宋婭萌
（浙江財經大學）
摘要：本文以上市公司*ST廣鋼陷入財務危機后的重整為例，從財務危機公司治理的視角出發，闡述了該公司陷入危機的原因，并系統地介紹了其重整方式；然后，分別基于重整后市場反應以及重整前后財務指標變化，對該重整事項進行績效評價。結果表明，選擇適用的重整方法與路徑，可在一定程度上為財務危機公司帶來正效益。此外，對于通過重整方式“獲得新生”的上市公司而言，也面臨著如何在后重整時代提高其發展能力的嚴峻考驗。
關鍵詞：財務危機 資產重整 績效評價
廣鋼股份于1988年由廣州鋼鐵廠與香港粵海企業（集團）有限公司合資設立，為全國首家中外合資的鋼鐵企業。公司于1996年經中國證監會批準在上海證券交易所上市。近年來，廣鋼股份由于受金融危機等內外環境因素的影響而陷入了財務危機。為扭轉這一困境，該公司選擇了資產重整的方式，即置出其原有的全部經營性資產，同時通過置入和購買的方式引入了優良資產。在主營業務方面，選擇了電梯整機制造、電梯零部件生產及物流服務，并向關聯產業領域拓展，重整后擁有較為廣闊的發展空間。
一、財務危機中的廣鋼股份
自2008年開始，廣鋼股份的經營業績開始出現下滑。就外在原因而言，受國際金融危機影響，鋼鐵市場跌宕起伏，鋼材市場需求明顯萎縮，國內產能過剩。至2011年9月，國內建筑鋼材價格跌幅普遍在15%左右，形成了高產能、高成本、高庫存和低利潤率的行業形勢。鋼鐵行業陷入了集體虧損的狀態，行業內各公司的虧損程度有所不同。就內在原因而言，各公司未能及時根據行業形勢調整發展戰略，自身產品市場競爭力不足，以至于銷售價格低于產品成本，導致了庫存積壓以及資不抵債等問題，最終陷入了財務危機。
（一）債務包袱沉重。從總體上看，2009年至2011年廣鋼股份的資產負債率分別為86.67%、88.89%以及105.67%，可見該公司已經逐步陷入了資不抵債的困境。2009年經營活動產生的現金流量為-5億元，盡管2010年經營現金凈流量為1.9億元，但借貸款等產生的利息費用卻高達1.3億元。從長期發展來看，企業的債務包袱沉重，難以通過再融資或提高業績的方式扭轉這一局勢。
（二）資金鏈緊繃。通過對該公司各年年報進行分析，2009年至2011年貨幣資金項目分別為3.81億元、4.50億以及2.72億元，占總資產的比重較低，分別為9.03%、10.29%以及7.61%。此外，庫存積壓的問題較為嚴重，使得資金周轉不靈。2009年至2011年存貨項目占總資產的比重分別為38.25%、46.01%以及40.40%。此外，公司為取得貸款，于2009年將價值在0.7億元以上的固定資產進行了抵押。然而，部分銀行貸款到期后未能續貸，截至2012年中，該公司的累計銀行貸款高達30多億元。
（三）公司虧損嚴重。雖然該公司2009年稍有盈利，但仍然無法避免在此后連續多年虧損，經營狀況每況愈下。2008年至2011年廣鋼股份主要財務數據見表1。
（表略）
從該公司的主要財務指標可以看出，其經營狀況自2008年起每況愈下，每股收益為負顯示該公司的盈利能力逐年下降。特別地，2011年歸屬于上市公司股東的每股凈資產為負表明股東財富嚴重受損。由于2010年及2011年兩年的連續虧損，自2012年2月14日起，該公司股票被實行退市風險警示特別處理，由“廣鋼股份”變更為“*ST 廣鋼”。
（四）未決訴訟隱患。2009 年初，廣鋼股份收到由廣州市荔灣區人民法院轉交的英國高等法院的訴訟文件，事由為基于2007年從巴西購買進口礦石的船運合同糾紛。在該訴訟中廣鋼公司被列為第二被告，訴訟涉及的金額達509萬美元，而因本案件可能遭受的實質損失暫時難以評估。因此，此項金額難以評估的未決訴訟成了該上市公司的重大隱患，一旦訴訟了結勢必會進一步加劇該公司的損失。
二、公司重整的路徑與方法
對于處于該種經營狀況的上市公司而言，往往不得不依靠公司重整的方式走出經營困境、解除財務危機。廣鋼股份面臨著鋼鐵主業即將衰落的困境，為了保護上市公司和投資者利益，維護資本市場穩定，在廣州市國資委的支持下完成了重整。在一系列交易完成后，廣鋼股份置出了全部經營性資產，同時通過置入和購買的方式引入了優良資產。在主營業務方面，選擇了電梯整機制造、電梯零部件生產及物流服務，并向關聯產業領域拓展，完成了從鋼鐵股到電梯股的轉變。
（一）甩掉包袱、注入優質資產，進行資產置換。根據廣鋼與廣日集團簽署的《資產置換協議》，廣鋼以截至2010年12月31日的全部資產及負債，與廣日集團截至2010年12月31日所持廣日股份91.91%的股權進行置換，重大資產置換按評估基準日的評估值作價。置出資產211 538.35萬元，置入資產211 786.25萬元，差額部分以現金補足。此舉徹底地將歸屬于廣鋼的所有資產與負債完全剝離，摒棄了使其經營每況愈下的主營業務，同時引進了廣日股份的電梯業務，為公司增添了全新的獲利源泉。
（二）向特定對象發行股份購買資產，進一步增強對優質資產的控制。根據廣鋼股份與維亞通用、花都通用、南頭科技簽署的《發行股份購買資產協議》，公司擬向維亞通用、花都通用、南頭科技發行股份購買上述公司共計持有的廣日股份8.09%的股權，評估價值為18 641.61萬元，發行價格為7.14元/股。交易完成后，廣鋼股份將持有廣日股份100%的股權，占完全控股地位，最大限度地吸收廣日股份的優質資產。
（三）股權轉讓，向新業務全面轉型。根據廣日集團與廣鋼集團、金鈞公司分別簽署的《股份轉讓協議》，廣鋼集團和金鈞公司持有的該上市公司股份被廣日集團收購，合計474 171 200股，轉讓價格為6.18元/股，股份作價共計293 037.80萬元。廣日集團以作價211 538.35萬元的置出資產進行支付，差額部分81 499.45萬元以現金補足。
三、公司重整的績效分析
經過一系列的重整運作，公司已從鋼鐵制造企業成功轉型為以電梯整機制造、電梯零部件生產及物流服務為主業的電梯制造與服務企業。經上海證券交易所審核批準，公司股票于2012年8月22日停牌，又于2012年8月31日起恢復交易并撤銷退市風險警示。自該日起股票簡稱變更為廣日股份；行業分類變更為專用設備制造業，公司股票日漲跌幅限制由5%恢復為10%。這一重整使得廣鋼股份淘汰了技術含量低、能耗高、污染嚴重且盈利能力差的鋼鐵冶煉主業，成功轉型為致力于新技術研發、節能環保、產品附加值高的電梯研發與制造行業，也有助于實現廣東省經濟發展方式的轉型。
（一）市場反應績效。本文主要考察公司重整是否創造價值，對包括股票收益率在內的經濟價值的影響，以及從長遠來看資產重整是否真正地改變了公司的財務業績。因此，本文將采用調整的累計收益率來衡量財務危機公司重整后的市場反應。采用公告日前后股價變動的事件分析方法，考察事件前后各十個交易日的累積回報率的變化， 并將其與市場指數累計回報率進行比較和調整，即累計調整回報率等于個股累計實際回報率減市場指數累計實際回報率。本文采用的數據源于大智慧信息港，將每日收盤價格用于計算個股實際回報率，同時以上證指數為市場指數，根據收盤指數來計算指數回報率。
廣鋼公司首次公告的日期為2011年1月10日，通過發布《廣州鋼鐵股份有限公司重大資產置換及向特定對象發行股份購買資產暨關聯交易預案》，首次公布資產重整的具體方案并未來期間內定期發布重整進展。首次公告日前后市場累積調整收益率的變化趨勢，詳見圖1。其中，第10日為首次公告日。
（圖略）
圖1的實證結果表明，市場對該公司重整事件的反應波動較大，公告日前該公司市場累計調整收益率逐步上升，由此可看出該公司有消息提前泄露的可能；首次公告日前后最高累積調整回報率高達25.694%，遠遠高出了市場收益率，表明該事件為利好事件，首次公告日之后累計調整回報率呈下降趨勢，公告日第十天下降至11.259%，說明累積非正常收益逐步恢復到正常區間。
此外，筆者選取了廣鋼股份資產重整進展相關的其他公告日作為事件進行檢測，分別為2011年5月5日公司發布公告表明會議通過《<關于廣州鋼鐵股份有限公司重大資產置換及向特定對象發行股份購買資產暨關聯交易方案>的議案》等；2011年4月25日發布公告稱公司重大資產置換及向特定對象發行股份購買資產的申請已獲有條件通過；2012年8月30日公司發布《廣州廣日股份有限公司關于撤銷股票退市風險警示、變更證券簡稱及行業分類的公告》。經統一的方法進行數據處理，各重整事件的市場累計收益率結果詳見表2。
表2的實證結果表明，在每一重要公告日前后，該股票的表現相比整體市場而言均較為積極。由于股價具有前瞻性，一旦投資者意識到企業重整的目的是粉飾財務報表，就會降低對公司價值的預期，使得其股價不會發生大幅上漲。因此從整體上來看，市場對廣鋼股份資產重整事件的反應較為積極，體現出市場對該公司的良好預期。綜上，就市場反應而言，廣鋼股份為擺脫財務困境、挽救公司免于退市所進行的資產重整為股東帶來了正的累計回報率。
（二）財務績效。廣鋼股份資產重整的主要目的是吸收優質資產以緩解財務危機，提高盈利能力，快速脫離財務困境。因此，可通過重整前后主營業務收入占總收入比，以及對比其償債能力和盈利能力的變化來對重整事項的財務績效進行考察。分析結果詳見表3。
（表略）
表3表明，重整后的廣鋼公司主營業務收入占總收入比較高，表明公司新注入的主營業務即電梯整機制造、電梯零部件生產及物流服務成為了支撐企業發展的最根本動力；資產負債率和流動比率的下降表明資產重整后企業的償債能力略有下降；銷售凈利率由連續兩年的負值增長至9.8%，展現出公司較好的獲利能力，凈資產收益率的提高表明股東權益的收益水平也有所提高，新注入資產的優勢較為明顯。由此可見，重整后的廣鋼股份擺脫了ST的困境，公司業績得到了總體提升。
從宏觀方面來看，我國電梯行業正經歷高速發展時期，已經成為全球最大電梯產銷國，產業集群效應顯著，民族品牌競爭優勢正在顯現。同時，我國經濟的快速發展和城鎮化進程將進一步促進包括運動館、影劇院、機場、商場等的城市公共設施的發展，這將大力拉動電梯行業的發展。廣日股份也致力于進一步加強與政府的合作力度，為企業未來的高速發展打下了堅實的基礎，可以預見公司的經營業績將不斷提升、股東財富將持續增長。
四、廣鋼成功重整的幾點思考
（一）困境中的ST公司如何抉擇。常見的上市公司為去除ST標識以保持其上市資格的方式包括兩類：（1）借助外力。公司大多選擇資產置換、資產注入、資產處置等方式與途徑完成外部交易。（2）通過企業自身努力走出困境、實現盈利。顯然，這兩種不同途徑對公司的影響是截然不同的。
借助外力實現外部交易是比較直接的方式，可謂“短、平、快”。ST公司可在短時間內迅速擺脫困境，煥發新的活力，效果立竿見影。在上述外力措施中，重大資產重整交易是對企業影響最為深入的交易方式。通過完成重大資產重整，上市公司能夠在較短時間內改善業績，并且得到全方位的改善與提升。相比之下，通過一次性注入外力的交易方式，或許可以在短時間內為企業帶來可觀的現金流，但不能徹底改善公司經營過程中的問題，不具有可持續性。
通過自身努力實現經營改善以擺脫經營困境，是解決企業危機的根本方式。然而在現實中，由于企業的財務困境是長期經營管理不善以及外部環境相互作用的結果，難以在短時間內取得明顯改善，因此時效性較差。需要注意的是，對于采取重整方式去除ST標識的這一較為徹底的方式，并非任何ST公司均能夠有實力實現的，這些細節均充分地考驗著企業管理層的能力。
（二）后重整時代更關鍵。筆者認為評價上市公司重整效果的好壞，不能僅關注其在短期內的價值提升，無論站在大股東、二級市場中小投資者、或是活躍在企業供應鏈上各方的立場，均應對企業后續的長遠、可持續發展提出更高的要求，即后重整時代更為重要。
在本案例中，廣鋼股份吸收了高科技、高創新能力電梯企業的優質資產，不僅是為解決自身財務危機一時的資產堆砌，也并非一時的業績粉飾，而是作為廣日股份國際化和全方位建立產業鏈的公司戰略規劃中不可或缺的一部分，具有強大的后續發展、盈利能力。一項成功的重整交易，必須能夠為企業帶來可持續、穩步提升的發展能力以及盈利能力；而公司通過重整實現的價值提升，也并非僅在重整完成之后的短期內全部獲得，更多的需要借助于企業管理層的正確決策在相當長的后續發展過程中逐步實現。X
