》的相繼出臺，上市公司通過發行債券獲取所需資金成為可能，上市公司債券融資的規模也越來越大，這在一定程度上緩解了股市再融資困難的難題。
上市公司發行債券對于拓展公司融資渠道、完善資本市場結構、豐富資本市場產品、促進資本市場協調發展具有十分重要的意義，因而從理論上來講，上市公司發行債券應該受到資本市場的歡迎。本文將利用事件研究法來探究我國上市公司發行債券所產生的公告效應。
目前我國上市公司可以發行的債券種類有企業債、短期融資券、公司債、中期票據和可轉債等。其中：企業債由中央政府部門所屬機構、國有獨資企業或國有控股企業發行，國家發改委核準發行；短期融資券原由人民銀行推出，采用備案制，后由中國銀行間市場交易商協會自律管理，采用注冊制；公司債上市公司發行，由證監會審核發行；中期票據由中國銀行間市場交易商協會推出，采用注冊制。由于我國的可轉債具有更強的股性而債性相對不足，因而本文研究的債券種類中不包括可轉債。
二、文獻綜述
有關上市公司債券發行產生的公告效應，目前國內外學者從不同的角度出發，提出了不同的理論，得到了不同的結論。
1. 債券融資可以帶來股票市場的正反應。Modigliani和Miller（1963）認為負債具有稅盾效應，因而債務融資可以帶來公司價值的增加。
Jensen和Meckling（1976）認為，債券融資可以減少股權融資的代理成本，從而有利于投資者利益的提升。
Ross和Heinke（1982）認為公司公開發行債券向市場發送了公司高質量的積極信號，所以股票價格對公司發行債券有正的反應。
Rajan（1992）認為公司發行債券可以使融資渠道更加多樣，從而降低由于過度依賴銀行貸款而產生的銀行干預問題，因此股票價格將對公開發行債券有正反應。
Bolton和Scharfstein（1996）認為，非公開債務融資由于債務契約的可談判性會導致約束軟化，而公開債務融資則具有較硬的約束，因而可借助公司債券的硬約束提升企業自身經營業績。
Yoko Shirasu（2007）發現在日本，高質量的公司更傾向于以債券融資，而低質量的公司更加依賴銀行貸款融資，因而股票價格預期會對公開債券的發行產生正反應。
Ashhari、Chun和Nassir（2009）研究了馬來西亞發行伊斯蘭債的公司的公告效應，結果表明：在（-1，1）的事件窗口內，馬來西亞公司債的發行會產生正的累計超額收益。
汪輝（2003）以滬深兩市上市公司發行的10個上市債券為樣本進行研究，結果顯示：市場對公司發行債券有積極的反應。但由于樣本量過小，該結論受到質疑。
2. 債券融資會帶來股票市場的負反應。Jensen和Meckling（1976）同樣指出，在公司負債比率較高時，公司過度投資的傾向比較嚴重，此時發行債券對投資者來說可能不是利好消息。
Myers（1977）認為公開發行債券融資的公司比主要靠內源融資的公司成長性更低，公司發行期限更長的債券是公司缺乏成長機會的信號，因而市場會對公司發行債券的公告有負反應。 Easterbrook（1984）、Flannery（1986）均認為高質量的公司更傾向于短期債務融資，而低質量的公司傾向于發行期限更長的債券融資，所以預期公開發行債券會向股票市場傳遞一種消極信號。
Berlin和Loeys（1988）及Diamond（1991）從信息不對稱的角度出發，認為公開發行債券可能會導致“資產替代”或“投資不足”問題。因此，發行債券會向股票市場傳遞消極信號。
Datta.M和Patel（2000）通過對1971 ～ 1994年之間的所有第一次發行公司債的企業進行研究，發現公司債的發行會對這些公司的股價產生負的影響。
劉清江和漆鑫（2009）利用事件研究法分析了中國上市公司公司債的發行影響，結果顯示：上市公司發行公司債券融資對公司股價具有負面的效應。
付雷鳴、萬迪昉和張雅慧（2010）發現公司債會產生負的公告效應，但是在公告發布之前的累計超額收益率為正，而在公告發布之后的累計超額收益率為負。但兩篇論文都由于樣本量較小而使得研究結論有一定的局限。
3. 債券融資不會帶來股票市場的顯著反應。Eckbo（1986）發現債券的發行對工業企業的股票價格不會產生顯著的影響。Shyam-Sunder （1991）通過研究發現，公司債券的發行會對其股票價格產生負的影響，但統計上不顯著。
Akhigbe、Borde和Madura（1997）發現美國保險類公司發行的債券對這些公司的股票價格不會產生顯著的影響。Castillo（2004）發現智利的公司債發行在各個事件窗口中均沒有顯著的超額收益率。
胡明霞（2008）利用事件分析法研究了公司債券發行日前后10天的股價反應,結果顯示平均異常收益未呈現明顯的規則性,即發行債券未給公司股價帶來顯著的異常收益率。
可以看出，關于債券融資的公告效應，國外的研究結論不一，國內也存在著相反的觀點。但國內研究由于研究方法和研究樣本的限制，其結論也不具有足夠的說服力。本文將研究對象擴大為2007 ～ 2012年上市公司已發行的短期融資券、中期票據、公司債和企業債等債券形式，用事件研究法探究上市公司發行債券的公告效應。
三、樣本分析和研究方法
1. 樣本分析。2007年的全國金融工作會議之后，上市公司通過發行債券進行外源融資從下半年開始大規模展開，因此本文選取2007年7月1日至2012年9月28日期間通過成功發行債券（含企業債、短期融資券、公司債、中期票據）融資的上市公司為樣本。樣本公司的篩選條件為：①能夠獲得完整的公告信息和研究所需的交易價格變動信息；②非金融類上市公司；③對先后發行過企業債、短期融資券、公司債和中期票據的上市公司，只取其第一次債券發行公告及其相關信息。最后得到符合條件的樣本總數為409。
債券發行公司的相關數據來自Wind資訊終端數據庫，每家公司的基本資料、交易數據及相關財務數據來自國泰安的CSMAR數據庫。所用的統計軟件為Stata10.0。
樣本公司的債券發行類型情況見表1。從表1可以看出，在樣本公司首次發行的債券類型中，發行公司債的家數最多，短期融資券次之，中期票據從2008年推出后也被越來越多的上市公司采用，而企業債在2008年之后就基本再無上市公司問津。并且，采用短期融資券、公司債和中期票據等債券融資的上市公司越來越多，短期融資券更是以其手續簡便、可滾動發行等特點受到越來越多上市公司的青睞。
從表2可以看出，樣本公司發行債券的期限、發行額、發行利率、公告日距發行日的間隔時間、年均資產負債率均差別較大，反映出發行債券的樣本公司之間差異較大。
2. 研究方法。本文采用事件研究的方法考察我國上市公司發行債券所產生的公告效應，事件日（即0日）定義為債券發行公告日，由于可能存在信息的提前泄露，事件窗口選為（-15，15）。
利用比較常用的市場調整模型來度量樣本公司在考察期間內的異常收益。分別以用流通市值加權平均法計算的上證A股市場和深證A股市場的考慮現金紅利再投資的日市場回報率（Rm）作為市場收益的標準,樣本公司的實際收益率采用考慮現金紅利再投資的日市場回報率（Ri）。對于某一只債券，在時刻t的超額收益率為：
ARit=Rit-Rmt
事件窗口內，時間t1到t2區間內的累積超額收益率通過簡單加總得到：
CARi（t1，t2）= ARit樣本總體的超額收益率和累積超額收益率通過對所有樣本公司的對應指標求算術平均數得到：
AAR= ARit CAR= CARit
通過檢驗，AR和CAR均為正態分布，因而對樣本超額收益率和累積超額收益率的顯著性，均采用簡單的T檢驗。
四、公告效應分析
1. 研究結果。表3和右圖給出了所有樣本公司在窗口期（-15，15）內的超額收益率和累積超額收益率。
從表3和圖1可以看出，在公告日（T=0）前的15個交易日，超額收益率（AAR）基本為正；而從公告日當天及以后的15個交易日內，平均超額收益率基本上持續呈現負值。而在整個窗口期內，超額收益率（CAR）持續為正。可見，我國上市公司發行債券融資向市場傳遞了較為負面信息。由于我國對債券發行公司的盈利狀況有較為嚴格的規定，只有達到規定盈利條件的公司才能發行債券，所以，在債券發行公告發布之前，由于可能提前泄露的消息具有不確定性，投資者仍然普遍看好債券發行公司，對其股價有正面的反應；但債券發行公告一旦發布，投資者立即對這一已確定的不利信息做出了較為負面的反應，但該負面反應不足以抵消前期的正面反應，從而使得整個窗口期內的累積超額收益為正，這與劉清江和漆鑫（2009）的研究結論相反。
為了更為直觀地觀察債券發行公告日后的市場反應，繼續檢驗了（0，+5）、（0，+10）、（0，+15）的公告效應，結果如表4所示。
從表4可以看出，在（0，+5）、（0，+10）、（0，+15）的窗口期內，債券發行的公告效應均為負，但（0，+5）、（0，+10）不顯著，（0，+15）在5%的置信水平上顯著，這與付雷鳴、萬迪昉和張雅慧（2010）的結論基本一致。
為了檢驗上述結果的穩健性,將樣本按債券類型、債券期限進行細分，結果與全體樣本的結論基本一致。此外,用另一種常用的衡量超額收益率的方法——市場模型法對超額收益率和累積超額收益率進行分析,結果與之前的分析沒有明顯差異。
2. 對債券發行公告效應的解釋。我國上市公司發行債券產生了負的公告效應，原因可能有以下幾個方面：
一是我國上市公司一直存在著嚴重的股權融資偏好，當前其股權融資的成本仍低于發債成本；并且目前雖然對上市公司發行新股的規定較為嚴格，但對定向增發、大股東認購等的約束相對較少。因而上市公司選擇發行債券而非通過股權進行融資會被投資者認為是由于其他某些迫不得已的原因，從而反應不甚積極。
二是由于發行債券存在著到期還本付息的硬約束，因而加大了發行公司的財務風險。考慮到中國歷來相對保守的投資文化，這也是其不受投資者歡迎的另一原因。
最后，綜觀我國證券市場的發展歷史，不論是股票還是債券都主要由政府主導，政府的政策在促進證券發展的過程中起到了巨大的推動作用。在本文的樣本期間內，政府鼓勵企業發行債券的相關規定生效時間不長，其對企業公司治理、降低代理成本等方面的積極作用還未能引起投資者的廣泛關注。投資者對其不看好也是必然。
五、結論
本文以2007年7月1日至2012年9月28日期間成功發行債券融資的409家上市公司為樣本，運用事件研究法對我國上市公司發行債券所產生的公告效應進行了分析。研究表明，從總體上看，債券的發行會產生負的公告效應：在公告日（T=0）前的15個交易日，超額收益率基本為正；而從公告日當天及以后的15個交易日內，平均超額收益率基本持續呈現負值。而在整個窗口期內，負面的影響不會抵消公司盈利狀況良好所帶來的積極效應，累積超額收益率為正。
主要參考文獻
1. 劉清江，漆鑫.上市公司發行公司債券對股價影響的研究.中央財經大學學報，2009；9
2. 付雷鳴，萬迪昉，張雅慧.中國上市公司公司債發行公告效應的實證研究.金融研究，2010；3
3. 李湛.上市公司優序融資的回歸——基于股票和債券選擇的實證研究.暨南學報（哲學社會科學版），2012；8
4. 唐恒書.關于債券發行方式與定價的數理分析.財會月刊，2012；6
5. 梁淳，邵曉輝，蔣倩華.基準利率對債券收益波動率的影響.財會月刊，2012；24
【作 者】
李 慧1，2 藍文勇3（教授）
【作者單位】
（1. 中央財經大學會計學院 北京 100081 2. 廣西財經學院會計與審計學院 南寧 5300033. 廣西經濟管理干部學院 南寧 530003）
