
摘要:目前,我國企業并購活動越來越多,并購競爭也日益激烈,并購融資方式的創新已凸顯重要。隨著并購所涉及的交易額的增加,越來越多的公司開始通過換股方式來進行并購。本文闡述了我國上市公司采用換股并購這一融資方式的原因,分析了換股并購融資存在的問題及應注意的影響因素,提出了優化換股并購的相關建議,并對其未來發展提出了展望。
關鍵詞:并購 換股并購 并購融資
隨著市場經濟的快速發展,并購已成為企業擴大生產規模、節約交易費用的一種重要舉措。縱觀世界經濟的發展,不難發現,西方經濟工業化的過程實質上是企業之間一次次兼并與收購的過程。成功的并購需要雄厚的資金支持,只有充足的資金和完備的并購方案才能成功實施并購。我國從1998年清華同方以換股方式并購魯穎電子,拉開了換股并購的序幕。換股并購有利于節省并購融資所需的現金。隨著企業并購規模越來越大,并購金額也越來越高,僅僅依靠企業的自有資金很難完成大規模的并購,必須從外部尋找資金投入。因此,為了節省企業并購所需的現金額,在并購中越來越多的企業開始采用換股并購的融資方式。
一、換股并購融資問題產生的原因
由于股權分置狀態涉及的以國有股為主的非流通股問題,造成上市公司并購更多體現為政府行為而非市場行為;同時,由于股票流通與非流通的人為分割使股票的市場定價產生障礙。換股并購并沒有得到廣泛的應用。近幾年來,幾乎所有上市公司資產都是證券化、可流通的,企業并購將會以市場收購流通股份的方式為主。
自2007年以來,上市公司并購融資已經取得了重大突破。2011年,上市公司的并購又進入了一個全新的階段,據清科研究中心發布的《2011年第一季度中國并購市場研究報告》顯示:2011年第一季度,我國的并購市場呈現了爆發式增長,并購金額創下單季度歷史新高,圖1依據清科研究所2011年4月份的研究所得的我國上市公司2009-2011年第一季度的相關并購資料。
圖1
不僅如此,我國上市公司的并購也出現了不同類型的分布,2011年1-3月份的并購情況如表1所示。
表1 2011年第一季度中國并購市場并購類型分布
并購類型
案例數
比例
案例數(金)
并購金額
(US$)
比例
平均并購金額(US$)
國內并購
186
81.9%
171
5 824.27
41.2%
34.06
海外并購
19
8.4%
15
5 578.03
39.4%
371.87
外資并購
22
9.7%
16
2 749.53
19.4%
171.85
合 計
227
100%
202
14 151.84
100%
70.06
從資金的最終來源看,并購中應用較多的融資方式依舊是外部融資,它包括債務融資、權益融資和介于兩者之間的混合融資。但是,從實際情況看,真正的債務并購融資在實踐中是非常困難的。所以,并購企業在實施并購過程中除動用有限的內部積累之外,紛紛采用各種變通方式籌集收購資金,如變相使用銀行信貸資金、非法黑市高息融資等。這也使得企業目前并購融資手段嚴重單一,現金支付的不足成為了我國企業并購最大的瓶頸限制。
換股并購融資作為一種融資新途徑,其優點有:第一,收購方不需要支付大量現金,不會使公司的營運資金收到擠占。第二,收購交易完成后,目標公司納入兼并公司,但目標公司的股東仍保留其所有者權益,能夠分享兼并公司所實現的價值增值。第三,目標公司的股東可以推遲收益實現時間,享受稅收優惠。換股并購可以取得稅收方面的好處。從稅收角度來看,股票比現金更受賣方歡迎。為了更好地實現并購融資,越來越多的上市公司選擇了換股并購融資這一新途徑。
二、換股并購融資存在的問題及應注意的影響因素
換股并購融資的簡單原理即規模較大的上市公司收購一家規模較小的上市公司,收購公司不必再融資取得現金,而是可以直接選擇對被收購公司的全體股東定向增發股票,每股價格以收購公司股票的市場價格為基礎進行確定。換股并購作為一種新的融資方式,有利于上市公司節省融資成本。本以聯發科換股并購雷凌為例進行分析,相關資料如下:
表2 聯發科與雷凌合并案相關資料總結表 聯發科與雷凌合并案重點
存續公司
聯發科
換股比例
3.15股雷凌換1股聯發科
溢價空間
1%
合并案交易規模
182.5億元
合并案利與弊
提高Wi-Fi和xDSL晶片技術,補足雙方人才、技術強化智型手機、平板電腦、聯網電視等市場的競爭力,節省企業再融資現金額
初期聯發科的毛利率可能降低
聯發科在慘淡的2011年第一季度財報發布時,其總經理表示,公司毛利率將趨穩,止住連續6個季度下滑的局面。依據自身經營狀況,聯發科在對雷凌進行并購時,運用了換股并購這一融資方式,為其節省了融資所需的現金,順利實現了企業的并購,是一種權益型融資方式。
然而,由于換股并購在我國也只是近幾年才發展興起,相關政策法規尚未健全,上市公司在運用這一途徑進行融資時還存在不少的問題。首先,換股并購往往會改變并購雙方的股權結構。現金支付方式一般不會改變并購方原有股東在新合并公司的股權結構;而換股并購由于增發了新股,一些大股東的地位可能會削弱,甚至會由于合并失去原有的控制權。其次,股票發行要受到證券交易委員會的監督以及其所在證券交易所上市規則的限制,發行手續繁雜、將會使得競購對手有時間組織競購。再者,換股并購經常會招來風險套利者,套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預期會招致收購方股價的下滑。基于對聯發科換股并購雷凌的實例分析可知,上市公司在換股并購融資中應注意以下幾個問題:
1.并購方的股權結構。由于換股收購會對原有股權比例產生重大影響,因而并購公司必須首先確定主要大股東在多大程度上可以接受股權的稀釋。
2.每股收益率的變化。每股收益率是指公司凈利潤與流通在外普通股的比值,反映普通股的盈利水平。每股收益率=稅后利潤/發行在外的普通股股數。增發新股可能會對每股收益產生不利的影響,如目標公司的盈利狀況較差或者為收購支付的價格較高,都會導致每股收益的減少,會對并購公司的股價產生不利影響。采用換股收購時,應分析每股收益是否會下降;若下降,是長期的還是短期的,在多大程度上可以接受。
3.每股凈資產值的變動。每股凈資產值是衡量股東權益的一項重要指標,每股凈資產值下降會對股價造成不利的影響。采用換股收購,并購公司需要確定這種下降是否會被原股東接受。
4.當前股價水平。當前股價水平是并購公司決定采用現金收購還是換股收購的一個主要影響因素。在股票市場處于上升過程中,以股票作為出資方式有利于并購公司,增發的新股對目標公司也會具有較強的吸引力。若股價處于走低的過程中,目標公司的股東可能會即刻拋出套現,引起股價的進一步下跌。
5.當前的股息收益率。新股發行與并購公司的股息政策有一定的聯系。股息收益率較高時,發行固定利率較低的債券更有利;若股息收益率較低,則增發新股比各種形式的借貸更有利。
四、規范我國上市公司換股并購融資的相關政策措施
基于上市公司在換股并購中出現的有關換股價格、換股比率確定缺陷等問題,應進一步規范我國換股并購行為,以推動并購融資方式在我國的發展,提高換股并購融資的成效,企業應采取相關措施規范其行為,提高融資的效率。具體應當做好以下幾方面的工作:
一是合理確定換股價格,切實維護小股東利益。在上市公司換股并購過程中,確定合理的換股價格,是順利實現融資的前提。確定了合理的換股價格,既有利于企業自身權益的實現,又有利于維護好小股東的利益。
二是積極整合資源,充分發揮換股并購后的協同效應。上市公司進行換股并購融資,一方面是為了節約融資成本,另一方面是為了提高企業自身的市場競爭力,充分發揮上市公司換股并購后的協同效應,力爭實現并購融資效應的最大化。
三是完善自身的股權結構與治理結構。企業若想順利實現換股并購融資,必須具備一定的能力。對于上市公司來說,完善自身的股權結構與治理結構是實現換股并購的保障。合理的股權結構及治理機制有利于企業確定合理的并購方案,以最小的投資實現最大的收益。
四是及時披露相關信息。首先,信息披露將有利于促進企業資源的最優配置,其次信息披露有利于投資者形成一個合理的投資組合,及時的信息披露將有利于防止利益沖突與利益輸送,有效防止信息濫用,是企業順利實現再融資的保障。
五是適當考慮非同行業間的并購融資。現今,鑒于對換股并購融資存在的風險,很多上市公司比較傾向于同行業間的換股并購。在并購浪潮瞬息萬變的情況下,上市公司在選擇換股并購融資時,也要開辟新的途徑,依據自身的情況適當地運用非同行業間的并購融資,這也是企業順利實現自身發展的方式之一。
五、結語
融資作為企業的一項基本活動,同企業的發展密不可分,換股并購作為一種新事物,在我國經過十多年的實踐,經歷了從無到有,從小到大的過程,隨著我國市場經濟的進一步發展,換股并購必將在我國得到長足發展。因此,企業健全自身的各項制度,確定合理的換股方案,利用好換股并購這一種新的融資途徑是順利實現融資的一項明智之舉。J
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表2 聯發科與雷凌合并案相關資料總結表