摘要：本文以2007年至2009年的777家上市公司為樣本從上市公司股權結構為大股東相互制衡的特征出發，探討股權制衡對董事會特征-高管薪酬的調節作用。結果表明，股權制衡度及其與董事會特征的交互作用僅在國有企業中會對高管的薪酬水平產生影響，說明在國有企業中股權制衡和董事會的治理是有效的。
關鍵詞：高管薪酬 股權制衡 董事會特征 調節作用
一、引言
自企業的所有權與經營權分離以來，公司治理形成了典型的委托—代理模式，為了減少委托代理沖突，降低委托代理成本，就需要設計相應的制度措施以規范管理者行為。高管薪酬作為一種理論上行之有效的激勵方式，其激勵效果越來越受到經濟學界的廣泛關注。早期的大量文獻考察薪酬與公司績效之間的相關性，隨著影響薪酬激勵的因素越來越復雜，單純的企業業績變量已經不能很好地解釋高管薪酬水平的變化，所以后來的文獻從企業性質、董事會結構、股權結構、公司戰略行為等因素多角度研究上述因素如何影響公司高管的薪酬水平。股權制衡與董事會結構同屬于公司的治理機制，在公司治理效應中產生交互作用；公司高管與股東之間產生的委托代理成本以及相關的激勵產生了對第一類委托代理理論的研究，在此基礎上，股權制衡又是基于公司內部掏空行為對公司價值的影響而提出的解決第二類委托代理理論的方法，所以探討股權制衡與董事會結構的交互作用對高管薪酬的影響可以考察第一類委托代理問題和第二類委托代理問題之間的相互影響和內在聯系，具有十分積極的意義。
二、文獻綜述
（一）高管薪酬的相關研究 已有文獻對高管薪酬的研究主要集中在高管薪酬與公司績效、高管薪酬與董事會特征、高管薪酬與股權結構等方面。（1）高管薪酬與公司績效。對于高管薪酬的研究，從企業績效變量出發，Lewellen和Huntsman發現CEO薪酬變化與ROE和EPS代表的公司業績之間存在著一定程度的正相關關系；Abowd選取ROE、ROA、市場收益等指標分析得出現金報酬與經濟指標相關，而與會計指標在統計上呈現弱顯著性；對于中國公司治理的實際情況而言，高管薪酬激勵是否發揮了治理效應，也有不同的爭論。Firth（2006）運用中國股改前數據，控制了中國上市公司的實際控制人類型后發現國有企業高管薪酬與公司業績不存在敏感性；劉斌等（2003）認為CEO薪酬增長的因素主要由于營業利潤率的變動，增加CEO薪酬對提高企業的規模和股東財富均有一定程度的促進作用，并且CEO薪酬具有“工資剛性”的特征；周宏等（2010）構建了相對業績評價指數，并認為比較效應廣泛存在于同一地區企業，而在同一產業、同一規模下卻呈現相反的效應。（2）高管薪酬與董事會結構。現代公司治理的基本模式是公司股東選舉出董事會，董事會再聘選公司的高管并決定其薪酬水平，所以董事會作為聯接股東與經理層的紐帶，是公司治理的重要組成部分，其治理效率直接關系到公司績效和股東利益。Fama和Boyd（1994）和Core（1999）發現一個弱的公司治理結構將導致更嚴重的代理問題，CEO將獲得更高的水平，而公司業績會更糟，所以高管薪酬水平在一定程度上可以看做是高管與董事會博弈過程的結果，高管薪酬的水平和薪績敏感性取決于公司內部治理環境和董事會的有效性。張必武和石金濤（2005）研究了董事會結構對高管薪酬水平與薪績敏感性的影響發現，薪酬委員會的設置和獨立董事比例有顯著影響，并認為應加強獨立董事制度和薪酬委員會的實質作用；郝云宏等（2010）認為董事會結構屬于績效的內生性變量，董事會結構與績效存在著顯著地動態跨期聯系；楊青等（2009）認為董事會特征及內外部環境的復雜性決定了CEO薪酬設定的基本原則，警醒的董事會將有助于改善薪酬契約的有效性。（3）高管薪酬與股權結構。公司股權結構決定了股東結構、股權集中度和大股東的身份，不同的股權結構導致股東行使權力的方式和效果有較大的區別，對公司治理模式的形成、運作進而對績效產生影響。Agrawal和Mandelker（1987）、Shleifer和Vishny（1986）認為在實證中，股東對經理層的監督成本非常高，中小股東普遍存在著“搭便車”的現象，因而只有大股東出于自利的目的才有監督的驅動性；肖繼輝（2005）認為民營企業的薪績敏感性最高，而國家機構直接控股的報酬業績并不敏感；杜勝利（2005）認為國有股的比例對高管薪酬有顯著的影響，并發現統計上的影響是造成實證分析結果矛盾的部分原因；李維安、張國萍等（2005）認為擁有股權的經理人員對上市公司的成長性具有一定的期望，對經理人員的激勵約束機制有利于提高上市公司的發展潛能。
（二）股權制衡的相關研究 國內外相關文獻對股權制衡的研究多集中于大股東掏空行為及公司價值的影響，即股權制衡對大股東侵占中小股東利益行為的治理效應。大股東控制權和現金流權的分離，是直接激勵大股東實施掏空行為的原因，而掏空行為又會影響上市公司的資源和發展機會，降低企業價值，其掏空上市公司的行為主要有并購、關聯交易、資金占用以及過度投資等。Bennedsen等（2000）認為，多個大股東之間存在制衡的作用，而這種制衡作用可以抑制大股東的掏空行為；陳信元等劃分了企業類型，發現股權制衡類的公司價值要顯著高于聯盟型公司和一般公司；劉星等的研究也有類似發現；而另一方面，某些學者不支持股權制衡提高企業價值論的觀點；佟巖等基于企業生命周期的視角，研究發現企業處于成熟期時，股權制衡企業價值顯著高于一股獨大的企業價值，當企業處于成長期時，一股獨大的企業價值則要高于股權制衡企業價值；而另有學者認為股權制衡對公司績效之間存在的是非線性關系。吳紅軍等（2009）認為，隨著其余大股東的制衡能力越強，第一大股東的掏空程度呈先升后降的趨勢，而被掏空企業價值呈現先降后升的趨勢；毛世平等（2009）研究發現股權制衡能夠產生權益效應，在金字塔控制結構下的股權效應并沒有完全發揮，總體上表現出負面的治理效應，只有當多個大股東持股比例相近時，才會表現出正面的治理效應。 綜上所述，早期對高管薪酬的研究大多是基于公司業績相關性的基礎之上，因為在委托代理理論中，激勵契約是否有效在理論上是基于公司業績的相關變量這一顯性信號來考察的。在對公司業績的度量中，可以分為市場指標和會計指標兩大類，市場指標容易受到市場有效性、政策取向等噪音的干擾，會計指標又容易受到人為的操縱，所以僅僅考慮這兩類指標也有偏頗之處。后來的學者在對高管薪酬的實證研究中發現薪酬與業績呈現出顯著的不相關性，這與理論預期是不符的，因而拓展到公司治理機制對高管薪酬影響的考察。國內高管薪酬的研究對于股權結構的考慮較多集中于對第一大股東特征的考量上而較少考慮股權制衡對高管薪酬的治理效應。因此在股權制衡特征的上市公司中，股權制衡究竟有沒有通過與董事會結構的交互作用發揮出積極的治理效應，這在國內尚屬一個研究的空白點。
三、研究設計
（一）研究假設 在我國，董事會及其下設的薪酬委員會有對高管薪酬的建議權，因此，董事會治理水平作為公司治理的核心，好比薪績相關性之間的黑匣子，決定著契約理論的有效性。而另有不少學者認為，公司的產權制度決定著公司治理的方方面面，董事會結構是股權結構的內生變量，或是股東與經理層的博弈結果，所以股權結構在一定程度上也會通過公司治理因素去影響薪酬契約的有效性。另一方面股權制衡作為股權結構的特殊存在形式，又作為特殊的治理機制，其發揮的治理效應也一直為學術界所爭論，本文認為，股權制衡對于抑制大股東與公司高管共謀的掏空行為中在理論上應起到積極的作用，因此本文選取具有股權制衡特征的上市公司作為樣本，實證研究股權制衡與董事會結構的調節作用，進而探討多個大股東制衡下的治理效應。基于上述分析，提出如下假設：
假設1：股權制衡與董事會結構的交互作用與高管薪酬呈現顯著的負相關關系
（二）變量選取 本文選取相關變量定義如下：（1）高管薪酬。高管薪酬的年薪一般由權益薪酬和現金薪酬構成。在上市公司年報中披露了薪酬總額前三名高管的年薪總額，其數據來源多為高管的貨幣性的現金收入。故薪酬變量的數據選取前三名高管年薪總額。（2）股權制衡度。在對股權制衡是否能夠抑制大股東掏空行為、提高公司價值方面一直為學術界所爭論。現有文獻對股權制衡程度的度量多用第一大股東的持股比例除以第二大股東比例之商，或是第一大股東的持股比例除以后五大股東持股比例之和的商等等。但用這種度量方法，沒有考慮到各個股東的行為是否具有一致性。從終極控制人的角度來看，上市公司的多個直接控制人可能是一致性行動人，具有同源性，這是同一個終極人通過金字塔的控制結構對上市公司采取的多鏈條控制方式（毛世平，2009）；實際上，股權制衡能否發揮作用，其核心是幾個大股東相互博弈的結果是采取監督還是共謀的方式；因此如果直接地考慮多個股東的制衡效應是監督還是共謀是沒有意義的。吳紅軍、吳世農（2009）將股權制衡度量為前十大股東中的其他大股東持股比例之和除以第一大股東與其一致行動人的持股比例之和，雖然考慮到了股東行為的一致性，但卻沒有考慮到在股權結構模式中，還存在著“一股獨大”即一個大股東與多個小股東共存的情形，由于小股東在監督上具有“搭便車”的現象，那么基于股權制衡的內部治理效應也亟待商榷。本文為了規避上述情形的發生，在其對股權定義的基礎上對股東先做一個篩選，將排名前十大股東持股比例以5%的水平予以剔除（低于5%水平的剔除），使余下股東都滿足大股東的特征，再將余下股東持股比例之和除以第一大股東與其一致行動人持股比例之和作為對股權制衡的度量，即股權制衡度=第一大股東與其一致行動人持股比例之和/其余股東持股比例之和。（3）董事會治理特征。本文選取了一些變量來度量董事會結構特征，包括：董事會持股比例；董事會會議次數；董事長與總經理兩職合一；董事會中領取薪酬的董事人數。根據經濟人的假設，為了追求個人效用的最大化，高管人員總是傾向于給自己制定較高的薪酬，并避開相應的監督機制，Boyd（1994）實證發現，董事會對公司的控制程度越高，相應的經理控制公司的程度越低，薪酬契約的有效性才成為可能。同時認為董事會控制由內部董事比例、董事會持股比例、所有權代表程度、董事薪酬水平、經理人兩職合一等指標構成，并認為董事會控制與高管薪酬存在顯著的負相關關系；董事會規模越大，越不利于董事會對高管人員的監控，Lipton和Lorsch（1992）以及Jensen（1993）認為一個過度擁擠的董事會運轉的有效性較差，并且很容易被CEO操控。（4）其他控制變量。本文選取了涉及公司業績指標作為控制變量：公司規模Size，以企業總資產的對數來衡量；每股收益率EPS，反映股東財富的變化，其計算方法是每股收益率=稅后利潤/發行在外的普通股股數；資產收益率ROA。上市公司的實際控制人是設定經理人薪酬機制并決定CEO薪酬的關鍵，所以考慮企業的股權性質還是十分必要的。Firth（2006）指出，中國資本市場建立是為了國有企業融資的目的，所以上市公司的實際控制人對高管薪酬的設定和績效有著直接的聯系。本文將企業從股權性質的角度將實際控制人的類型分為國家機構及政府直接控股、國有企業代表國家間接控股、民營企業控股三類，并將這三類設為對照組來檢驗股權制衡與董事會特征的交互作用對高管薪酬的影響。
（三）樣本選取和數據來源 本文選取縱向年度數據樣本，對變量進行描述性統計分析、相關系數檢驗、多元線性回歸來研究變量之間的交互作用和內在聯系。本文的數據來源于CSMAR數據庫，通過查詢2007年至2009年披露了十大股東持股比例的公司，并進行了如下的篩選：剔除第一大股東及其行動一致人持股比例之和大于50%，小于10%的樣本；剔除其余股東持股比例最大的仍小于5%的樣本；剔除金融相關行業的樣本；剔除ST、PT公司；剔除有數據極端值及異常值的樣本；剔除數據披露不完全的樣本。經過篩選后，共計得到混合樣本777個，其中國家機構及政府直接控股的樣本有451個，國有企業代表國家間接控股的樣本有219個，民營企業控股的樣本有107個。 （四）模型建立 根據前文提出的假設，為了進一步探討股權制衡度對董事會特征——高管薪酬的調節作用，本文先將股權制衡度引入回歸方程，再將股權制衡度與董事會特征的交互項逐項引入回歸方程，從而考察股權制衡度與董事會特征變量對高管薪酬的交互影響。因此本文構建了如下模型：
CEO薪酬=f（股權制衡度、其他控制變量）；
CEO薪酬=f（股權制衡度、股權制衡度—董事會結構交互項、其他控制變量）；
四、實證檢驗
（一）描述性統計與相關性分析 在回歸分析中，采用高管前三名薪酬總額的對數作為因變量，股權制衡度及其與董事會結構的三種變量（未領取薪酬董事人數、董事會會議次數、董事會持股比例）作為自變量，ROA、EPS、SIZE等公司業績變量作為控制變量。本文先對自變量做了相關系數的Pearson檢驗，并將混合樣本的均值、方差、兩兩相關系數列示如表（1）。表（1）列出的是混合樣本變量的相關系數矩陣。從相關系數的Pearson檢驗可以看出，除控制變量以外，股權制衡變量和董事會特征變量之間的兩兩相關系數并不顯著，其中僅有董事會持股比例和兩職合一的相關系數呈現顯著性，系數為0.101。從相關系數上看，我國的上市公司股東的股權制衡與董事會結構的相關性不高，但在做了Pearson單尾檢驗后發現，領取薪酬的董事人數與股權制衡之間呈現兩兩相關顯著性，相關系數為0.06；繼而又做了股權制衡與董事會特征的線性回歸后發現，也只有領取薪酬的董事人數與股權制衡相關。董事會特征變量之間的兩兩相關性不顯著，這證明選取的董事會結構變量對數據解釋的重復度不高，這四個指標分別從不同方面解釋了董事會結構的特征。
（二）回歸分析 本研究采用SPSS18.0對相關變量進行多元回歸分析。對混合樣本按照實際控制人的類型分組，將混合樣本分為三個對照組：國家機構及政府直接控股類型、國有企業代表國家間接控股類型以及民營企業控股類型。并將股權制衡度和董事會特征變量逐步引入方程，現將回歸結果列示如表（2）和表（3）所示。從表（2）可以看出，國家機構及政府直接控股類型和國有企業代表國家間接控股類型的股權制衡度的回歸結果是顯著的，系數分別為0.169和0.242，并且關于公司績效和公司特征的控制變量的系數也很顯著；民營企業控股類型的股權制衡系數不顯著，控制變量中僅只有公司資產與高管薪酬存在顯著正相關關系。這表明我國國有控股類型的上市公司在其股權結構呈現股權制衡特點的情況下，第一大股東持股比例越高會導致高管薪酬水平的提高，即第一大股東會偏向于給高管制定較高的薪酬，但從控制變量的顯著性看出，該薪酬水平的激勵仍然是有效的。
從表（3）可以看出，回歸結果在實際控制人類型不同的對照組中呈現了不同的結果。第一，在國家機構及政府直接控股的類型中，引入董事會特征變量與股權制衡的交叉項后得出回歸結果，股權制衡度的系數為0.187，且通過了1%的顯著性檢驗，但數值大小較之為引入交互項前有所不同，從0.169變為0.187，即加入董事會特征變量與高管薪酬的交互項以后，導致股權制衡對高管薪酬的正向影響變大了，這意味著董事會治理會提高高管薪酬與股權制衡的正相關度。具體分析董事會治理的四個變量，領取薪酬的董事人數交互項系數為-0.094，并且通過了1%的顯著性檢驗；會議交互項的系數為0.036，沒有通過顯著性檢驗，這證明董事會的會議即便是在股東制衡的影響下，其對公司治理的效率也是低下的；董事會持股比例交互項為0.063，并且通過了10%的顯著性檢驗；兩職合一的交互項為0.098，且通過了5%的顯著性檢驗這說明，兩職合一會導致高管權利過大，即使在股權制衡的影響下，可能仍然不能杜絕高管權利尋租的現象。第二，在國有企業代表國家間接控股的樣本中，股權制衡度的系數較之未引入董事會特征的交叉項時從0.242增大到0.333，并且通過了5%的顯著性檢驗，這說明，在國有企業間接控股的上市公司中，董事會的治理效果也會增加股權制衡與高管薪酬水平的正相關性。具體分析董事會特征的四個變量，領取薪酬董事人數的交互項的系數為-0.145，但沒有通過顯著性檢驗；董事會會議次數的交叉項系數為0.012，也未能通過顯著性檢驗；董事會持股比例的交叉項系數為0.117，通過了10%的顯著性檢驗；兩職合一的交叉項系數為0.043，也未能通過顯著性檢驗；與國家政府直接控股類型相比，雖然股權制衡都與高管薪酬正相關，且系數數值也顯著地增加了，但是董事會變量與股權制衡的交叉項的顯著性卻與國家政府直接控股類型不同。所以認為，董事會特征與股權制衡的交互作用對高管薪酬水平的影響，即使在國有企業中，由于實際控制人的不同，影響因素也不同。對于出現上述結果的原因，由于此方面的研究成果較少，因此嘗試性地做了如下的分析：在政府直接控股類型的上市公司中，由于領取薪酬的董事其利益與上市公司的業績相關，因此會更為關注對高管的治理，抑或是董事的薪酬是在上市公司領取的，其工作績效與董事個人的薪酬水平掛鉤，在多個大股東彼此制衡的影響下，股東制衡的治理降低了董事會與高管共謀或是治理無效、低效的可能性，董事薪酬的水平也與其治理的效果相關，因此董事就會傾向于更加盡職地監督高管薪酬的水平，在薪酬激勵有效的前提下降低代理成本，從控制變量可以看出，薪酬激勵仍然是有效的，所以該結果也與本文的假設是相符的；另外，在政府直接控制類型中，兩職合一的交互項與高管薪酬水平正相關，而在國有企業間接控制類型中，該項卻并不顯著，這說明在國有企業控制類型中，股權制衡下的董事會治理會對高管的治理效果更好，僅從薪酬水平的絕對值來看，兩職合一并沒有導致高管尋租行為的發生。第三，在民營控制的上市公司中，股權制衡以及股權制衡與董事會特征的交叉項系數都不顯著。從回歸結果中可以看到，在具有股權制衡特征的民營上市公司中，股權制衡及其與董事會特征變量的交互作用均沒有對高管薪酬起到應有的監督約束作用，因此認為在民營上市公司中，股權制衡以及董事會特征的交互作用并不能決定高管薪酬的水平，其高管薪酬水平可能取決于其他的股權結構或是其他公司治理因素。 五、結論
本文基于中國上市公司數據對影響高管薪酬因素的理論分析，重點考察了股權制衡度對董事會特征高管薪酬的調節作用。通過滿足條件的2007年至2009年的777家上市公司樣本的實證研究結果表明，在具有股權制衡特征的政府控制類型和國有企業控制類型的上市公司中，股權制衡度越高，即第一大股東的控制權越大，高管薪酬水平就越高，而在具有股權制衡特征的民營類上市公司中，股權制衡卻未能對高管薪酬產生影響。另外，在分析股權制衡對董事會特征-高管薪酬的調節作用時發現，即使是在國有控股的類型中，由于實際控制人類型的不同，股權制衡對董事會特征的調節因素也有所不同。本文研究的目的正是通過驗證股權制衡度與董事會特征的交互作用是否會和高管薪酬產生相關關系，強調在公司治理中對高管薪酬水平的設計不能忽視董事會治理結構的因素，進而為如何構建良好有效的公司治理結構提供理論建議。由于方法和數據的局限，未能清晰地解釋相關因素的內在機理，也沒有考察股權制衡與董事會特征的內生關系，因此股權制衡、董事會特征如何對高管薪酬產生影響，其內在機理還有待進一步研究。
