摘要：本文以中小板上市公司為樣本，分析了盈利能力、償債能力、營運能力、企業規模、自由現金流量和股權結構等因素對中小企業融資風險的影響。結果表明，中小企業的融資風險與盈利能力、營運能力、自由現金流量著正相關，與償債能力、企業規模、非債務稅盾、和成長性顯著負相關，與股權結構不顯著相關。
關鍵詞：中小企業 融資風險 影響因素
一、引言
中小企業在我國經濟發展中處于舉足輕重的地位，在擴大就業、活躍市場、收入分配、社會穩定和國民經濟結構布局等方面已成為我國市場經濟建設的主力軍。據統計，中小企業占我國企業總數的 99%以上，創造的產品和服務的價值占GDP的50%以上，提供的就業機會占 70%以上（戴小平，陳靖， 2005）。中小企業已由我國國民經濟的“有益補充”和“拾遺補缺”地位，提升到不可或缺的組成部分和國民經濟重要支柱的新高度（郭斌，劉曼路，2002）。眾多中小企業在快速發展的同時，卻面臨著融資方面的嚴峻挑戰。2007年美國的次貸危機和隨之而來的全球金融危機使中小企業面臨著更為嚴峻的融資風險和破產危機。雖然自2008年8月以來，一系列旨在支持中小企業健康發展的金融利好政策和措施密集出臺，但是政策和措施具有“滯后性”，并不能很好地解決中小企業的“燃眉之急”。因此，加強中小企業融資風險管理研究，積極尋求影響中小企業融資風險的因素，探索中小企業風管理的解決辦法，是促進中小企業生存發展，保障我國經濟穩定運行的必然選擇。影響中小企業融資風險的因素主要有宏觀因素、產業因素和企業自身因素三個層面。鑒于有利于中小自身發展和可控性等方面的考慮，本文從企業自身因素層面分析對中小企業融資風險的影響。
二、中小企業融資風險影響因素
?。ㄒ唬┯芰?Myers & Majluf（1984）認為，按照優序融資理論，內源融資由于成本最低而會被優先選擇，其次是利用債務融資，最后是選擇股權融資。這樣盈利能力強的企業應有較少的債務，從而企業盈利能力與融資風險負相關。但是，Brander和Lewis （1986）認為，高盈利企業偏好于高風險和有挑戰性的策略，即選擇較高的財務杠桿和面臨較高的融資風險。就我國實際情況而言，一方面，當企業盈利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈余，較少負債，而虧損企業由于得不到股權融資的機會所以只得舉借大量的短期債務解決資金需求；另一方面，中國上市公司偏好股權融資，在國內股票二級市場缺乏有效的內在監督機制的前提下，很多企業為了達到配股所需的業績條件，盈利能力較強的企業，通常會將其大部分或全部轉為新的股本，而負債的規模和融資風險相對較小一些。
?。ǘ﹥攤芰?償債能力是指企業清償各種到期債務的承受能力和保證程度，也就是說，企業是否有足夠的現金流入量來償付各項到期債務。一般來說，企業的償債能力可分為短期償債能力和長期償債能力。企業的償債能力越強，不能償還到期債務的可能性也就越小，企業的融資風險就越小。
?。ㄈI運能力 企業營運能力是指企業管理人員經營、管理及運用其各種資產的能力。資產運營狀況如何，直接關系到資本增值的程度。一般認為資產運營效率越高，獲利能力就越強，資本增值就快，企業的融資風險也就較??；反之，資產運營效率越低，獲利能力就差，資本增值就慢，企業的融資風險也就較高。
（四）資產規模 非對稱信息理論認為，資產規模和融資風險之間存在負相關關系。大企業有較高的透明度，大企業相對來說更傾向于股權融資，所以企業負債融資比例和融資風險與企業規模負相關。Smith（1979）證實，小企業面臨著更高股權成本，因而有可能選擇較高負債水平和較高的融資風險。而且規模大的企業往往具有較穩定的現金流、較強的抗風險能力，不易受財務困境的影響。另一方面，小企業由于面臨破產風險很大，融資成本和融資風險相對較高。
（五）非債務稅盾 稅法規定，折舊、投資稅貸項稅務虧損遞延和其他一些費用，可以納入成本費用，在稅前列支，所以它們可以代替負債的免稅作用，通常將這類雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非債務稅盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，稅率上升，非債務稅盾的的稅收優惠就會增加，因此，擁有大量非債務稅盾的企業要比沒有此類稅盾的企業更少利用債務，從而融資風險較低。
（六）成長性 對于高成長性的企業來說，融資風險相對較低。原因主要有兩個：研發或廣告等無形資產難以作為抵押品，從而有大量無形資產的企業往往更難得到貸款；較高成長性的企業一般為新興產業，具有較高成長性的同時，也具有較大經營風險和較高的破產概率。根據代理成本理論，潛在的債權人會向企業索取較高的利息作為補償，造成企業較高的債務成本和較高的融資風險。而且有分析認為，成長性企業發行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負債融資上，由于債務融資代理成本較高，如果企業發行短期債券而不是長期債券，可以減少上述代理成本，這會導致融資風險迅速上升。
?。ㄆ撸┳杂涩F金流量 自由現金流假說（Jensen & W illianson）認為，債務能夠作為一種約束工具對經理人員的行為加以限制，使其將利潤用于利息支付而不是用于在職消費，這樣高現金流的企業應傾向于選擇債務融資，從而具有較高的融資風險（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的實證分析也得出，有未分配現金（自由現金流量較多）的企業更可能舉債，債務可以減少流入經理手中的自由現金的道德風險成本。因此，出于對管理層監督和控制的目的，擁有大量自由現金流的企業應具有較高的債務和較高的融資風險。與此相反，根據優序融資理論，信息不對稱現象的存在使得企業遵循優序融資模式，即企業偏好內源融資，只有當內部盈余被耗盡，企業才發行債務，最后是發行股票。所以，當企業擁有較多的現金流量時，債務規模較小，融資風險較低。
?。ò耍┕蓹嘟Y構 代理理論認為，最優資產負債比率和最優所有權結構可以使總代理成本最小化。適度股權集中有利于降低代理成本，提升企業業績，為內部融資提供支持。Jensen & Vishny（1986）認為企業的機制取決于企業內部股東所占有的股份比例，所有權的適當集中有利于企業績效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企業負債、優化資本結構可能增加對經理人的約束機制，從而解決企業管理層與外部股東之間的代理沖突。由此可知，企業負債水平和融資風險隨著管理者持股比例的上升而增加。在實證方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的檢驗得出資產負債率與股權集中度正相關的結論，孫永祥、黃祖輝（1999）等的研究也支持這一結論。但是，Friend & Lang （1988） 和吳曉求、應展宇（2003）的實證研究結果卻與上述結論截然相反。盡管人們普遍相信股權結構確實會影響企業的融資風險，但是對于股權結構同融資風險之間的關系卻仍然無法得出確切的結論。 三、研究設計
（一）樣本選取與數據來源 本文選取的樣本來自深市A股的中小企業板上市公司，考慮到極端值對分析結果的影響，剔除業績過差的ST企業、財務信息披露不足和數值異常的企業，研究的區間為2004年至2009年，最后取得樣本數為971個。數據來源于國泰安數據庫和巨潮資訊網，統計分析軟件為stata10。
?。ǘ┳兞窟x取 本文選取因變量和自變量如下：（1）因變量的選取與度量。融資風險是由多種不確定因素引起，本文選取了風險評價模型中使用最為廣泛的 Z 值來度量融資風險。 具體而言，Z
驗性臨界數據值，如Z=3.0和Z=1.8。關于Z值的臨界值的具體說明如表（1）所示。（2）自變量的選取與度量。綜合國內外已有的研究，結合中小企業的特點，本文對上述中小企業融資風險影響因素進行界定，具體如表（2）所示。
?。ㄈ┠Ｐ徒?本文采用多元線性回歸方法構建中小企業融資風險相關影響因素模型。
Z=？茁+α1NROA+α2ROAL+α3TAT+α4LASSET+α5RODA+α6
GROTH+α7NOCF+α8OC+？著
四、實證檢驗
?。ㄒ唬┟枋鲂越y計 表（3）是中小企業融資風險相關變量的描述性統計?？梢钥闯?，Z值的均值為1.62，低于臨界值水平均1.8，說明中小企業的融資風險和破產的可能性較高，這也是小企業壽命較短的原因之一；中小企業凈資產收益率的均值為9.91%，企業之間的差距很大，最小值為-0.4056，最大值為0.7490；中小企業的償債能力比較強，資產負債率只有34%，遠遠低于企業的一般水平（國家發展和改革委員會《中國中小企業發展報告（2007）》）中小企業的成長性較快，總資產的增長率為15%，高于社會的平均水平；中小企業股權集中度較高，前五大股東的持股比率達62%。表（4）為2004年至2009年中小企業融資風險相關變量的均值?？梢钥闯?，中小企業各相關變量的均值都比較接近，說明變量是符合統計分析的，分布比較均勻。2004年至2009年，中小企業的Z值上下波動，沒有呈現出明顯的變化趨勢；中小企業的盈利能力、償債能力和營運能力雖然有所變動，但總體顯上長升趨勢；中小企業的資產規模和自由現金流量呈現穩步上升的趨勢。
（二）相關性分析 從表（5）可以看出，中小企業盈利能力、營運能力、自由現金流量和股權結構與融資風險顯著正相關 （在0.01的水平上顯著）；中小企業的償債能力、資產規模和非債務稅盾與融資風險顯著負相關 （在0.05水平上顯著）；企業的成長性與融資風險沒有能過顯著性檢驗。從數據上看，大部分自變量之間不存在顯著的相關性，經過多重共線性檢驗，各變量之間不存在較高的相關性，因此可以不考慮自變量之間的多重共線性。
?。ㄈ┗貧w分析 為了進一步地檢驗上述各因素對中小企業融資風險的影響程度，本文對上面模型采用混合數據進行回歸。回歸結果如表（6）所示。可以得出如下的結論：第一，中小企業的盈利能力、營運能力和自由現金流量與融資風險顯著正相關。盈利能力和自由現金流量與融資風險正相關，說明我國的中小企業不符合優序融資理論。原因在于我國特殊的制度背景下，資本市場的門檻一般較高，中小企業達不到上市所要求的業績條件，銀行借款就成為中小企業的主要融資渠道和融資方式。營運能力與融資風險正相關，說明中小企業對資產的管理效率越高，總資產周轉速度也就越快，企業可能利用債務融資這一財務杠桿效應來更好地謀求自身的發展。第二，中小企業的償債能力、資產規模、非債務稅盾和成長性與融資風險顯著負相關。中小企業的償債能力反映了清償各種到期債務的承受能力和保證程度，償債能力越弱，到期不能償還的可能性也就越大，破產清算概率也就越高，融資風險相對就越高。資產規模相對較大的中小企業，擁用較高的信息透明度，更傾向于股權融資，較少地利用負債融資，而資產規模較小的中小企業，由于達不到增發和配股的業績條件，只能選擇融資風險較高的負債融資，所以資產規模與融資風險負相關。非債務稅盾與融資風險負相關，說明中小企業的非負債稅盾在避稅方面的確起到了有效的替代作用。第三，中小企業的股權結構對融資風險基本沒有影響。中小企業在融資決策中，股東和債權人之間的債務代理成本并不是中小企業的主要考慮的問題，原因在于中小多數是由家族企業，即使上市后實現了一定程度的股權分散化，但股權仍高度集中。
五、結論
本文通過對深市中小企業板 2004年至2009年上市公司融資風險相關因素分析。結論如下：中小企業的融資風險與盈利能力、營運能力、自由現金流量顯著正相關，與償債能力、資產規模、非債務稅盾和成長性顯著負相關，股權結構與融資風險沒有顯著的相關關系。這種線性回歸的結果表明：第一，我國的中小企業融資現狀不能用優序融資理論來解釋。我國對中小企業融資的“制度歧視”和資本市場入市門檻的較高要求，使得金融機構的貸款成為中小企業的主要融資渠道和融資方式；第二，中小企業的融資決策行為存在非債務稅盾與債務利息減稅的替代效應；第三，我國中小企業的股權相對集中，沒有實現股權結構的多元化。本文在對中小企業融資風險的影響因素考察時沒有考慮宏觀政策、行業變量等因素的影響，所以所得結果可能有一定的局限性。
