摘要：作為財務領域的重要內容，財務困境與公司治理結構的關系一直以來都是各方關注的熱點。本文在回顧文獻的基礎上，對上市公司的最新數據進行了實證檢驗。經驗證據表明，股權集中度和高管薪酬因素與公司陷入財務困境的可能性顯著負相關，上市公司應該建立更有效的公司治理結構以規避財務困境。
關鍵詞：治理結構 財務困境 Logistic
一、引言
作為現代企業的一個重要特征，所有權和控制權分離使得經營者在追求自身利益最大化的同時，可能會損害公司及股東利益，從而產生代理成本。要降低這種代理成本，就需要對公司的治理結構及其機制進行設計。與此同時，安然公司、美國世通等案例均表明，財務失敗的企業無一例外地出現了公司治理上的問題。因此，市場監管者、投資者等也開始更多地關注公司治理結構與財務困境的研究，關注如何提高和促進公司治理的透明度，改善公司治理的效率，進而避免企業陷入財務困境。本文基于已有研究基礎，結合我國上市公司的實際情況，對財務困境的界定遵循多數學者的處理方法（Rose，2000），將“特別處理（ST）”的上市公司界定為財務困境公司（陳靜、吳世農等）。通過運用我國2008年至2010年上市公司的數據，對公司治理結構與財務困境進行具體分析。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 Fitzpart rick（1932）最先使用凈資產收益率和股東權益負債比率來判別企業破產，隨后，Beaver（1966）、Altman（1968）及Ohlson（1980）等分別提出了一元判別模型、多元判別模型和Logistic回歸模型，直到M.Odom和R.Sharda（1990）提出以神經網絡模型為代表的非參數預警模型。在此基礎上，Panayiotis（1996）等將管理的有效性作為解釋變量引入預測模型，得出了無效管理與財務困境公司被并購的概率正相關的結論。Gary & Anne（1998）、Elloumi & Gueyie（2001）和Aimorn Jaikengkit（2004）等學者就董事會結構、特征、所有權集中度、管理者所有權及其他股權因素對財務困境的影響進行了檢驗，發現董事會組成與財務困境相關。
（二）國內文獻 相對而言，國內學者以吳世農（2001）等的研究最具有代表性。姜秀華等（2001、2004）研究了弱化的公司治理與公司財務困境可能性的關系，發現主營業務利潤水平和第一大股東持股比例顯著地影響著公司在2003年被“ST”的可能性；王克敏等（2004）指出公司治理弱化是公司陷入財務困境的主要原因；黃輝、崔飚（2007）的研究表明，股權制衡度增加了財務困境的成本，而國有股比例的提高和股權的相對集中有助于財務困境成本的降低。張培莉、干勝道（2010）發現，公司的股權性質對財務困境有顯著影響，國有控股公司相對非國有控股公司的財務困境成本較小，而股權制衡度與財務困境成本之間不存在顯著相關性。
三、研究設計
（一）研究假設 本文根據公司治理結構對財務困境的影響，提出如下研究假設：
（1）股權結構。本文擬從控股股東的類型、股權的集中度與制衡度三個指標對股權結構進行分析。按照公司終極控制人的性質，公司又可以分為國有控股和非國有控股兩種類型，在我國國有控股的上市公司仍占有相當比例。一般而言，政府控股的公司經營上缺乏效率并且發生“隧道行為”的可能性很大（白重恩等，2005），即國有控股的上市公司資金極易被濫用或者侵占，這一行為加大了公司陷入財務困境的可能性。張培莉、干勝道（2010）認為，國有控股公司相對非國有控股公司財務困境成本更小。事實上，由于國有控股企業擁有較好的資源、背景，其管理也相對較為規范，因此，一旦有財務困境的跡象，極易得到政府、銀行等機構的扶持，因而相對非國有控股公司更不容易陷入財務困境。基于此提出假設：
假設1：公司控制者性質為國有控股與其陷入財務困境的可能性負相關
根據“掏空與支撐（Tunneling & Propping）”的觀點（Friedman、Johnson & Milton，2003），相對集中的股權對公司的業績存在正反兩方面的影響：擁有絕對控股權的公司所有者，既可能憑借其有利地位掏空上市公司資源，掠奪中小股東利益而使公司陷入財務困境的可能性增加，也有可能在公司可能或已經陷入財務困境時，用私有資源保住上市公司的“殼資源”。本文認為，股權集中度越高，大股東與公司利益的趨同度越高，更能避免陷入財務困境。由此提出假設：
假設2：第一大股東持股比例與公司陷入財務困境的可能性負相關
大股東相互制衡的股權結構在上市公司中是普遍存在的，制衡的股權結構也通常被認為是最有效的股權結構之一（王奇波、宋常，2006）。雖然大股東對公司的掏空行為確實存在，但有效的股權制衡有利于對大股東進行監督，可抑制其對公司的“掏空”，降低公司陷入財務困境的可能性。因此認為，股權制衡度越高的公司越不容易陷入財務困境。由此提出假設：
假設3：股權制衡度與公司陷入財務困境的可能性負相關
（2）董事會特征。作為公司治理的重要環節，如果董事會能夠進行有效決策并對管理層實施相應的監管，將減少公司陷入財務困境的可能性。在衡量董事會特征的指標中，本文從董事會規模和獨立董事比例兩個角度考察其和財務困境的相關性。牛建波（2009）認為，雖然大型董事會可能會導致較低的財務績效，但卻可以保證其穩定性。本文認為，較大規模的董事會意味著更多元的利益代表和博弈，其最終決策包含較多的妥協，這種穩定性帶來的正面影響比其可能的效率低下帶來的負面影響更大。由此提出假設：
假設4：董事會規模與公司陷入財務困境的可能性負相關
獨立董事通過提供專業意見，在一定程度上減少了公司“內部人控制”的消極影響。盡管我國上市公司獨立董事的作用還不盡如人意，但這一機制仍能保護更多投資者的利益，避免公司陷入財務困境。因此提出假設： 假設5：公司獨立董事比例與公司陷入財務困境負相關
（3）管理層特征。由于委托代理關系通常以對管理層的激勵約束機制為基礎，因此，管理層與董事會的目標越一致，越有利于公司的經營管理。據此認為，如果公司董事長或副董事長兼任公司總經理或CEO（即高管二元性為真），則董事會的決議更容易得到管理層的有效執行，其陷入財務困境的可能性較小。由于國內股權激勵發展尚未形成普遍行為，故本文以高管薪酬替代高管激勵因素，即管理層的薪酬越高，其與公司利益越密切，那么企業就越難以陷入財務困境。由此提出以下兩個假設：
假設6：董事長或副董事長兼任總經理或CEO與公司陷入財務困境的可能性負相關
假設7：高管薪酬與公司陷入財務困境的可能性負相關
（二）樣本選取 本文以2008年至2010年我國的上市公司為對象，若將上市公司被ST的年份定義為第t年，那么其陷入財務困境的年份就是（t-1）年，因此，選用（t-1）年的數據來分析公司治理結構與財務困境的相關性。考慮到所選公司的數據質量，剔除了金融類、因其他狀況異常而被ST、上市兩年內就被ST以及有嚴重數據缺失的公司。同時，以“同行業、同時期和相近的資產規模”為標準，作者在滬深A股市場選擇了2008年至2010年6月因為財務異常而被ST至2010年9月份未被摘牌的74家公司，以及配對的健康公司共148家為樣本，數據整理自CSMAR數據庫以及中國上市公司資訊網，參照中國證監會頒布的《上市公司行業分類指引》對行業的界定，所選樣本分布與股市的行業分布情況基本一致，見表（1）。
（三）變量選取和模型建立 研究所選用的指標包括解釋變量（公司治理結構指標）和控制變量，具體如表（2）所示。通常情況下，規模較大的公司有較強的防御能力（賈明琪、辛江龍，2008），因此，除了選取相關的財務困境及公司治理結構指標外，本文還選取了公司規模和資產負債率作為控制變量，用資產負債率來消除各行業負債情況的差異（Huang Hui、Zhao JingJing，2008）。考慮到自變量概率分布、參數估計檢驗及模型的適用性，本文使用Logistic回歸模型對上市公司治理結構與財務困境的關系展開研究，模型如下：
四、實證檢驗
（一）描述性統計 本文利用SAS V8統計軟件對數據進行處理，以樣本公司是否陷入財務困境分組對各解釋變量及控制變量進行描述性統計，如表（3）所示。從描述性統計結果看，樣本公司中國有控股少于非國有控股，同時，股權集中度的極值變動幅度較大，各公司之間差異明顯；在董事會規模方面，最大規模的董事會不超過15人，各公司獨董比例較接近；在管理層特征方面，樣本公司中大部分的董事長和總經理沒有兼任，同時，未陷入財務困境的公司整體上高管薪酬更高。
（二）多重共線性檢驗 本文以方差膨脹因子（VIF）值來檢測自變量之間是否存在高度線性重合現象，結果如表（4）所示。不難看出，所有變量的VIF值均遠小于10，說明變量之間不存在明顯的共線性，均可以用于建立Logistic回歸模型。
（三）回歸分析 根據所選取的模型及變量，采用Logistic Reg
ression回歸程序對148家樣本公司的數據進行處理，得到結果如表（5）和表（6）所示。不難看出，解釋變量中只有X2和X7的符號方向與假設一致，因此，假設H2（第一大股東持股比例與公司陷入財務困境的可能性為負相關）和H7（高管薪酬與公司陷入財務困境的可能性為負相關）得到驗證，其他解釋變量均未通過檢驗。控制變量ALR（資產負債率）在1%水平下顯著，說明公司負債情況與其陷入財務困境的可能性顯著相關。由于多數解釋變量未能通過顯著性檢驗，因此采用SAS V8中的Logistic Step逐步回歸，篩選出對模型貢獻最大的變量構建模型，得到的結果如表（6）所示。根據表（6）的結果，得到的回歸方程：P（Y=1）=
Logistic回歸結果顯示，股權集中度（X2）與上市公司是否陷入財務困境存在顯著的負相關關系（顯著水平為1%），假設H2得到驗證。如果公司的第一大股東持股比例越高，則當公司陷入財務困境時導致其在公司價值等方面的損失就越大，這將促使其與公司的利益更趨于一致，從而采取措施防止公司陷入財務困境。同時，由于我國上市公司“殼資源”較為稀缺，第一大股東也不愿意看到自己控股的上市公司被ST甚至被摘牌，因此，提高股權集中度可以減小上市公司陷入財務困境的可能性。此外，結果還顯示高管薪酬（X7）與上市公司是否陷入財務困境存在顯著的負相關關系（顯著水平為1%），假設H8得到驗證，高管薪酬越高，上市公司越不容易陷入財務困境，本文數據證明了上述觀點。對于變量X3（股權制衡度）和X5（獨立董事比例），其回歸系數符號與假設一致。在股權制衡度方面，正如前文所述，較高的股權制衡度有利于中小股東對大股東的監督和制約，有利于公司的健康發展。但由于股權制衡度和股權集中在一定程度上是反向變動的關系，因此，股權制衡度的統計結果不顯著有可能是和股權集中度相比，對公司財務狀況的影響相對較弱，效果被抵消。而獨立董事的數據結果并不顯著，說明我國上市公司的獨立董事并沒有很好地發揮作用，其獨立性難以保證。回歸結果中，變量X1（控制者性質）、X4（董事會規模）和X6（高管二元性）均與假設出現了相反的結果，說明國有控股公司在財務管理方面并不一定比非國有公司有優勢，這與國內多數研究結論相似；對于董事會規模因素，其結果有可能是“董事會規模擴大引起決策效率降低”（于東智、池國華，2004）所引致的；而高管二元性則表明，董事長擔任總經理確實削弱了董事會對管理層的監管力度，雙重角色不利于其對自己的行為負責，因而很有可能使公司陷入財務困境。
五、結論
通過對我國上市公司數據的經驗檢驗，得出以下結論：公司治理結構對陷入財務困境表現出較強的解釋力和預測力，是公司陷入財務困境的內因，無效或低效的治理結構將使公司陷入財務困境。在相關因素中，股權集中度和高管薪酬（激勵）影響最明顯，其他因素雖有一定的影響但并不顯著。依據上述分析及實證結果，提出以下建議：首先，合理的股權結構是上市公司實現有效管理、避免陷入財務困境的關鍵環節，尤其在公司出現財務困境征兆時，大股東應該充分調動資源發揮主導作用，改善公司管理以避免損失。其次，上市公司應該從制度上更加規范董事會的運作、完善功能并改進其結構，尤其是要明確獨立董事的責任，以實現董事會的監管職能并保證其決策效率。最后，對高層管理人員適當、有效的激勵可保證其與股東和公司利益相一致，同時也要在制度上予以嚴格的規范，從而更好地為公司和股東的長遠利益服務。上市公司應進一步完善治理結構，從根本上提升治理水平，建立科學、有效的財務困境預測系統，提升公司價值。由于受到宏觀經濟及其他因素的影響，用于檢驗的數據具有一定的時效性，因而不同時期的數據結果可能會有一定的差異。此外，篇幅所限，對于解釋變量還有待做更深入的研究。
