【摘要】本文通過分析中小企業集合票據和供應鏈金融“1+N”應收賬款模式的融資方式及其優缺點，提出了供應鏈“1+N”集合票據及基金的新型融資模式。
【關鍵詞】集合票據 供應鏈金融 中小企業 核心企業近年來，國家出臺了不少扶持中小企業發展的政策，各商業銀行為滿足中小企業融資需求也開發了相關融資工具。深發展于2003年在國內率先提出并應用供應鏈金融，實施“1+N”模式，綁定了供應鏈上的中小企業和核心企業，對中小企業進行融資，降低了銀行的信貸風險，同時促進了中小企業的發展壯大。本文在供應鏈金融模式的基礎上，結合了集合票據融資工具的特點，提出了供應鏈金融“1+N”集合票據的融資模式，并分析了此模式的可行性。
一、集合票據與供應鏈金融“1+N”模式的優缺點
1. 中小企業集合票據。中小企業集合票據由2 ~ 10家中小企業作為發起人，委托券商發行集合票據，同時通過評級公司進行信用增級、擔保公司擔保，約定到期還本付息。中小企業集合票據發行結構見圖1。該模式的優點是有效解決了中小企業的融資困難，中小企業通過互幫互助實現直接融資，同時也促進了中國債券市場的發展成熟。缺點是中小企業集合票據一般是由一定區域內的幾家中小企業捆綁發行，容易受到當地經濟環境和政策的共同影響，加大了集體違約出現的可能性；同時因為中小企業資產規模較小、信用級別較低和抵押品不足，其融資成本相對較高。
2. 供應鏈金融“1+N”模式。目前，已有10多家銀行大力發展了供應鏈金融業務。供應鏈金融“1+N”模式結構見圖2。該模式的優點是國內銀行從以存貸利差為主的盈利模式逐步過渡到以金融創新、金融服務創收為主的階段，為將來的利率市場化提前做好了準備，增加商業銀行的競爭力。缺點是供應鏈金融主要還是由銀行進行提供資金，并沒有更多的讓社會公眾和其他機構參與進來。本質上屬于間接融資，沒有實現應收賬款的票據化，參與主體限定在商業銀行，一定程度上加大了銀行的經營和財務風險。
二、供應鏈金融“1+N”集合票據及基金
1. 供應鏈金融“1+N”集合票據。供應鏈金融“1+N”集合票據是中小企業集合票據和供應鏈金融“1+N”模式組合產品的證券化，結合了二者的優勢，同時彌補了二者的缺點。假設中小企業和核心企業為發起人，由證券承銷商發行票據X 共20億元，評級公司進行評級，擔保公司擔保，同時引入購買保險，進一步降低了中小企業和核心企業違約對投資者的風險。
如圖3所示，票據X分為票據A部分和票據B部分，各占10億。在此假設發行利率為5%，低于同期銀行對中小企業1 ~ 3年貸款利率6.65%，期限1 ~ 3年，在銀行間債券市場發行集合票據。票據A部分用于供應鏈的中小企業和核心企業的短期融資問題，其中核心企業可用融資額5億元，N家中小企業可用5億，票據的本息由核心企業和中小企業共同償還，可見圖3虛線框中結構圖。票據B部分是用來解決來源于核心企業的中小企業的應收賬款問題，解決中小企業出貨后立刻獲得資金的需求，票據的本息由核心企業在票據的期限內按期或者分期償還，可見圖3實線框中的結構圖。
對于票據A部分的發行利率應該高于B部分，假設A部分發行利率5.5%,而B部分只有4.5%，，加權利率5%。對于票據A、B、X融資資金可以購買不同份額的保險來實現企業違約風險損失的轉移。投資者可以購買票據A或X或者同時購買A和X，也可購買不同比例票據A和B，獲得組合收益，具體根據不同投資者自身的風險收益偏好自行購買。在此，券商可設計不同比例的A和B的組合產品，實現收益率不同的系列票據，投資者主要以銀行和非銀行類金融機構為主，少數個人也可進行購買集合票據。
2. 供應鏈金融基金。以供應鏈集合票據為資產池發行債券基金或者私募基金。上一部分介紹了供應鏈金融“1+N”集合票據，但投資主體主要還是商業銀行和非銀行類金融機構，本部分中，為了活躍資本市場，讓廣大社會公眾參與進來，進一步實現了票據的再證券化，繼續構造新的供應鏈集合票據，尋找新的供應鏈產業。社會公眾可以購買基金S、C、D，三個基金還可以再組合，滿足不同風險偏好收益的投資者。
3. 供應鏈金融“1+N”集合票據的可行性。把中小企業和核心企業綁定在一起設計發行基于供應鏈金融“1+N”模式的集合票據，是基于經濟學原理：相互貿易可以改變雙方的狀況，而且通過比較優勢，雙方可以共同獲益，實現共贏。下通過一個實例說明中小企業和核心企業會聯合發行供應鏈金融“1+N”集合票據的可行性：
對于票據B部分，只是在原來供應鏈金融的模式上，把銀行替換成了票據B，但票據的主要購買者還是商業銀行及其他一些非銀行類金融機構，所以本質上的投資者沒有變化，只是改變了投資的形式而已，因此可行。
對于票據A部分，在原來只有N家中小企業發行集合票據模式上融入了核心企業，形成了“1+N”模式的集合票據，同時核心企業和中小聯合發行票據，自身也承擔了一定的中小企業違約風險，核心企業會間接轉移這部分風險至中小企業。
風險轉移主要通過以下方法實現： ①通過對應收賬款打折，比如9.8折，相當于本來核心企業可以購買10億元的物品，現在可以購買10/0.98=10.204 082億元的物資。②發行利率為5%的20億元票據X，其中主要看票據A部分，發行利率5.5%，即一年利息總額為5 500萬元，其中核心企業2 500萬元，中小企業2 500萬元。約定中小企業每年得支付500萬元給核心企業，即實際中小企業的融資利率是6%，而核心企業的實際融資利率是4%，外加中小企業對核心企業的應收賬款打9.8折作為實物補償風險。核心企業的利率更低了，這就說明了核心企業和中小企業合作的可行性。③在圖3中，通過用票據發行獲得的資金去購買保險（比如類似CDS的保險產品），當中小企業發生違約還款，由保險公司承擔該違約損失，所以不會損害核心企業的利益。
4. 創新點。①供應鏈集合票據融入了核心企業，一家核心企業與供應鏈上的N家中小企業聯合發行，更加安全有保證。②供應鏈金融1+N模式中的銀行角色被票據B部分替代，投資的形式發生了質的改變，投資主體可以不僅限于商業銀行；同時也配套設計了基于供應鏈金融“1+N”結合票據的基金，進一步擴大了投資主體的范圍。③本票據X分為A和B部分，投資者可以單獨購買A部分或者B部分，或者同時購買A和X、B和X或X，通過購買不同比例的票據A和B的組合，可以獲得不同的收益率，從而滿足了不同風險偏好的投資者的投資需求。④銀行原來承擔了中小企業的應收賬款違約風險，現在通過票據化，可以轉移部分風險到社會公眾和其他投資者。⑤現階段法律規定任何公司和企業不得借貸轉貸，在此可以繞過此法律規定。假設核心企業有5億元循環可貸資金，核心企業流動資金不緊張時，若中小企業的可貸資金5億元還滿足不了其需求，核心企業可用5億元循環借貸資金通過預付款的方式為中小企業進行融資，中小企業可以通過物資打折的方式償還核心企業承擔的利息及應得的收益。
主要參考文獻
1. 曾小燕.我國供應鏈金融發展研究.當代經濟，2012；1
2. 李茜.基于供應鏈金融的應收賬款證券化模式探究.現代管理科學，2011；7
【作 者】
徐 舜
【作者單位】
（天津財經大學經濟學院 天津 300222）
