摘要：本文采用復合期權理論分析了高科技企業的價值特征。將高科技企業價值分為期權價值和實體資本價值，利用三叉樹模型對多變量和多個不確定來源的復合期權進行定價。在計算標的資產當前價值時引入經濟增加值現值，提高了估值的準確性。對含有多變量復合期權的高科技企業進行定價。
關鍵詞：高科技企業 因果復合實物期權 多變量 IPO
高科技企業由于進行產品研發面臨著技術、市場、生產等各方面的風險，因而具有極大的不確定性，其在創業初期現金流入極少甚至為負的特點使得傳統的的現金流貼現法難以準確評估高科技企業的價值。隨著創業板的開市，對高科技企業價值的準確估計變得極為重要。實物期權定價方法將投資看成一個受不確定因素影響的隨機過程，對既定方案中可以進行靈活調整的選擇點進行分段，根據不同階段的信息更為靈活地分析、量化投資項目的當前價值。因此對高科技企業的價值估計可引入實物期權定價方法。
一、文獻綜述
（一）國外研究 實物期權最先由Myers（1977）提出，認為投資項目所創造的利潤來自于目前所擁有的資產的使用加上對未來投資機會的選擇，且資產項目中的靈活性和戰略價值具有多個實物期權的性質。Trigeorgis（1994）用實例證明了實物期權的相互作用并指出實物期權之間不具可加性。Faulkner（1996）則利用決策樹的方法來計算R﹠D項目復合期權的價值，不過他使用的是二叉樹方法。Tina（1993）研究了三叉樹計算期權模型并證明了相同條件下三叉樹比二叉樹計算更精確。Alvarez和Stenbacka（2001）提出用馬爾科夫泛函的格林表示對因果復合期權通用的計算方法。D.CaSSimon（2003）運用因果復合期權對高科技R﹠D項目進行了評價。Meng-Yu Lee（2008）通過對Black-scholes公式改進提出了廣義的復合期權定價公式。
（二）國內研究 國內將復合實物期權對高科技企業定價方法應用于投資項目的評估與決策。張宗成（2002）用因果期權的定價方法對創業投資的價值進行評估。劉翠娥、趙國杰（2006）提出使用Geske復合期權定價模型對企業R﹠D項目進行定價。扈文秀，甄士民和樊宏社（2007）提出了具有多個變量和多個不確定性來源的因果實物期權定價方法，但使用現金流貼現忽視了企業潛在的成長機會和高科技企業發展的靈活性。目前所使用的實物期權定價法往往將企業看成只具有一個標的量和一個不確定性來源的實物期權。而高科技企業在發展的各個階段所面臨的風險各不相同，因此現有的期權定價方法不能準確評估高科技企業的價值。本文根據高科技企業特點，將高科技企業看成具有多個標的變量和多個不確定性來源的因果復合期權，并建立了高新技術價值的評估方法，同時對期權標的資產的當前價值采用企業的經濟增加值（EVA）以克服貼現現金流的缺點，提高了定價的準確性和可操作性。
二、高科技企業實物期權特性
（一）高科技企業的特征 高科技企業具有高投入、高風險和高收益的特征。產品研發需要的現金投入很大，且研發過程中面臨著技術風險、管理風險、生產風險、市場風險和投資分析風險等，由于風險的存在，在投資的各個階段面臨著不確定性，這些不確定性使得企業的現金流波動較大。實物期權是將金融期權的思想和方法運用到實物投資領域，是處理具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資工具。因此可用實物期權的方法對高科技企業的研發項目進行估值。高科技企業由于產品研發才具有巨大的發展空間，產品的研發一般都要經歷研發、投產、市場化等一系列動態過程，投資者在這一系列動態過程中的每一階段都具有選擇的權利，即存在著多個實物期權，且每個期權都是按照順序排列，后置的期權存在的前提和基礎是前置期權的執行。評估高科技企業的價值時，對其擁有的選擇權的評估是關鍵，分析可知高科技研發投資產生的復合期權是因果復合實物期權。
（二）高科技企業因果復合實物期權 高科技企業的研發項目在每一階段面臨的風險各不相同，所以每個階段的單個實物期權的標的變量和不確定性的來源是不同的，比如在研發階段不確定性的來源主要來自于技術本身的先進性、成熟性以及研究項目、開發核心技術的能力；投產階段的風險來自于研發出的技術能否進行大規模生產；市場化階段的風險來自市場是否能接受所產生的產品等等。因此屬于具有多個標的變量和多個不確定性來源的因果復合實物期權。通過對高科技企業發展特點結合企業的生命周期理論，這里將高科技企業分為種子期、導入期、成長期和成熟階段。假定項目投資的每一階段都含有唯一的實物期權，則因果復合期權可用圖（1）表示。在圖（1）中，ti（i=0，1，2，3）表示項目所處的階段數目；Ii（i=0，1，2，3）表示在時ti點的投資額；Vi表示在時刻ti投資Ii所產生的收益現值總和，即因果復合期權的多個標的變量；？滓i表示投資項目收益在i時刻的瞬時波動率，它在每一階段都是不同的；Ci表示第i階段因果復合期權在其有效期的價值。企業在t0時刻投入資金I0，可以獲得在t1時刻進入市場的機會，此時的執行價格為I1，產生的價值為V1；如果期權得以執行，即項目研發成功可獲得在t2時刻成長的機會，則有第二個實物期權C2；在t2時刻執行期權C2，即進行擴大再生產將獲得企業進一步擴大進入成熟期的機會并產生收益V2，形成執行價格為I3的實物期權C3，每個期的產生都依賴于上一期權的執行，因此由實物期權C1、C2、C3構成的復合期權是具有多個標的變量和不確定性來源的因果復合期權。
三、高科技企業定價模型構建
（一）實物期權的價值 由Myers（1977）提出的投資項目所創造的利潤來自于目前所擁有的資產的使用加上對未來投資機會的選擇企業所創造的價值來源于現有資產和未來選擇的機會，因此將企業的價值分為兩部分：實物期權的價值和實體資本的價值。即企業總的價值為：V=NPV1+NPV2…（1）
其中，V為企業的價值；NPV1為實物期權的價值；NPV2為實體資本的價值。 （1）基本假設。由于每個實物期權的標的變量和不確定性來源不同，則每個期權執行產生的收益價值服從不同的隨機過程。本文假設這個隨機過程為三叉樹過程，即未來產生的價值有上漲（μ）、不變（m）、下跌（d）三種情況。同時假定市場是有效的，投資者投資成本只受企業價值本身的影響，投資項目和實物期權所涉及的相關市場是無摩擦的；所有的投資者是風險中性者；所有的投資項目是不可逆的，存在一定的沉沒成本；在整個投資期無風險利率是確定的常數。因果復合實物期權的多個標的變量運動的三叉樹參數如下所示：
在三叉樹定價模型中，標的資產的當前價值一般由項目產生的現金流貼現到預測期得到，這樣企業的當前價值就是模型中標的資產的當前價值，但現金流貼現法卻無法估計企業經營的靈活性。它要求現金流穩定產生，而高科技企業本身是高投入、高風險、高收益的企業，且盈利不穩定或波動率大，具有較大的不確定性，現金流貼現法降低了高科技企業價值評估的準確性，不適用于高科技企業。而EVA則是站在投資者的角度考慮了資本成本因素，用經濟利潤代替會計利潤，更準確地反映了企業新創造的價值，因而用EVA貼現代替現金流貼現可以更準確評估企業的價值。所以在此模型中產生的收益價值用EVA貼現求出。實物期權的含義為在種子階段投入初始資金I0可以得到項目的價值C1，則項目的價值為：NPV1=C1-I0 （18）
（二）實體資本的價值 實物資本是將資本看作所有者投入企業的實物生產能力或經營能力，或獲得該項能力所擁有的資源或資金，它可以理解為以公司目前的盈利能力能獲得的價值，依照前面四、高科技企業IPO定價案例分析
（一）企業概況 某企業屬于藥品制造行業，擁有重組人干擾素和重組人生長激素的生物藥品體系，且在國內外都具有市場份額，而重干擾素是國家重點扶持的生物制藥，具有廣泛的的發展機會，為了保持創新能力、把握市場機會進而有效開拓市場，公司打算開發新的重組干擾素產品，因此計劃在創業板發行2000萬股股票募集資金，企業現在投入1000萬元進行新項目的研發，如果企業研發成功，他將給企業管理者提供在第一年末投資2000萬進行新產品試生產的機會。如果開發出的新產品能夠進行試生產，則能給企業帶來折現值為750萬的經濟增加值（假設波動率為0.4），并且能是企業在第三年末具有一個投資2000萬進行擴大再生產的機會。如果企業進行了擴大再生產，則能給企業帶來折現為7500萬的經濟增加值（假設波動率為0.3），同時還使得企業具有在第四年末投資7500萬進入國際市場的機會。若企業進行全修化的銷售生產，則企業在第五年末開始有經濟增加值，折現為8000萬（假設波動率為0.35）。假設無風險利率r=0.05，且企業目前的藥品專利可獲得的EVA為3384萬且以5%的速度增長并將持續下去，其加權平均資本成本為15%。
（二）相關分析 企業研發項目可看成投資1000萬擁有三階段投資機會，在每階段都有價值流入且每階段經濟不確定性來源不同，試產階段不確定性來源為技術風險，第一次擴張階段不確定性來源于國內市場，而全球化階段不確定向來源于國外市場，使用上述利用三叉樹方法推導出模型，定價參數如表（1）。根據圖（2）三階段增量收益價值的變化規律，則個實物期權和研發項目的價值使用本文通過對高科技企業的實物物期權特性進行分析，提出高科技企業具有對多變量和多個不確定來源的的因果復合期權的特性。結合高科技企業高風險高收益的特征及企業的生命周期理論，假設高科技企業各個階段的價值隨機運動服從三叉樹模型，并借鑒EVA評價方法，建立了高科技企業的IPO定價模型，并結合算例表明該模型有較好的借鑒意義。但是在具體應用的過程中，模型中的參數估計具有一定主觀性和不確定性，需要進一步的研究探索。
