2008年美國爆發了次級抵押貸款危機，導致眾多金融機構虧損甚至破產，從而引發了大規模的金融危機。嚴酷的現實警示我們，財務風險無時不在，無處不在，對公司財務風險的監測與預警，非常必要且十分迫切。筆者運用Z-score模型，以內蒙古的上市公司為例，進行了財務風險預警的分析，以期為相關研究者作參考。
一、上市公司財務風險預警綜述
（一）財務風險定義
從財務預警的角度看，公司的財務風險不僅僅局限于籌資活動的范疇，不當的投資活動、營運活動、分配活動同樣可能使公司面臨風險。因此應該將財務風險定義為：在各項財務活動過程中，由于外部經營環境和內部經營條件等各種難以或無法預料、控制的因素的作用，使公司的實際財務收益和預計收益發生背離，因而有蒙受經濟損失的機會或可能性。它是從公司理財活動的全過程和財務的整體觀念來界定財務風險的，便于人們站在更寬廣的角度來研究財務風險。
（二）財務風險預警的含義解析
公司財務風險預警是由“預警”這一概念不斷延伸演變而成的一個概念。所謂財務風險預警是一個風險控制系統，它是以公司的財務報表、經營計劃及其它相關會計資料為依據，對公司的經營活動、財務活動等進行分析預測，以發現公司在經營管理活動中潛在的經營風險和財務風險，督促管理當局采取有效措施，起到未雨綢繆的作用。
（三）財務風險預警的方法
財務風險預警的方法可分為定性分析法和定量分析法。定性分析法包括標準化調查法、“三個月資金周轉表”分析法、“四階段癥狀”分析法等，而定量分析法主要是運用財務預警模型，借助公司財務指標和非財務指標，來識別公司的財務狀況。筆者借助的Z-score模型就是定量分析法中的一種。
二、Z-score模型介紹
本文是以內蒙古自治區上市公司為樣本對財務風險進行分析，在分析中將采用多變量分析模式中的Z-score模型。模型判別函數為：
Z＝0.717X1＋0.847X2＋3.11X3＋0.420X4＋0.998X5
該方法主要適用于股票上市公司。其中，Z為判別函數值，X1＝營運資本／總資產；X2＝留存收益／總資產；X3＝息稅前利潤／總資產；X4＝股票帳面價值（所有者權益）／總債務的賬面值；X5＝銷售收入／總資產。
Z值的判斷標準為當Z≤1.2，表明企業財務狀況惡化，面臨破產的巨大風險；當1.2＜Z＜2.9，是灰色地帶，可能存在某些財務隱患和財務危機，有些公司破產機率較高，解決不好有破產可能，需要管理者進行具體分析；當Z＞2.9，財務狀況良好，非常安全，無破產風險。
Z模型選用的5個財務比率指標，實際上是將反映企業償債能力比率（X1、X4）、獲利能力比率（X2、X3）以及營運能力比率（X5）三個方面衡量財務能力的指標有機地聯系起來，采用綜合的分析方法預測企業發生財務危機的可能性。美國學者奧特曼對66家公司（其中50%的公司已經破產）進行了分析計算，其準確率達到了95%左右。并且，Z-score模型已被國內學者向德偉（2002）證明，在我國資本市場上是有效的。
三、內蒙古上市公司總體情況介紹
隨著我國資本市場的發展，上市公司作為一個獨特的公司板塊，在行業和地區經濟中已具有越來越明顯的影響力。我國上市公司自1990年12月19日上海證券交易所和1991年7月13日深圳證券交易所成立以來，至今只有10多年的發展史，但無論在數量上還是在質量上均取得了較大的進步，境內上市公司(A，B股)數量由最初的十余家發展到如今的1000多家，總市值也達到近6000億元。自1994年我區第一家上市公司(內蒙古蒙電華能熱電股份有限公司)在上交所成功發行，截止2007年4月30日，內蒙古轄區內共有上市公司21家，共發行股票22只，其中A股19只、B股2只、H股1只，在上海證券交易所上市15只，在深圳證券交易所上市5只，在香港聯交所上市1只。股票發行籌資額已超過100億元。目前有三家上市公司寧城老窖、仕奇實業、內蒙宏峰已經由于股改變更了公司的名稱以及注冊地，不再屬于內蒙古轄區內的上市公司。但是曾經因其出現了財務狀況異常而被中國證監會實施了股票交易的特別處理（Special Treatment，簡稱ST），屬于本文的研究范圍，詳細資料見表1。
在道瓊斯全球行業分類標準所包含的18個領域中，內蒙古的上市公司僅占其中的6個領域，而且全部為傳統行業，結構極為單一。這些行業多為資源密集型的行業，充分依托我區資源豐富的特點。在21家上市公司中以內蒙古的自然資源為基礎的產業占絕對多數。可見，內蒙古從資源環境來講蘊含著巨大的發展潛力。內蒙古自治區上市公司集中在內蒙古資源相對集中、經濟文化比較發達的呼和浩特市、包頭市、赤峰市和鄂爾多斯市等地區。在21家上市公司中有12家在呼和浩特市、包頭市，占總體的57%，可以看出上市公司的分布是與地區經濟發展密切相關的。但我區上市公司過于集中的分布不利于上市公司對全區經濟拉動效應的發揮，使其對全區經濟的影響力有限。
截至2008年1月底，我國上海、深圳兩個市場的A股數量已經達到1624只。可以明顯看出內蒙古地區的上市公司在數量上所占比重很小（僅1.29%），在全國大陸地區31個省級地區中排名第27名，不僅遠遠落后于上海、廣州兩省，在西部各省區中排名也較為靠后，僅高于貴州、寧夏、青海、西藏四省，由此我們可以發現內蒙古自治區的上市公司發展步伐相對于全國來說是很緩慢的。
四、實證分析
（一）研究樣本的選擇背景
證監會于1998年3月16日頒布了《關于上市公司狀況異常期間的股票交易的特別處理方式的通知》，要求滬深兩個證券交易所應對“狀況異常”的上市公司實行股票交易的特別處理（Special Treatment，簡稱ST），ST公司在滬深兩個證券交易所的股價漲跌幅度限制為5％，這里所指的“狀況異常”主要包括“財務狀況異常”和“其他狀況異常”。“財務狀況異常”是指“連續兩年虧損”或“每股凈資產低于股票面值”，其特征比較接近“財務困境”或“財務危機”；“其他狀況異常”主要是指自然災害、重大事故等導致公司生產經營活動基本終止，公司涉及可能賠償金額超過本公司凈資產的訴訟等情況。本文選擇了內蒙古地區的被ST上市公司作為研究樣本，運用Z-score模型對其財務風險進行實證檢驗。
（二）研究樣本的選取
到目前為止，我區上市公司中先后被實施特別處理的就有5家，約占總數的24％，因此對于一個公司來說，建立財務預警是很有必要的。本文選取內蒙古地區上市公司中全部的ST公司（共5家），以及其它5家經營良好的上市公司為樣本，分別為：稀土高科、伊利股份、鄂爾多斯（A股）、億利科技、華資實業。選取的依據是這5家上市公司和被ST的5家上市公司的主營業務和行業分布是相同或相似的，這樣有助于對比分析。
從中國證監會對ST公司進行特別處理的判別標準來看，“連續兩年虧損”是上市公司被特別處理的最主要原因，也就是說，大部分ST公司在被特別處理的前兩年就已發生了虧損。從ST公司的實際經營情況來看，其陷入財務危機并不是在一朝一夕發生的，而是一個連續的動態過程。因此，本文的研究時間跨度為上市公司被ST的前三年時間。
選取的樣本數據來源都來自于中國證監會和上海證券交易所和深圳證券交易所網站的有關個股資料。數據均是年報中的合并報表數據。
（三）內蒙古上市公司Z值計算情況
見表2、表3。
五、研究結論及其局限性
（一）研究結論
通過對內蒙古被ST的上市公司和另外五家經營狀況良好的上市公司Z值的計算，可以得出以下結論。
第一，根據我國《公司法》第157條規定：“上市公司如果最近三年連續虧損，將由國務院證券管理部門決定暫停其股票上市”，實際操作中，將其實施特別處理或特別轉讓(即ST或PT)。顯然，該類股票的投資風險很大，因此，當年被ST或PT的上市公司，其Z值應低于1.2，并且在連續虧損的三年內其Z值應呈逐年遞減趨勢。本文對內蒙古被ST的上市公司進行了Z值的計算，可以看出，在被ST的前三年里，Z值均呈逐年遞減趨勢，而且遞減的幅度很大，最大幅度達－631％，說明這些上市公司均存在較大的財務風險。
第二，將五家經營狀況良好的內蒙古上市公司的年報數據代入Z-score模型，發現它們的Z值幾乎都處于模型判別標準的灰色區域內，即1.2＜Z＜2.9，而伊利股份在2005年的Z值達到了3.01，超過了臨界值2.9，但超出的幅度很小，而有的公司比如鄂爾多斯在2006年的Z值為0.68，遠遠低于臨界值1.2。Z-score模型預測的是2004年至2006年三年的財務狀況，雖然它們沒有被證監會特別處理，但是經驗證的Z值卻是不盡如人意的。說明內蒙古的上市公司大部分都存在潛在的財務危機因素。
第三，雖然Z-score模型被證明在中國的資本市場上是有效的，但是它僅僅能起到的作用就是預測上市公司是否會出現財務危險因素，而人為地控制才是問題的關鍵。如果公司的管理者能夠運用財務預警模型定期地預測公司的財務狀況，那么就會及時地發現問題，找出癥結，采取有效措施化解風險。
（二）研究的局限性
通過對內蒙古的上市公司進行財務風險預警的研究，基本可以驗證Z-score模型的有效性，它在預測上市公司財務是否存在危機方面具備較強的可信度，但在研究中也存在一定的局限。
第一，從理論上講，Z-score模型的樣本必須滿足正態分布的條件，在本文研究中，由于受我國證券市場容量的局限，所選取的樣本容量并不大，其分布不滿足正態分布的條件。第二，財務風險預警模型本身不能對財務報表的真偽進行鑒別，Z-score模型也不例外。財務風險預警的前提是公司發布的財務報表是真實可信的，上市公司的會計信息失真現象將影響財務風險預警模型的準確性。第三，在本文的研究中，模型所使用的都是量化的指標，沒有考慮非量化的因素。第四，從行業角度來看，不同行業的財務比率存在一定的差異，在本文研究中并未考慮上市公司行業的差異，所以產生一定的誤差在所難免。第五，指標的選擇可能有失偏頗。所選擇的指標可能未包括一些重要的信息，而這些信息對于判別公司的財務惡化狀況卻是必不可少的。例如，現代財務管理理論認為成長能力是企業財務狀況的重要組成部分，而本文所使用的奧特曼的Z模型沒有充分考慮到企業成長能力的變動情況。
六、治理財務風險應采取的對策
內蒙古上市公司是我國資本市場的一個縮影。因此，應引起國有資產管理部門、證券監管部門及公司管理當局的高度重視，及時采取有效措施，化解、防范和治理財務風險，以確保我國國民經濟和資本市場的健康、持續、穩定發展。
1．盡快在上市公司中建立、推行、完善財務風險管理體制
建立、推行、完善財務風險管理體制是一項復雜而艱巨的系統工程。上市公司由于其內部組織和生產過程的復雜性等諸多因素的影響，應建立一個專門的組織機構對風險管理的整個過程進行具體的規劃，同時，應建立風險管理的信息系統，以實現公司內部各部門及外部各公司之間的暢通交流；更重要的是，要建立財務風險的預警系統，一旦發現財務風險信號，能及時地采取相應措施。
2．財務風險預警系統與公司內部控制相結合、相促進
公司內部控制的有效性一定程度上保證了管理的有序化、財務數據的安全性和可靠性。此外，良好的內部控制制度，可以讓高層管理及時掌握真實的財務信息，并及時作出反應，真正將財務風險預警落到實處。
3．確定切合實際的經營戰略和實施有效管理
對于公司的高層領導來說，將完善的風險意識和財務理念貫徹到具體經營決策中，就是要確定切合公司實際的經營戰略。正確的公司定位和科學戰略方針，既是確保公司成功和立于不敗之地的關鍵，更是預防公司財務危機出現最重要的保障。同時，正確的決策也依賴于有效的管理的實現，所以對公司經營和財務活動全過程實施有效的控制和監管也是至關重要的。
4．培育和完善良好的公司環境
公司的所有經營和財務活動都是在一個復雜和多變的市場環境中，對于公司來講，環境是其財務危機預防中最難控制的因素，所以我們必須要予以高度重視。培育和完善良好的經營和財務環境，實施有效籌劃管理。
