一、傳統杜邦分析模型的弊端
1．無法滿足上市公司對于財務管理的要求
評價上市公司最直觀的指標是其股價市值，而最能體現上市公司盈利水平的指標是每股收益。每股收益是衡量普通股獲利水平的指標，通常用于反映企業的經營狀況，評價企業的盈利能力及其在未來的成長能力，對上市公司的股票價格高低變動起重要影響。而傳統杜邦分析的核心指標凈資產收益率是由財務報表中的數字計算所得，與資本市場中的股票價格脫離，以致其反映的股東財富與實際情況存在偏差，沒有考慮企業在未來的風險價值因素，無法滿足上市公司股東財富最大化的要求。
2．以凈利潤衡量收益水平使分析結果受到一定影響
在傳統杜邦分析模型中，使用凈利潤計算銷售收益率指標，目的在于反映企業通過日常的經營活動獲取利潤的能力。凈利潤的計算公式：
凈利潤=營業收入-營業成本-營業費用-利息費用+營業外損益-所得稅費用
計算凈利潤時，在經營利潤中扣除了由于籌資活動所產生的利息費用，并加上了由于投資活動所產生的損益。另外，凈利潤還受到所得稅費用的影響，在所得稅率發生變動或者國家稅收政策調整變動時，凈利潤也隨之變動。所以使用凈利潤來衡量企業的經營獲利能力并不完善，會使得分析結果受到影響。
3．無法直觀地反映負債籌資的成本及其財務風險
在傳統杜邦分析模型中，使用權益乘數指標來反映企業資本結構是否合理，即通過債務資本在全部資本中的比例來體現負債籌資與權益籌資的程度。假設在其他條件不變的情況下，企業不斷提高負債籌資的比例，那么權益乘數就會上升，從而會使得股東權益報酬率得到增長。在這樣的情況下，盡管我們能夠得到喜人的股東權益報酬率指標，但其背后卻隱藏著巨大的財務風險以及遠高于權益籌資的負債成本。所以僅僅使用權益乘數來反映企業的資本結構并不合理，有時甚至會導致使用者做出錯誤的判斷。
4．傳統杜邦分析模型使用權責發生制下的利潤指標，使得人為操縱利潤的可能性存在
當企業管理者為了獲取更高的薪酬或者為了企業經營需要，而向企業所有者、潛在投資者、責任機構或者社會公眾顯示其管理能力及業績水平，其人為操縱利潤的情況就會發生。而現金指標能夠揭示資產負債表和利潤表的質量，降低操作利潤的可能性，直觀地反映公司的資金周轉以協調生產經營的能力、及時償還債務的能力、能夠擔負的財務風險水平等等。所以在綜合分析模型中完全使用較易被操控的利潤指標而忽視與現金掛鉤的相關指標是非常不合理的。
二、對傳統杜邦模型的改進
對于傳統杜邦分析模型存在的問題，學界及實務界不少人對其調整提出了一些新的看法，進行的改動也各不相同，在眾多的改進模型中，本文筆者分別選用了三位學者對杜邦模型的改進觀點，將其進行有機組合，從而構建出即將進行介紹的改進模型。在此模型中，主要進行了以下幾項調整。
1．使用每股收益代替凈資產收益率作為分析模型的核心指標，使得杜邦模型能夠為上市公司所適用。該改進后的模型可以通過下面公式進行調整：
每股收益=平均每股凈資產×凈資產收益率
上述公式可以從每股凈資產及凈資產收益率兩方面對上市公司的盈利能力做進一步分析。如此調整后，在對上市公司進行財務分析時，既考慮了由資本市場股票價格變動造成的對企業價值認定的影響因素，又綜合反映了企業自身由其經營效率高低決定的獲利水平，能夠滿足上市公司對于財務管理的需要。
2．使用息稅前利潤代替凈利潤來衡量收益水平代入原先適用凈利潤的指標處。公式如下：
凈利潤=息稅前利潤－利息－所得稅=（息稅前利潤－利息）×（1－所得稅稅率）
公式中的息稅前利潤是完全由企業經營所得的利潤，相較于凈利潤指標，剔除了由財務政策因素及稅收因素造成的影響，能有針對性地反映企業由經營帶來的收益，更有效地考核企業經營績效水平。
3．引入財務杠桿的概念來調整改進傳統模型。通常由經營利用負債所籌資金所產生的財務杠桿損益，用財務杠桿系數來衡量，公式如下：
財務杠桿系數=息稅前利潤÷（息稅前利潤－利息）
可以將此公式與息稅前利潤替代凈利潤的公式相結合，得到結合了財務杠桿系數的倒數的權益乘數指標。經調整后，再次假設在其他條件保持不變的情況下，提高負債的籌資比例。一方面，由于負債比例上升，權益乘數上升；另一方面，用于支付負債籌資的成本增加，即利息上升，使得財務杠桿系數上升，而其倒數下降。兩方面綜合作用后，上升的權益乘數受到財務杠桿系數的倒數下降所形成的抵消影響，使得調整后的指標在反映企業資本結構時更為理性。
4．引入與現金流量相關的指標來揭示企業利潤指標的質量，并分析評價企業的償債能力與獲取現金的能力。這方面的指標有現金債務總額比、現金獲利能力、每股營業現金流量、主營收入凈現率等，為了與分析模型之前所作的調整相適應，可以選用其倒數形式，通過將每股凈資產指標分解為權益負債比、每股營業現金流量與現金債務總額比的倒數這三者的乘積，公式如下：
每股凈資產=權益負債比×每股營業現金流量×債務總額現金比
公式中的現金流選用經營活動現金凈流量，這樣就可以在財務分析中反映企業從經營活動中獲取現金的能力及使用由經營活動所獲的現金償付所有債務的能力，而權益負債比則從另一面再次反映企業的資本結構構成情況。
根據以上所述的調整與改進，得到改進后的杜邦分析模型，其基本構架如圖1。
三、改進后杜邦分析模型的特點
改進后的模型以每股收益為核心指標，并將其分解為每股凈資產和凈資產收益率兩部分。每股凈資產指標反映發行在外的普通股每股所包含的凈資產價值，該指標能夠體現出一個企業真正的經濟實力及其未來發展的潛力，指標越大，則公司的發展前景越好，投資價值越高。
改進后的模型在每股凈資產的影響因素中，引入現金流量指標，反映企業由經營活動獲取現金的能力及其償付全部負債的能力。使用現金流量來對企業的財務狀況進行分析，可以有效地避免管理層人為操控利潤的情況，能夠使股東及潛在利益相關者更全面更透徹地了解企業情況，使得財務管理真正為更多人所用。債務現金比的數值越小，企業以經營所得現金償付債務的能力越強；當債務現金比小于1時，企業能夠通過經營所得的現金償還全部債務；當該比例過大時，企業須謹慎對待負債籌資，因為當其無法償還債務時，很可能面臨的威脅便是破產。而每股營業現金流量代表流通在外普通股每股的現金流量是多少，反映企業最大分派現金股利的能力，該比率越大，說明企業進行資本支出和支付現金股利的能力越強；當企業分派的每股股利超過此限度時，就可能要通過借款分紅。
另一方面，在評估凈資產收益率指標的影響因素時，對原有指標進行改進調整：
(1)使用了息稅前利潤代替凈利潤來衡量企業的收益情況，剔除了企業財務政策及國家稅收政策兩種因素對企業盈利能力造成的影響，使得分析結果能夠更直接客觀地反映企業的獲利能力，財務分析的質量有所提高；
(2)對權益乘數進行調整，改進后的模型中結合了財務杠桿系數對權益乘數的修正。這樣，在分析企業的資本結構時，就會加入對負債籌資的成本及財務風險因素的研究，使得管理層在制定籌融資決策、構建合理健康的資本結構時可以獲得更為有效直觀的信息。權益乘數與杠桿系數比反映企業財務政策如何影響凈資產收益率，當該比率大于1時，使用債務籌資能夠提高凈資產收益率，此時債務籌資對凈資產收益率的正作用大于其籌資成本及財務風險產生的負作用，能幫助企業改善資本結構，提高股東報酬率。由此我們可以得到：當權益乘數大于財務杠桿系數時，企業舉債籌資較為有利，也就是說只有當負債籌資的利率小于總資產收益率時，負債籌資才會提高凈資產收益率，對企業而言才有利可得。
四、使用杜邦模型對TCL公司進行的綜合分析
在對杜邦分析的改進模型有所認識后，分別使用前后兩種分析體系對TCL集團股份有限公司進行分析，分析將主要針對其于2010年、2009年、2008年發布的財務報表展開。
1．使用傳統杜邦分析模型進行的財務分析（表1）
由表1數據可以看到TCL集團在2010年的經營業績出現明顯下降，企業2010年的凈資產收益率下降幅度高達52.6%的原因是顯而易見的，這是由企業的盈利能力、營運能力、資本結構三方面共同作用的結果。首先，由于企業管理層對于市場及產品的錯誤預期導致存貨積壓，影響流動資產乃至總資產的周轉情況，為解決這一問題，企業不得不通過降價的方式清理庫存，降低了產品的毛利率，進而影響了企業對產品銷售業務的獲利能力。另一方面，由于企業對資本結構進行了調整，權益乘數指標有所下降，而這一指標在數值上的減少進一步降低了凈資產收益率。
2．使用改進杜邦分析模型進行的財務分析（表2）
改進模型中的核心指標為每股收益，而分析模型又將其分解為每股凈資產與凈資產收益率兩部分。由表中數據可以看到TCL的每股凈資產指標較高，表明股東所實際擁有的企業資產價值較高，而且該指標在三年中呈現出持續上升的趨勢，反映出TCL的投資價值在逐年上升。改進模型還將該指標進一步分解為債務現金比、權益債務比及每股經營現金流，模型分析顯示：TCL的債務現金比很高，說明其通過經營活動獲得的凈現金流量對于需要償還的全部債務而言是不足的；權益債務比顯示，在其全部資產中，權益資產所占份額大約為負債總額的2倍，2010年該指標有所上升，反映出TCL對其資本結構進行了調整，降低了舉債籌資的金額，這也與傳統杜邦模型反映的情況相符；TCL集團近三年的每股經營現金流量較低，基本在0.2附近波動，意味著發行在外的普通股每股的現金流量為0.2，反映出每年對其股東分配股利的能力較差，這一指標的分析與其連續12期無分紅的事實相照應。
改進后的杜邦分析模型中，與凈資產收益率相關的指標變動有兩點，一是使用息稅前利潤代替傳統模型中的凈利潤來反映銷售業務的收益情況，二是對權益乘數進行調整。
（1）替換凈利潤指標后，由于剔除了利息及所得稅的影響，收益指標發生如表3的變動。
由表3可以發現，當剔除了利息及所得稅對收益的影響后，該企業的收益指標在這三年間上下波動的幅度明顯減小，說明這兩個非經營性的影響因素加劇了盈利性指標的增減變動，對企業實際盈利能力的體現有所偏差，無法如實反映企業獲利水平，影響財務分析使用者進行決策的準確性。
（2）對權益乘數進行調整所產生的影響。從表2中數據來看，調整后的權益杠桿比與原先的權益乘數的變動大致相同，其變動率也僅相差0.01%，似乎對此處進行調整的影響并不大，但有一點可以得到證明，如前文所述，當權益杠桿比大于1時，使用債務籌資能夠提高凈資產收益率。而在TCL集團的這個案例中，2010年的該比率為2.9520，則使用債務籌資應該可以提高凈資產收益率，而該公司降低了負債在全部資本中的比例，造成權益杠桿比的降幅比權益乘數的降幅增加了0.01%，對凈資產收益率的負面作用有所加劇，體現出改進后模型對資本成本和財務風險的考慮。
