摘要：投資效率低下一直以來是困擾我國上市公司發展的重要問題之一，如何解決該問題也是國內學者多年來研究的方向，本文從公司內部治理機制——股權結構的方向進行論述，試圖找出解決非效率投資現象的方法。
關鍵詞：股權結構 投資效率 投資過度 投資不足
一、研究背景
我國正處于市場經濟體制逐步完善的過程中，企業財務決策由追求產量、業績最大化逐步過渡到追求股東財富最大化和企業價值最大化上來。然而在實踐中，上市公司非效率投資依然大量存在，國有企業的非效率投資行為尤為嚴重：行業投資過度，盲目多元化投資，投機性投資等等，浪費了巨大的社會資源。從市場制度來看，我國的資本市場有著非常鮮明的特征。資本市場自誕生以來就肩負著為國有企業解困的歷史使命，過分強調資本市場的融資功能，而忽略了其在資源配置中的基礎性作用，導致上市公司整體質量不高。而且我國資本市場的組建和發展在很大程度上依賴于政府的制度安排與推進。上市公司的股權結構由國有股、法人股、社會公眾股和外資股組成，國有股的“一股獨大”和股權分置是資本市場的兩大特征，股權結構存在的問題嚴重。
二、相關概念的界定
公司治理，是指通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經營者之間的權利與責任關系。它更多的表現為所有者(主要是股東)對經營者的一種監督與制衡機制。股權結構是公司內部治理的產權基礎，因為它決定著一個公司所有權的產權配置效率，進而可以影響公司管理層的決策行為。股權結構有很多方面的特征，筆者將其分為以下幾個方面：第一大股東持股比例、股權集中度、前幾大股東的牽制制衡程度、控股股東的性質。
關于投資效率，在以往的研究中，并沒有明確的定義。它屬于經濟學的范疇，是經濟效率的一個有機構成部分，但又是相對獨立的特殊構成部分。對于投資企業來說，如果其投資活動是有效率的，它應該表現為一種能夠使企業價值得以實現最大化的狀態。相對應的，該狀態如果不能使企業價值達到最大化，就表現為非效率投資，這種情況下投資人及公司的利益就會受損。
三、我國上市公司投資效率現狀分析
在我國，由于政府在國有上市公司中扮演重要的角色，政府非?？粗仄渌刂频膰猩鲜泄緦Φ胤浇洕⑹姓ㄔO、就業和稅收等方面的貢獻。因此國有企業承擔了這些較為沉重的非經濟目標的負擔，在所有者缺位和信息不對稱的情況下，政府無法界定企業是否低效投資。
為了更加客觀明確地說明問題，判斷我國上市公司是否存在非效率投資行為，本文選用深滬兩地566家有投資增長的上市公司的財務指標來考察其非效率投資的特征表現。對于一個成熟規范的證券市場來說，股價應該是最能夠反映公司經營狀況、發展潛力的經營指標，例如托賓Q就是以股價為基礎的價值型指標，但是，我國股市由于存在股權分置、發行管制、市場封閉等問題，股票市場價格發現能力的功能非常有限，因此，托賓Q等使用二級市場價格反映公司價值的指標非常不適合作為相關研究的衡量指標。比較而言，經營業績指標能更好地反映公司的投資效率。本文選取資產利潤率（ROA）、凈資產利潤率（ROE）等指標來反映企業運行效率。
表1 2008-2010年上市公司財務指標變化趨勢比較
衡量指標
2008年
2009年
2010年
總資產凈利潤率
0.061
0.059
0.055
流動資產凈利潤率
0.145
0.145
0.138
固定資產凈利潤率
1.429
1.173
1.037
凈資產收益率
0.127
0.118
0.109
每股收益
0.440
0.412
0.359
托賓Q
1.798
2.228
1.295
從表1的統計結果來看，本文所選擇的指標基本呈逐年下降的趨勢，由此可以判斷，我國上市公司中存在投資效率低下的問題。
四、股權結構對投資效率的治理機制分析
研究我國上市企業非效率投資行為的形成機制時，必須充分考慮到我國特殊的股權制度安排。舉例來說，我國上市公司國有股、法人股和個人股同股不同權的特殊股權制度安排容易導致股東目標出現差異。個人股股東投資的主要目的在于獲取股票流通轉讓的資本利得收益，其行為目標為企業股票市值的最大化；國有股股東由于其股權無法在證券市場流通轉讓，其行為目標為國有股所代表的資產——國有資產的增值最大化。不同股東所追求的利益目標呈現出明顯差異，而這種目標的差異化就極易造成非效率投資。
（一）大股東性質對投資效率的影響
當大股東為國有性質時，并不存在顯在的所有者，其產權代表為各級政府代表及其代理人，由于國有產權代表對經理的監督收益并不能與監督成本匹配，從而弱化了對經理的監督。中小股東存在搭便車動機，也不能對經理進行有效監督。另外，國有控股公司由于存在所有者缺位問題，管理者可能更加傾向于過度自信。因此，國有性質大股東控制的上市公司中“內部人控制”問題嚴重，容易出現過度投資。當大股東為非國有性質時，大股東出于保障自身利益目的，可以對經理實施有效的監督，從而有效制約過度投資行為。
（二）“一股獨大”、股權集中度對投資效率的影響
本文研究認為：股權集中、“一股獨大”對上市公司的影響具有兩面性，并非只有消極作用。當第一大股東持股比例相對較低時，大股東和管理者與小股東利益不一致，他們謀求更多的私人利益，企業中代理成本高；隨著持股比例的增加，控股股東在某些情況下還直接參與公司經營管理，消除了股東和管理層之間的“信息不對稱”問題，大股東與小股東的利益一致性提高。因此，大股東對公司的控制有助于提高公司經營業績，增加公司價值。隨著持股比例的進一步增加，由于壕溝效應的存在，控股股東有可能利用自身的優勢地位，通過自利性交易（如賣出公司資產、轉移定價、過高的薪酬、貸款抵押）和非資產性轉移行為（如增發新股稀釋現有股權、內部人股票交易、漸進性購并和歧視性交易）來掠奪小股東的財富，大股東和小股東利益一致性可能在持股比例到達某個水平后下降，呈現非線性變化趨勢。這種只有控股股東才能享有的收益被稱為控制權私利。
（三）股權制衡對投資效率的影響
經典的股權制衡研究認為，股權適度集中且具有一定股權制衡特點的所有權結構，既可以對大股東起到激勵效應，又可以在一定程度上抑制大股東的不良行為，因此，股權制衡是一種有效的公司內部治理機制，建立制衡的股權結構被視為完善公司治理的重要措施，公司業績可能因此提高。但是，國內一些考察股權制衡對經營業績影響的研究發現，股權制衡公司的業績反而不如“一股獨大”公司。股權制衡的力量越強，公司績效越差。當然，也有學者持相反結論。在投資者法律保護相對健全的環境下，大股東侵害小股東利益的行為通常較隱秘，掏空行為顯而易見難以發生。但是我國的投資者法律保護不足，在多個大股東并存的情況下，制衡股東可以抑制控股股東的掏空行為，股權制衡公司應該具有更高的市場價值。
筆者認為，以上研究之所以會得出不一樣的結論，是對我國市場機制考慮的不全面。在市場機制不成熟、法律法規對投資者保護不足的情況下，“幾個大股東持股比例相當的股權結構”沒有起到限制控股股東剝削中小股東的作用，也就自然而然不能成為股權結構優化的目標。幾大股東和諧相處、共同促進公司發展的局面很難形成，大股東之間的控制權爭奪將直接導致上市公司業績下降。
五、研究結論
首先，我國上市公司具有先天的產權殘缺，尤其是國有上市公司，必須承擔政府行為。理論上講，大股東對公司的經營情況能夠進行比較有效的監督，但是，國家作為第一大股東就會造成監督效果的非效率性。因為，國有上市公司所有者缺位，作為“國家股”的代理人很難對管理者進行有效的監督和約束。另一方面，國有控股的上市公司通常產權模糊，存在多重代理的現象，使得所有者不能實行有效的控制和監督。所以，國有控股上市公司與非國有上市公司投資效率存在顯著差異。
其次，國內外大多學者認為第一大股東持股比例過高、股權集中程度過高是公司投資效率低下的主要原因之一，雖然經過理論推導和邏輯推理的驗證，但是卻缺乏實證證據。在我國的制度環境下，“一股獨大”是根據我國目前市場機制發育情況和法規環境完善程度而進行的現實合理的選擇，它并不是我國上市公司發生問題的主因。尤其對國有上市公司而言，當股權集中到一定程度后，經營者會更多考慮因大量過度投資而導致業績過差，從而影響自己升遷。而政府也會考慮融資能力過差導致上市資格被剝奪。
第三，股權制衡被視為完善公司內部治理的重要措施，本文研究我國上市公司的投資效率，結合我國的制度背景，認為大股東持股相當的股權制衡機制不但不能改善公司的投資效率，反而還會使公司的經營績效惡化。前幾大股東持股比例越接近，公司的投資效率越差。X
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