摘要：本文運用相關分析和回歸分析的方法，通過對我國滬深300指數中的300家上市公司2010年的基本信息和年度財務報告進行實證研究后發現：在財務治理的相關因素中，資產負債率、公司現金管理的效果、企業性質、公司規模與凈資產收益率存在著線性關系，其中前二者與公司績效正相關，企業性質、公司規模與公司績效負相關；而股權集中度、獨立董事的比例、高管人員是否持股三個因素對公司績效沒有明顯影響。
關鍵詞：財務治理 公司績效 相關分析 回歸分析
一、研究假設
債務融資可以作為一種激勵和擔保機制，這種機制能夠促使經營者的行為符合股東的利益。據此，企業負債經營對財務治理的效率有積極的作用，因此，本文提出第一個假設H1：企業的資產負債率（DAR）與企業的績效正相關。
股權集中度是構成公司股權結構的重要內容之一，研究表明，股權集中有利于控股股東對管理者的監督，從而有利于企業價值提升。因此，本文提出第二個假設H2：公司股權集中度（EC）與企業績效正相關。
公司內部的約束機制構成財務治理的重要組成部分。完善的并得到有效執行的約束機制不僅能夠約束企業經營者的行為，也能提高企業風險管理的水平，進而提高公司財務治理的效率。董事會承擔著對公司管理層的監督職責，而獨立董事作為董事會的重要組成部分，由于其具有較高的獨立性，對管理層的約束作用更加明顯。因此，本文提出第三個假設H3：董事會中獨立董事的比例（IDP）與公司績效正相關。
激勵機制是通過一套理性化的制度來反映激勵主體與激勵客體相互作用的方式，有效的激勵機制為財務治理效率的提高提供了動力，是財務治理的重要組成部分。股權激勵是上市公司經常使用并被認為是行之有效的激勵手段，因此，本文提出第四個假設H4：高級管理人員是否持有本公司股票（EHP）與公司績效正相關。
我國的國有企業經過公司制改造后，國家成為公司實際上的所有者，這就導致企業的經營管理者由政府官員來選任，但是由于行政體制的代理問題和官員逆向選擇問題的存在，政府和官員對公司經營者的監督和選擇往往不能有效實施。此外，經營者同樣可能出現逆向選擇的問題，這將最終導致企業財務治理機制存在缺陷，不能充分發揮其在提升公司績效方面的作用。因此，本文提出第五個假設H5：企業的性質是否為國企（SOE）與公司績效負相關。
根據公司治理理論，當公司發展到一定規模，單一的組織結構將很難滿足管理的需求，因此產權分離被多數企業所采用以提高組織運行的效率。但是隨著所有權與經營權的分離，代理問題便凸顯出來，代理問題的存在將直接導致公司組織結構混亂、公司治理和財務治理的效率低下，進一步引起企業績效的下降。基于這樣的分析，本文提出第六個假設H6：公司規模（LOTA）與公司績效負相關。
現金被稱為公司經營中的“血液”，“血液”流通是否通暢、“血液”質量是否良好決定著一個公司經營的生命和經營活力。公司財務治理的好壞也集中地體現在其現金管理的效果上。高效率的現金管理不但表現在有足夠的現金維持運營和償還到期債務，還表現為公司全部資產產生現金的能力和全部資產用經營活動回收現金時間。高效的現金管理是企業財務治理的重要目標之一，它將有利于公司持續健康的發展和公司績效的提升。因此，本文提出第七個和第八個假設：H7：全部資產現金回收率（ACRR）與公司績效正相關；H8：經營現金負債總額比（OCLP）與公司績效成正相關。
二、實證分析與檢驗
（一）數據收集和樣本選取。本文選擇滬深300指數中的300家上市公司2010年的基本信息和年報數據為研究對象。分析時采用SPSS統計分析軟件。
（二）描述性統計。表1是關于凈資產收益率及各財務治理因素的描述性統計分析。分析結果表明樣本企業的盈利能力較好，凈資產收益率平均值為14.86%，但差異較大，最小為-29.10%，最高達到59.53%；資產負債率和股權集中度較高，均值分別達到53.95%和56.05%，其中資產負債率最高達到96.58%，這表明部分公司可能存在較高的財務風險；現金回收和現金償債能力差異較大，全部資產現金回收率的最小值和最大值分別為-23.95%和33.44%，經營負債現金總額比的最小值和最大值分別為-40.82%和358.41%。
（圖略）
（三）相關分析。經過計算得出凈資產收益率與各財務治理因素之間的皮爾遜相關系數，計算結果表明全部資產現金回收率（ACRR）與凈資產收益率相關性最高，相關系數達到0.375，其次為經營現金負債總額比（OCLP）、資產負債率（DAR），相關系數分別為0.241和0.094。皮爾遜相關系數表略。
（四）回歸模型。為了進一步探究財務治理對公司績效的影響因素及影響程度，根據上文提出的八個假設，以凈資產收益率（ROE）為因變量，以資產負債率（DAR）、股權集中度（EC）、獨立董事比例（IDP）、高管人員是否持股（EHP）、企業性質（SOE）、公司規模（LOTA）、全部資產現金回收率（ACRR）、經營現金負債總額比（OCLP）為自變量，建立以下待驗證的回歸模型：ROE=β0+β1DAR+β2EC+β3IDP+β4EHP+β5SOE+β6LOTA+β7ACRR+β8OCLP+ε。其中，βi為回歸系數，i=1，2，3……8；β0為常數項；ε為隨機誤差。具體變量定義如表2。
（五）多元回歸結果。運用SPSS統計分析軟件，采用進入法，以凈資產收益率（ROE）為因變量，以資產負債率（DAR）、股權集中度（EC）、獨立董事比例（IDP）等為自變量，對樣本數據進行多元線性回歸分析和方差分析，結果顯示，回歸模型的擬合度一般，R Square為22.8%，調整后的R Square為20.6%。但回歸模型的總體F值為10.725，相伴概率sig.為0.000，遠遠小于5%，說明方程總體具有顯著性。由于大樣本的關系，擬合度較低并不影響統計結果的準確性。此外，回歸模型的Durbin-Watson值為1.893，接近于2，說明模型不存在自相關。
根據表3可以看出，資產負債率（DAR）、企業性質（SOE）、公司規模（LOTA）、全部資產現金回收率（ACRR）、經營現金負債總額比（OCLP）五變量在5%的水平上顯著相關，其中公司規模和企業性質兩個變量的系數為負，說明二者與凈資產收益率負相關，其他三個變量系數為正，與凈資產收益率正相關，因此以上結果表明，假設H1、H5、H6、H7、H8成立，假設H2、H3、H4不成立。同時，對方程進行共線性檢驗，結果顯示各變量的VIF值均小于5，說明模型不存在共線性問題。
三、結論與建議
本文應用相關性分析和多元回歸分析的方法，實證分析了上市公司財務治理對績效影響的因素，得出如下分析結論：
（一）我國上市公司中，債務的治理效果明顯，負債經營有助于公司績效的提高。負債經營是企業財務治理的重要內容，資產負債率的高低集中反映了公司內部的財權配置，這種配置決定了債務人對公司約束能力的大小。通過對300家上市公司樣本數據的實證分析顯示，我國上市公司平均資產負債率為53.95%，這可能是導致上市公司平均凈資產收益率較高的原因之一。回歸分析表明，資產負債率的相伴概率為0.000，且系數為0.176，說明資產負債率與凈資產收益率在5%的水平上存在顯著的正相關關系。因此證明了負債經營確實在我國上市公司中發揮著激勵和約束的作用，進而對公司績效的提高有積極的影響。
（二）財務治理的效果與公司績效顯著相關，其中現金管理的效果對公司績效的影響尤為顯著。通過實證分析可以看出，全部資金現金回收率和經營現金負債總額比兩個變量不僅與凈資產收益率的相關性較高，分別達到37.5%和24.1%，而且回歸分析中，二者的相伴概率分別為0.000和0.047，系數分別為0.416和0.033，這表明二者均與凈資產收益率存在顯著的正相關關系。現金管理是公司財務治理的重要內容，現金猶如企業的血液，是企業生存和發展的命脈，現金管理高效的企業，其投資資本回收的速度快、以現金償還到期債務的能力強，有利于企業健康持續發展，因此對企業的凈資產收益率有著積極的影響。
（三）公司是否為國企與公司績效負相關。在回歸模型中，企業性質的sig.為0.008，系數為-2.719，說明公司是否為國企是影響公司績效的一個重要因素，而且其對公司績效有負的影響。這是因為國有企業在公司制改革過程中，國家成為公司實際的所有者，政府官員擁有選擇管理者的權利，但是并不承擔選擇的后果，這往往會導致企業的管理者往往不是可供選擇的最合適且最有能力的管理者，此外管理者自身也存在逆向選擇的傾向，這些因素最終導致公司治理特別是財務治理效率低下，進而對公司績效有消極的影響。
（四）公司規模與績效負相關。通過對樣本公司的實證分析發現，公司規模與凈資產收益率在5%的水平上顯著相關，并且系數為-1.090，這表明公司的規模對績效有著較強的負面影響。這是因為，雖然相對于小企業而言，規模較大的公司有市場、技術、資金等方面的優勢，但是公司內部卻存在著較為嚴重的代理問題，這將直接導致公司治理及財務治理效率的低下，進而引起公司凈資產收益率的下降。
（五）股權集中與公司績效沒有顯著的相關關系。300家樣本公司的實證分析結果顯示，我國上市公司股權相對集中，平均水平達到56.05%，在回歸模型中，股權集中度的相伴概率為0.058，大于5%，說明股權集中度這一因素對公司績效沒有顯著的影響。這可能是因為隨著我國市場經濟的發展，資本市場管理制度和相關法律法規的不斷完善，我國對股東的保護也不斷加強，這就使股權集中在公司治理中的監督和保護作用逐漸減弱。也可能是因為公司的大股東代表著不同的利益相關方，他們之間的利益沖突導致公司在決策時容易出現分歧并很難快速達成一致，因而不能很好的發揮股權集中的積極作用。
（六）董事會中獨立董事的比例對公司績效沒有影響。理論上來講，獨立董事具有相對較高的獨立性，其在董事會中的比例越高對公司經營者的監督和約束越強，有利于企業績效的提高。但是，在實證分析中，獨立董事比例與凈資產收益率的相關系數僅為-0.046，獨立董事比例這一因素的相伴概率為0.905，未能通過檢驗，說明獨立董事比例對公司績效的影響甚微。這是因為，在我國獨立董事制度還不夠完善，存在獨立董事獨立性不強、監督決策能力不足、獨立董事的激勵約束機制不健全等諸多問題，這就導致獨立董事的作用在現實中并不能得到很好的發揮。
（七）高管人員持股對公司績效沒有影響。理論上講，高管人員持有本公司股票是財務治理的激勵機制，它應當有利于調動管理人員的積極性，從而對公司績效有積極的影響。但是，實證分析可以看出，高管人員是否持股與凈資產收益率的相關系數僅為0.006，且未能通過回歸分析的檢驗，表明高管人員持股對公司績效幾乎沒有影響。這可能是因為現階段我國上市公司對管理人員的激勵機制還不夠完善，以至于激勵機制并未在現實中發揮應有的作用。
財務治理對公司績效影響的實證研究表明，企業要想從財務治理角度促進公司績效的提升，應當從以下幾個方面進行嘗試：第一，在公司財務風險可控的范圍內，適度加大負債融資的規模，以充分發揮債務資本的治理效果。第二，加強現金管理，提高資金的周轉速度和使用效率，提高財務治理的效果。第三，進一步深化國有企業內部改革，特別是在完善國有企業管理人員選任制度、激勵制度和提高國有企業管理效率方面進行改進。第四，進一步探索完善公司內部的激勵機制，一方面降低代理問題產生的負面影響，另一方面激發管理人員的工作激情，提高公司管理的效率。第五，進一步完善上市公司獨立董事制度，增強獨立董事的獨立性，充分發揮其在公司財務治理中的約束作用，進而促進公司績效的提高。S
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