摘要：股利政策是企業利潤分配的重要內容。國內外傳統研究成果已相當成熟,但隨著資本市場的不斷發展，其傳統研究思路表現出一定的滯后性，因此，重新審視行為財務學理論對于股利政策研究具有重要意義。本文在總結分析前人股利研究成果的基礎上，提出了“非理性”與“理性”相結合的新觀點。
關鍵詞：理性財務 行為財務 股利分配
一、引言
股利政策作為公司利潤分配核心問題之一，在理財學研究領域備受關注。自20世紀60年代，Miller和Modigliani合著發表“股利政策、增長和股價”的論文，即著名的MM理論，引發了學界對股利問題的全面探討，并且突破了傳統的財務學界限。經過將近半個世紀的探究，目前關于股利政策問題已經取得相當豐碩的理論研究成果。股利政策研究現已突破傳統財務學框架，并逐漸形成與資本市場及金融行為緊密結合的主流研究思路。本文試圖在分析總結前人研究成果的基礎上，結合資本市場的發展趨勢對股利政策研究提出一些新的思考和研究思路。
二、理性財務視角下的股利政策研究
股利政策作為現代公司理財活動的核心內容之一，是籌資決策、投資決策的邏輯延續，也是公司利潤在再投資與回報投資者之間的一種權衡。早在1961年，西方就在MM理論的基礎上發展出“在手之鳥”理論、稅差理論、追隨者效應理論、信號傳遞理論和代理成本理論。這些理論都是建立在理性、風險回避、效用函數最大化以及根據情況不斷更新自己的知識等假設之上的，是針對西方成熟資本市場研究得出的理論。
（一）在手之鳥理論
在手之鳥理論認為股利政策與企業的價值息息相關，支付股利越多，股價越高，公司價值越大。該理論雖然被實際工作者廣泛地接受，但它依舊存在著明顯的缺陷和不足。它似乎很難解釋投資者在收到現金股利后又購買公司新發行的普通股現象，實際上混淆了投資決策和股利決策對股票價格的影響。正如Hess（1981）所指出：“在未來資本利得貼現率大于未來股利所得的貼現率情況下，Gordon的論點實際上建立在高風險投資政策與低市場價值之間的因果關系之上，而非建立在股利本身的某些內在價值之上。”所以Bhattachrya（1979）將其稱之為“手中鳥謬誤”。如果公司發放較少的股利而將錢留下來用于投資，這些投資的未來收益具有很大的不確定性，正因為投資決策的是風險而不是低股利，市場對低股利的公司采用較高的貼現率。因此，用留存收益再投資所形成的資本利得的風險取決于公司的投資決策而非股利決策。股利支付并未改變整個公司投資的風險程度。在投資決策既定的前提下，公司股利政策變化不影響投資者在此期間的總報酬或者說與總報酬相關的不確定性。
（二）信號說理論
信號假說或者稱作股利信息內涵假說，從放松MM的投資者和經營者擁有相同的信息出發，認為經營者與企業外部投資者之間存在著信息不對稱，經營者占有更多的有關企業前景方面的內部信息。股利是經營者向外界傳遞其掌握的內部信息的一種手段；股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而股利對股票價格有一定的影響。
雖然信號說理論是關于MM理論的發展和擴充。在當時具有一定的先導性，但隨著股利理論研究的不斷深入，其存在的不足和缺陷也表現得日益明顯。一方面，有的學者注重信號模型的研究，建立了一系列的有關股利與信息信號的模型：如Bhattachrya模型、Johb一Williams模型以及Miller-Rock模型等；另一方面，有的學者主要從事實證研究，以探究股利公告是否確實向市場傳遞了一定的信息。股利信號理論研究雖取得了突破性進展，但也并非完美，實證結果也不一致。總的來說，其存在以下幾個缺陷：1.市場對股利增加做正面反應，對股利減少做負面反應，這種現象不僅信號理論可以解釋，其他理論如代理成本理論也可以解釋。2.信號理論很難對不同行業、不同國家股利的差別進行有效的解釋和預測。例如：為什么美國、英國、加拿大的公司發放的股利比日本、德國高，卻并沒有表現出更強的盈利性呢？3.信號理論無法解釋為什么公司不采用其他效果相當而成本更低的手段傳遞信息。4.在市場變得越來越有效、信息手段大大提高的同時，支付股利為什么作為恒定的信號手段？5.在高速成長的行業、企業，股利支付率一般都很低，如微軟，而這些企業業績和成長性是有目共睹的。按照信號理論恰恰會做出相反的解釋和預測。
三、行為財務學視角下的股利政策研究
傳統股利政策的制定，總是在于經濟學“理性人”假設這個大背景下進行。對于“人”只是把其看作一個既定的外生變量。而行為財務學恰恰是把“理性人”去“理性”化。把理性轉變成一個可衡量的動態變量。這個思想源于心理學、社會學等學科的研究，但其對于財務學同樣具有借鑒意義。
（一）理性預期理論
該理論認為，股利決策不僅取決于行為本身，更取決于投資者對管理層決策的未來績效的預期。在臨近管理層宣布下期股利時，投資者通常會根據公司內部因素，以及外界宏觀經濟環境、行業景氣程度、政府政策可能變動等因素，對股利支付水平及支付方式做出種種預測。該理論認為，投資者對公司的股利分配政策存在著一個心理預期，如果公司宣布的股利政策與其存在差異，股票價格很可能會發生變化。理性預期理論考慮了投資者作為理性經紀人投資時的心理因素影響，即考慮了理性經濟人的人性化因素，在這種情況下經濟人可能做出以心理預期為標準的投資決策，但是人性是多元化的，公司在制定鼓勵政策時，只能作為一個影響因素進行考慮，但這種因素的可控性很低。
（二）后悔厭惡理論
該理論認為，在不確定條件下，投資者決策時會將現在的情況和過去曾經遇到的類似但決策不同的情形進行比較，如果所做的決策沒能達到預期效果或者劣于其他決策時，就會自責與后悔；相反，如果所做的決策為其帶來了更好的結果，則會產生欣喜的感覺。由于后悔的感覺比欣喜強烈，投資者為了避免后悔的痛苦，則不愿意對他們認為自己必須負責的事項進行抉擇。后悔厭惡理論主要包括三個定理：1.被迫情形下采取行動所引起的后悔比非脅迫情形下的要輕微；2.沒有做錯誤行動引起的后悔比做了錯誤行動引起的后悔要輕微；3.個體需對行動的最終結果承擔責任的情形下引起的后悔比無需承擔責任情形下的要強烈。
資本市場中，一些投資者為了避免后悔而選擇股利，因為在他們賣掉股票以獲取現金消費之后，股市可能會出現上漲行情。投資者賣出股票以獲取即期收入所導致的后悔要大于消費股利收入所造成的影響，而隨之而來的股票價格上漲更加劇了投資者的后悔程度，所以投資者偏好現金股利。
（三）自我控制理論
自我控制理論認為，即使不存在稅收和交易成本，股利收入和資本利得也不可能完全替代。其理論依據是人類行為不可能完全理性。人們一方面對未來有其長期規劃目標，而另一方面又有實現眼前需要的要求，這一沖突要求人們通過自己的個體意志力和外在規則來實現自我控制。但是現實投資者并非標準金融學框架下的完全理性人，在現實生活中缺乏必要的意志力，于是他們往往求助于某種外在規則來實現自我的控制與約束。
投資者將預備用于未來之需的資金購買股票，并規定只用收到的股利來提供當前消費所需。這種規則將大大降低對意志力的要求，從而減少可能由于意志薄弱而帶來的損失。同時，經常出售小額股票的不便利和相對較高的交易費用，在一定程度上能阻止原始資本的變現，限制當前消費所能動用的資金，所以，股利政策實際上為投資者提供了一種外在的約束機制。
（四）心理賬戶理論
心理賬戶理論認為，投資者根據資金的來源、所在及用途等因素對資金進行歸類，將其劃入不同的賬戶，每個賬戶可能對應不同的用途，如有的用于退休養老，有的用于教育等，投資者對于不同的賬戶有不同的風險偏好。對于追求保值的心理賬戶，投資者表現為高風險厭惡；而對于追求升值的心理賬戶，投資者表現為低風險厭惡，甚至是風險尋求。
傳統的經濟理論假設資金是“可替代的”，即所有的資金都是等價的。但是現實中，人們常常錯誤地將一些資金的價值估計得比另一些低，如賭場贏得的橫財、意想不到的遺產、所得稅的返還等都會被估價得比常規的收入低。人們傾向于更輕率地使用這些被低估的資產。對于股利收入和資本利得，由于它們屬于不同的心理賬戶，投資者的風險態度存在差異。投資者會認為紅利是真正的“所得”， 是用來作為每年的生活基本開支的，而資本利得卻是“意外之財”，并且資本利得隨著公司的股價存在波動的可能性，實現資本利得具有很大的不確定性。股東要求公司無論盈虧都要向投資者分紅，是因為他們認為股價下跌是“資本賬戶”的損失，而公司取消分紅則是“紅利賬戶”的損失，而投資者將現金紅利看作是保證安全的一項收入。當資本收益較低時，投資者可以從股利中尋找安慰；當資本收益較高時，股利和資本收益能被個人隨意選擇。
利用心理賬戶還可以解釋“股利之謎”。由于稅收的存在，公司在安排分配政策時，回購股票或保留盈余會比分配股利更有利于投資者，但現實中還是存在很多分配股利的公司，并且派發股利還帶來了股價的上漲。
（五）股利迎合理論
股利迎合理論的三個基本要素是：1.由于心理或者制度原因，一些投資者對于公司的股利政策需求會隨著時間而變化；2.這種需求把支付股利和不支付股利的股票價格區分開來，有限的套利不能阻止股票溢價；3.管理者是理性的，能夠權衡當前股票被錯定價所帶來的短期收益與長期運行成本之間的利弊，從而迎合投資者所好制定相應的股利政策，以獲得股票溢價。股利迎合理論主要集中研究投資者對股利的需求，考慮了投資者對股利的需求受到情緒影響的可能性，認為現實中的投資者對股利的需求確實會受到情緒的影響，并且管理者的競爭和理性的套利者不能消除出現的股票溢價或者折價。
（六）習慣行為理論
習慣行為是指人們基于以往經驗的非隨機行為，通常包括常規習慣和定式習慣。習慣行為理論認為，習慣行為比理性經濟行為更能體現社會、文化等各方面綜合因素的影響，投資者要求公司持續發放股利以及一些公司之所以持續發放股利，都是因為難以改變長期以來所形成的習慣所致，因此，區分習慣以及關注習慣行為是分析公司股利決策行為的一種有效方式。
總之，行為股利政策理論改變了傳統股利政策理論的有關“理性人”思維定式和分析方法，認為人們在面臨股利政策時并不都是理性的，會受到諸如情緒、感情等因素的影響，因而主要從微觀個體行為以及產生該行為的心理、社會等動機方面來研究和解釋公司股利現象，更加符合金融市場的實際情況。其中，股利迎合理論是行為股利政策理論中最主要、最具有說服力的理論，建立在投資者是非理性而管理者是理性的基礎之上，認為投資者對股利的偏好驅動了公司股利政策，或者說公司管理者迎合投資者的股利偏好制定股利政策。但是，投資者對股利的偏好存在多樣化，以此為根據來制定股利政策，很難滿足所有股東的股利需求。盡管行為財務很好的解釋了投資者的認知偏差與行為偏差而引起的股價變動的異常現象，但隨著資本市場的日益成熟和完善，在以傳統的股利分配政策為根本，結合對行為財務導致的投資市場異常現象的分析，引導公司管理者對公司的分配政策做出科學的選擇。
四、理性財務與非理性財務結合下我國股利政策制定的新思路
雖然目前關于行為財務學的獨立研究還局限在理論探討的范圍內，缺乏實證數據和模型的支撐，還未形成完整和嚴密的理論的體系，然而行為財務的一些理論對股利政策的深入再研究提供了新的研究思路和思維范式。同時，我們也應該認識到：這種新的研究視角的引入，并不意味著完全摒棄傳統財務學視角對股利政策的研究成果。誠然，傳統的股利研究視角在資本市場日益成熟的大背景下，表現出了一定的滯后性。筆者認為，行為財務學觀點引入應該是對傳統財務理論的補充。行為財務學經過幾十年的發展，逐漸從行為金融領域分離出來，成為比較專一的研究范疇，很好的解釋了股票市場和投資人行為的異常現象，但并未否定傳統財務。
（一）建立健全我國上市公司股利分配外部環境，規范我國股利政策制度
首先，要加強對上市公司的教育和監管，引導上市公司樹立起股東利益最大化的經營觀念。應使上市公司深刻意識到培育投資者回報機制，從源頭上防范和降低市場風險，促進市場發展的重要性，增強對投資者回報的責任感；其次，應借鑒其他一些國家通過立法形式強制要求上市公司派現的做法，迫使公司發放股利，消除留存盈利過多的現象，同時應制定明晰的最低現金分紅率，并加強對低派現或小派現公司的信息披露約束，引導公司逐步實現股利政策的理性化。在重大派現事宜上，應明確引入流通股股東類別表決機制，使中小流通股股東擁有更多的話語權，從而對那些為了達到再融資目的而進行“惡性分紅”的上市公司起到一定的制約作用。此外，紅利稅的存在使得現金分紅越多，投資者的隱性虧損越大，取消紅利稅也將起到重要的引導作用。
（二）改善上市公司內部治理，規范股利政策
首先，注重公司的經營業績發展，提高公司的盈利能力，優化資本結構。改變以往利用市場的“軟約束”和政府的“隱性擔保”，杜絕一味“圈錢”而將風險轉移給政府的行為。其次，完善獨立董事制度，優化公司治理結構。目前我國上市公司普遍存在的“內部人控制”現象，缺乏必要的監督激勵機制，經理層和股東的利益不完全一致。獨立董事制度一方面可以獨立監督公司管理層，減少內部人控制帶來的問題，提高決策的科學性和正確性；另一方面可以制約內部控股股東利用控制地位做出不利于公司和外部股東的行為。第三，上市公司在制定、實施現金股利政策過程中，合理、合法地利用投資者在證券市場中的各種認知偏差和非理性行為，選擇較佳的上市時機而不是利用投資者的行為偏差來融資，應具有一定的戰略眼光，在競爭中不斷加強自身核心競爭力的建設，積極開拓市場、加強內部管理，以最佳的經營業績回報投資者，并在此過程中建立良好的投資者關系、維護公司形象，從而保證自己在資本市場持續不斷的融資能力。
（三）大力發展機構投資者，樹立中小投資者正確投資意識
大力培育機構投資者，有利于完善公司治理和提高公司的經營業績。同時，中小投資者要樹立正確的投資意識，投資是基于對公司財務狀況、經營業績的正確分析，而不是熱衷于投機炒作企圖去獲取資本利得。我國股市投資者以中小散戶為主，機構投資者所占比重較小，而中小散戶并不以持有證券獲得分紅或控制公司管理為目的，更熱衷于股價的變動，對公司股利變動反應冷淡，這就促使了管理層不重視股利政策對投資者的回報。因此，應大力發展追求長期穩定回報和資本保值增值的機構投資者，如養老基金、保險公司和共同基金。這些機構投資者更關注公司分紅所帶來的穩定收益，當上市公司采取不當的股利分配政策，就會面臨市場壓力，迫使上市公司改變不利于公司持久發展的股利分配決策，注重股利政策的持續性與科學性。
（四）加強現金流量管理，保持股利政策連續性與穩定性
由于我國上市公司產生現金流量的能力同利潤增長能力不相稱，說明我國上市公司現金流量管理方面較弱。現金流量管理的對象不能僅限于現金資產，而應是企業的整個資金運動，是以現金流量作為管理的重心、兼顧收益，圍繞企業經營活動、投資和籌資活動構筑的管理體系，是對當前或未來一定時期內的現金流量在數量和時間安排方面所作的預測與計劃、執行與控制。而股利政策的連續性和穩定性在一定程度上取決于現金流量管理的好壞。企業應當將股利政策的連續性和穩定性與公司的可持續發展和投資者的回報相結合，以股東財富最大化為原則，確定理性的有助于公司長遠發展的股利政策。Z
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