【摘要】本文運用金融學和財務管理的基本理論，選取退市標準作為重點研究對象，提出了一個基于績效評價的多元化證券市場退市標準模型，并將其應用于創業板同行業的27家上市公司，由此評價其可行性與應用效果。希望本研究可以為我國證券市場退出機制的構建與完善提供一定的借鑒，使得我國證券市場退出機制更加科學合理。
【關鍵詞】證券市場 退出機制 多元化退市標準 績效評價
一、引言
2012年4月，深交所正式發布《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，其中包含了創業板的退市規則。由此開始，我國證券市場退出機制涵蓋了滬深股市的創業板部分，這是我國證券市場退出機制的一大進步。證券市場退出機制的不斷完善，表明我國對于證券市場退出機制構建的重視程度越來越高。完善的退市機制能夠保持上市公司的總體質量，發揮證券市場優化資源配置的功能，實現證券市場上的優勝劣汰。退市標準作為退市機制的重要組成要素，是判斷上市公司是否應該退市的依據，其是否科學直接影響到退市機制是否科學合理、是否具備可行性以及是否能夠發揮其應有的作用。
與海外成熟證券市場相比，我國證券市場退出機制特別是退市標準存在諸多不完善之處，因此未能很好地發揮其作用。我國亟需建立一個涵蓋多方面信息、綜合考慮上市公司的財務與非財務信息、緊密聯系證券市場及上市公司所處行業情況的證券市場退出機制。
二、相關理論和文獻評述
退市，是指上市公司的股票在證券交易所摘牌而不再交易。隨著退市的發生，股票被摘牌的公司就不再是上市公司了。本文討論的上市公司的退出是上市公司因經營不善或違反法律法規和上市規則，由證交所根據相關的法律和規則進行強制摘牌，由此造成的被動結果。
證券市場的退出機制包括三個主要組成要素——退市權限、退市標準和退市程序。退市權限是指證交所在上市公司退市過程中所擁有的審批權限。在成熟的證券市場，證交所的審批權限往往很大，能夠直接對上市公司的退市做出裁決。退市標準指上市公司是否應該退市的判斷標準。成熟證券市場的退市標準細化、量化，具有很強的可執行性。退市程序指上市公司在退市過程中所要經歷的步驟和程序。成熟證券市場的退市程序非常詳盡和復雜，可操作性很強。在退市機制的三個要素中，退市標準是最核心的要素。
高效的證券市場退出機制，可以促進證券市場資源的有效配置，發揮市場的優勝劣汰作用，維護證券市場的良好有序發展（李治，2012）。從證券市場建立的大環境和歷史情況來看，我國證券市場退出機制的發展還不成熟，在具體運行中難以產生實效。地方政府、證券監管機構存在保護主義情況，不希望看到由于上市公司破產而產生的股市震蕩（周婕，2011）。我國股市定位上的偏差導致上市公司殼資源的稀缺性，證券市場的風險觀念不成熟，信息不對稱造成退市風險轉嫁到中小股東的身上（郭智、楊春鵬，2004）等現象。這都對證券市場退出機制的運行造成了阻礙。
戈宏、惠佳穎（2001）在《從退市標準的差異看完善我國的退市制度》中通過分析國外成熟的證交所的退市標準，揭示了目前我國證券市場退出標準存在的問題，包括相關退市規定相對較松、可操作性弱；退市權限主要掌握在證監會手中，市場化程度不高；單一化的交易市場，沒有場外市場為退市公司提供相應的服務。
常德鵬、張莉（2010）在《創業板上市公司退市制度建設的發展方向》中提到，連續虧損作為我國上市公司退市的主要標準之一，卻由于種種原因在具體實施過程中效果不甚理想。文章歸納了我國證券市場退市標準存在的主要問題，如：以利潤指標“連續虧損”作為退市標準較為單一；缺乏對上市公司持續經營能力和綜合能力等方面衡量的指標等，指出退市標準應該朝著更為多元化的方向發展。
而張莉（2002）在《對完善我國退市機制的探討》一文中提出了退市標準的設計問題，主要包括退市數量標準和退市非數量標準。數量標準通過采取沃爾評分法來對企業的盈利能力、償債能力和成長能力進行打分，由此得出對上市公司整體價值的正確評價。
陳崢嶸（2010）提出，退市標準除衡量財務狀況、持續經營能力、經營業績、資產規模和股票累計成交量等側重財務方面的公司基本量化指標外，還可以探索引入反映公司治理、信息披露義務履行情況等側重內部治理方面的非量化指標和衡量公眾股東人數、公眾股東持股數量、市場流動性等的市場指標，以期完整地評價上市公司的綜合能力。
綜上所述，越來越多的學者對證券市場的退出機制進行相關研究，發現我國證券市場退市標準存在過于單一、沒有量化和細化、標準模糊、難以判斷等問題，并提出了要加強對公司持續經營能力的量化以及各方面社會責任履行情況的關注等措施，但還沒有學者從多元化的退市標準角度構建一個完整的退出機制并進行效果驗證。
三、退市標準模型的構建
本文提出基于公司績效的多元化證券市場退市標準的模型，通過單項否決與綜合否決兩個標準評判上市公司持續經營能力，判斷其是否存在退市的必要。
（一）上市公司績效評價體系概述
企業績效是指一定經營期間的企業經營效益和經營者業績，能夠真實反映企業現實狀況，預測未來發展前景。企業績效評價指標體系是一系列相互聯系、相互依存的，對企業整體經營業績和運作效率進行綜合性評價的指標集合體，主要有財務指標和非財務指標，評價的內容包括企業的償債能力、營運能力、盈利能力、成長能力、股利分配能力以及社會責任履行情況等。企業績效評價財務指標內容見表1所示：
另外，在非財務指標方面，包括最近幾年上市公司是否發生有可能導致其破產或解體的事件、是否有交易清淡的情況、是否有重大違法行為或重大安全事故發生及上市公司歷年股利分配情況與股利分配政策等，從中評價上市公司是否履行應盡的社會責任及其股利分配能力等。
企業績效評價指標權重的確定方法有兩種。一是主觀賦權法，主要是由專家根據經驗主觀判斷而得到，如AHP法、Delphi法等。這種方法已較為成熟，但客觀性較差。二是客觀賦權法，其原始數據是由各指標在評價中的實際數據組成，它不依賴于人的主觀判斷，因而此類方法客觀性較強，如變異系數法。變異系數法直接根據指標實測值經過一定數學處理后獲得權重，當評價指標對于評價目標而言比較模糊時，采用變異系數法進行評定是比較合適的，適用各個構成要素內部指標權數的確定。
通過對上市公司進行績效評價，可以更好地評價一個上市公司各方面的能力和業績，從而淘汰掉一些績效差、資不抵債或者難以繼續生存的上市公司，促進我國股市的健康發展。對于投資者來說，可以根據對上市公司償債能力、營運能力、盈利能力、成長能力、股利分配能力等的評價結果作出合理的投資決策。因此，企業的績效評價對于證券市場具有一定的實用性，為退市標準的構建提供了依據。
（二）證券市場新退市標準的構建
本文以單項否決與綜合否決兩種否決方式作為基礎，初步構建一個多元化的證券市場退市標準體系。基本程序如下：首先，對證券市場中的所有上市公司進行單項否決標準檢驗，將檢驗不合格的上市公司列入退市名單。其次，檢驗合格的上市公司進入綜合否決程序，綜合否決程序系以績效評價體系為依據建立，其結果由一個計算得出的綜合指數呈現。按照綜合否決的結果進行判斷，對于綜合指數小于-1的上市公司，建議對其予以退市處理；而綜合指數大于-1的上市公司則判斷其為合格，能夠繼續留在證券市場。此模型的創新之處在于綜合應用了單項否決與綜合否決的評價標準。
1. 單項否決標準。①最近三年連續虧損；在其后一個年度內未能恢復盈利；或某年的虧損額達到公司凈資產的50%以上（以最近兩年年度報告披露的當年經審計凈利潤為依據）。②最近連續兩個會計年度的財務報告顯示當年經審計凈資產為負。③未在法定期限內披露年度報告或者中期報告。④最近一個會計年度的財務報告被注冊會計師出具否定意見或者無法表示意見的審計報告，且企業拒絕更正。⑤出現可能導致公司解散的情形。⑥企業最近1年的年換手率小于150%。⑦公司連續3年不分配現金或股票股利。⑧公司出現重大違法事件。
2. 綜合否決標準。在綜合否決標準中，應用包括償債能力、營運能力、盈利能力、成長能力等財務指標的財務績效評價體系，得出綜合指數并與行業平均值進行比較，確定退市臨界值，作為判斷標準。財務指標見表1。
對于綜合指數的計算，通過與行業平均值進行比較，并考慮權數影響得出，通過查找數據，得到本文所選取的各項財務指標在各個行業下的行業水平。將目標公司所選取的指標與行業平均水平相比較，就可以評價目標公司償債能力、盈利能力、成長能力在所處行業中的水平。本文將目標公司各個指標數值除以行業平均水平，再乘以該指標對應的權重，得到目標公司的一個最終得分，即綜合指數。公式如下：
K=∑（ ×Wi）
其中：K表示目標公司績效評價的最后得分，即綜合指數；Xi表示目標公司第i個指標水平；Xi表示第i個指標在特定行業下的行業水平；Wi表示第i個指標所對應的權重。
由公式可以發現，公司績效評價最后得分K的大小有三種情況，即：小于1、等于1、大于1，反映了目標公司償債能力、盈利能力、成長能力與行業水平之間的不同關系。K小于1，表明公司的償債能力、盈利能力、成長能力低于行業平均水平；反之，則表明公司的償債能力、盈利能力、成長能力高于行業平均水平。K越大，目標公司的償債能力、盈利能力、成長能力越強。
因此，K小于1的上市公司在其償債能力、盈利能力、成長能力低于行業平均水平的情況下，往往不能為投資者帶來足夠的經濟利益，其經濟利益也往往低于行業平均水平。特別是一些與行業平均水平差距較大的上市公司，繼續讓其在證券市場中存在往往不能發揮證券市場的作用，不利于投資者權益的維護。我們把綜合指數的退市標準暫定為小于等于-1，對于綜合指數小于等于-1的上市公司，建議其退市。
四、實證檢驗和分析
1. 研究對象的確定。本部分對上述退市標準進行實證分析，以評價其可行性與實踐效果。鑒于創業板退市機制在不久前推出，本文選用了創業板的機械、設備、儀表行業的27家上市公司作為分析對象，使用2011年財務報表的數據。通過應用新穎的多元化退市標準，通過單項否決和綜合否決兩個環節來判斷其是否應該退出證券市場。
2. 單項否決標準的檢驗。對27家上市公司進行單項否決標準驗證，表2中列出了27家公司單項否決結果，經過驗證，新大新材（300080）因2011年的年換手率低于150%的標準，符合單項否決標準中的第三項，表明其交易清淡，建議予以退市處理。
3. 綜合否決標準的檢驗。根據前面單項否決標準的檢驗，除新大新材外的另26家創業板上市公司通過單項否決檢驗標準，進入第二輪綜合否決驗證。表3是26家上市公司的財務績效評價數據、權重及綜合指數計算結果。 接下來對26家上市公司綜合指數進行匯總分析，根據表3中的計算結果，用折現圖（見圖1）表示各個公司綜合指數的分布情況，并用直方圖（見圖2）表示其所處的區間。通過分析其分布規律，找出指數低于正常范圍較大（小于-1）的上市公司并將其羅列出來，建議其退市。
圖2顯示了26家上市公司綜合指數分布情況，其中，分布在0 ~ 2區間的為15家，占總數的58%。綜合指數在-2 ~ 0區間的上市公司有8家，占31%左右。另外，綜合指數在2 ~ 4區間、4 ~ 6區間的分別占8%、3%左右。其中，綜合指數在0~2區間的公司數量最多。由于本指標是正向型指標，指標越大表示其所代表上市公司的償債能力、盈利能力、成長能力越強。同樣地，綜合指數越小的公司其償債能力、盈利能力與成長能力越弱，在證券市場當中的發展潛力越小，也越難給投資者帶來收益。
根據優勝劣汰的市場規則，綜合指數越小的上市公司越應該退市。結合圖1可得出，綜合指數低于-1的上市公司是300129泰勝風能（-1.30）。此家上市公司綜合指數過低，滿足了綜合否決的退市標準，建議列入退市范圍。
4. 對證券市場新退市標準的評價。通過上述實證檢驗可以看到，本文提出的證券市場退市標準結合了單項否決和綜合否決兩種方法的優勢，從而使得退市機制標準更加科學化、合理化，其可行程度也很高。單項否決的判斷標準少，判斷時的工作量少，能夠督促上市公司注意各方面的發展。而綜合否決中計算出的綜合指數結合了企業多方面的情況，全面、客觀、真實地反映了企業的綜合能力，因此作出的判斷更為合理。
但與此同時，在應用證券市場新退市標準時，應注意以下問題，以保證退出機制的良好運行。第一，評價信息應盡量從無關聯的第三方獲得，多渠道、多方面了解所需信息，以此來保證所獲取的評價信息的真實性、可靠性。第二，對于一些存在特殊情況的上市公司，應允許對標準進行適當與合理范圍內的調整，過于絕對或死板不利于其效果的體現。第三，評判標準應該根據證券市場的發展適時進行調整。證券市場的狀況是千變萬化的，無論是行業還是上市公司本身，其各方面都在發生著日新月異的變化。在這樣的變化下，退市標準也不能一成不變，應該隨著實際情況的變化進行必要的調整，否則便無法更好地發揮其作用。
五、結論
前文四個部分的分析，提出并驗證了基于績效評價的證券市場退市標準的構建。從可行度上來看，將成熟的上市公司績效評價體系運用于退市標準，能夠較為全面地考慮上市公司及其行業各方面的狀況，并且操作性強，取得成本低，可以克服現有退出機制的不足，促進我國證券市場走向成熟和科學化。 同時，基于績效評價的證券市場退市標準具有高效性。通過新的績效評價體系，證券市場監管者可以及時發現上市公司存在的問題并做出反應，凈化證券市場；上市公司能夠檢視自身的經營情況，并在經營管理上做出調整，幫助企業扭虧為盈；投資者可以此為據，選擇具有發展潛力的股票，降低投資風險，實現保值增值。
但是單項指標的內容、財務指標的選取等都是有待商榷的問題，要根據證券市場的發展形勢和各行業的不同情況作適當調整。我國證券市場退出機制是一個重要的研究課題，退市標準僅僅是退出機制的一部分，具體操作還要與證交所的審批權限和具體的退市程序相結合。
主要參考文獻
1. 張莉.對完善我國退市機制的探討.廣東經濟，2002；1
2. 戈宏，惠佳穎.從退市標準的差異看完善我國的退市制度.金融論壇，2001；7
3. 李治.我國證券業進入與退出規制目標及其動態優化.商業時代，2012；29
4. 周婕.簡議中國證券市場上市公司退出機制的運用.科技風，2011；9
5. 郭智，楊春鵬.我國上市公司退市機制的運行現狀及完善.價值工程，2004；9
6. 陳崢嶸.完善創業板退市制度真正建立優勝劣汰的市場機制.科學發展，2010；9
【作 者】
祝錫萍 黃 愉
【作者單位】
（浙江工業大學經貿管理學院 杭州 310023）
