摘要：本文以2009-2011年我國A股制造業(yè)上市公司為研究對象，通過實證分析股權集中度及性質與真實活動盈余管理之間的關系，發(fā)現股權集中程度與真實盈余管理程度呈U型關系；且相對于國有控股公司而言，非國有控股公司真實盈余管理水平較高。
關鍵詞：持股比例 第一大股東 真實活動盈余管理
一、引言
真實活動盈余管理是通過企業(yè)真實經營活動的安排，來影響企業(yè)當期現金流量、經營業(yè)績等的財務報告結果的行為，較之應計項目盈余管理具有更強的隱蔽性，但操縱成本較高。真實活動盈余管理雖主要用于正向盈余管理，但不僅不能增加企業(yè)價值，還可能損害企業(yè)長期利益。
二、研究設計
（一）研究假設的提出
從公司治理的角度來看，控股股東和管理者都有可能利用自身的優(yōu)勢地位，通過安排企業(yè)的真實經營活動來操控財務報告的結果，從而謀取私利。當股權高度集中時，控股股東會憑借其控制權，通過盈余管理“掏空”上市公司，來實現對小股東利益的掠奪；而當股權高度分散時，由于對公司管理者的監(jiān)督成本遠大于收益，公司的控制權將由管理者實際掌握，則管理者也可能利用盈余管理謀取私利。本文以第一大股東持股比例來量度公司的股權集中程度，提出假設1。
假設1：第一大股東持股比例與真實活動盈余管理呈“U”型關系。
從控股股東進行盈余管理目的來看，我國目前主要是為了取得首次發(fā)行上市資格、配股增發(fā)資格、避免虧損以及避免退市等，因此一般來講控股股東具有正向盈余管理的動機，但相對國有控股公司來講，非國有控股公司面臨的市場壓力更大，對業(yè)績的敏感性更高，因此提出假設2。
假設2：相對于國有控股公司而言，非國有控股公司真實活動盈余管理程度較高。
（二）樣本選取和數據來源
本文以我國2009至2011年間滬深兩市A股主板制造業(yè)上市公司為初選樣本，并進行以下篩選：剔除研究期間內被ST、*ST以及暫停上市和退市的公司；剔除同時發(fā)行A股和B股或H股的公司，因為這些公司所處的監(jiān)管環(huán)境不同；剔除上市不足三年或數據異常和數據缺失的上市公司。經過篩選并對所有樣本構造平衡面板數據后，最終獲得了515家上市公司的1 545個觀測值。樣本數據來源于國泰安數據庫和上市公司年報。
（三）變量設計及定義
1.真實活動盈余管理的計量。本文借鑒Roychowdhury（2006）和Cohen（2010）的方法，通過異常經營活動現金流量、異常生產成本、異常酌量性費用來衡量企業(yè)真實盈余管理總體水平。
CFOt/At-1=α0+α1/At-1+α2（St/At-1）+α3（△St/At-1）+εt （1）
PRODt/At-1=α0+α1/At-1+α2（△St/At-1）+α3（△St-1/At-1）+ηt （2）
DISEt/At-1=α0+α1/At-1+α2（St-1/At-1）+δt （3）
公式（1）、（2）和（3）分別為銷售操控、生產操控和費用操控方程。對不同年份的數據分別按照公式（1）、（2）和（3）式進行OLS回歸，所得的擬合值即分別為三種操控方式估計的正常值，然后用當年發(fā)生的實際數減去其正常值，即可得其異常值。三個回歸方程的殘差項εt、ηt和δt即分別為異常經營活動現金流量、異常生產成本、異常酌量性費用，分別用ACFO、APROD和ADISE表示。式中，CFOt代表第t期經營活動現金流量凈額；PRODt代表公司第t期生產成本，等于主營業(yè)務成本加上當期存貨變動額；DISEt代表第t期酌量性費用，主要包括研發(fā)支出、廣告費用以及銷售與管理費用，但由于我國上市公司并不單獨披露當年的研發(fā)費用和廣告費，而是將其匯總于銷售費用和管理費用中，因此本文采用銷售費用和管理費用之和來代替該指標，該指標能夠近似衡量酌量性費用；St代表第t期營業(yè)收入；△St 為第t期營業(yè)收入變化額；△St-1 為第t-1期營業(yè)收入變化額；At-1代表第t-1期總資產。
企業(yè)真實活動盈余管理總量為：
PROXY=APROD-ACFO-ADSE
2.解釋變量。本文的解釋變量為第一大股東持股比例和性質，其中，性質分為國有和非國有兩大類。
3.控制變量。已有研究表明，除了公司治理結構外還存在其他影響公司盈余的因素，因此為了使模型更加準確合理，本文在借鑒國內外文獻的基礎上，引入以下控制變量：公司規(guī)模，用公司期末總資產的自然對數來衡量；公司資本結構，用資產負債率來反映；公司盈利能力，用凈資產收益率來反映；公司成長性，用營業(yè)收入增長率來表示。
（四）研究模型設計
本文建立如下模型來驗證股權集中度以及控股股東性質與真實盈余管理的關系：
EM=α0+α1FIRST+α2FIRST2+α3CSI+α4SIZE+α5GROWTH+α6DEBT+α7ROE+εit
式中，EM代表盈余管理計量指標，分別為ACFO、APROD、ADISE和PROXY，其他變量定義見表1。（表略）
三、實證結果分析
（一）描述性統(tǒng)計分析
從樣本的股權集中程度看，第一大股東持股比例最大值、最小值分別為85.23%和3.89%，第一大股東三年的持股比例均值為35.46%，說明上市公司股權集中度存在差異，但總體來看集中度水平較高，見表2。從樣本的股權性質看，2009、2010和2011年第一大股東為國有股東的分別占61.17%、60.58%和59.22%，比例逐年下降，但下降的程度不大，說明在研究期間第一大股東為國有股東的上市公司仍是市場主體，見表3。（表略）
從樣本的異常現金流量、異常生產成本、異常酌量性費用、綜合代理變量看，異常現金流量、異常生產成本、異常酌量性費用、綜合代理變量每年的均值及三年全樣本的均值都接近0，三年全樣本的異常現金流量最大值和最小值分別為3.5407和-3.7337；異常生產成本最大值和最小值分別為45.4732和-8.6756；異常酌量性費用最大值和最小值分別為3.0457和 -0.4813；總體指標最大值和最小值分別為44.0739和-10.0657，表明我國上市公司確實存在著真實盈余管理行為，見表2。（表略）
（二）多元回歸結果分析
本文的數據分析軟件為excel2003和spss17.0。根據檢驗模型，對樣本數據進行回歸分析，結果如表4所示。（表略）
由多元回歸結果可知，第一大股東持股比例與異常經營現金流、異常生產成本、異常酌量性費用的系數均顯著為負，第一大股東持股比例平方的系數均顯著為正，說明第一大股東持股比例與盈余管理程度呈“U”型關系，驗證了假設1。
第一大股東性質系數在ACFO和APROD下為負但不顯著，說明第一大股東性質對銷售操控和生產操控不存在顯著影響，而在ADISEXP和PROXY下為負，并通過了1%的顯著性水平檢驗，說明第一大股東性質和費用操控及真實盈余管理總水平負相關，第一大股東為非國有股東的公司其真實活動盈余管理水平高于國有股東公司，驗證了假設2。
（三）穩(wěn)健性檢驗
為了檢驗結果的可靠性，本文參照Cohen（2010）的方法，用PROXY1和PROXY2來衡量真實盈余管理的總體水平，PROXY1=-ADISEXP+APROD，PROXY2=-ACFO-ADISEXP。檢驗結果如表5所示。以PROXY1和PROXY2為被解釋變量的回歸結果與以ACFO、APROD、ADISEXP和APROXY為被解釋變量的回歸結果一致，這表明本文的結果是合理和穩(wěn)健的。
四、結論及建議
本文在借鑒已有研究成果的基礎上，以我國A股制造業(yè)上市公司為研究對象，研究結果表明，首先，企業(yè)不僅會通過應計項目進行盈余管理，也會通過真實活動進行盈余管理；此外，股權集中度與真實活動盈余管理呈U型關系；相對于國有控股公司而言，非國有控股公司其真實盈余管理程度較高。
為提高上市公司財務報告的質量，保護利益相關者的利益，在公司治理結構改革中應注意保持適度的股權集中程度，同時，還需進一步探索對上市公司更為科學的評價方法。J
