資產重組是企業成長擴張主要方式和手段。目前，股權分置改革已基本完成，企業并�重組的政策環境逐步改善，資源配置功能開始發揮越來越重要的作用，這些都為我國上市公司并�重組新一輪高潮的到來作出了必要的準備。本文采用實證方法，研究我國資本市場ST類上市公司的股權轉讓績效，希望由此得出股權轉讓對ST類上市公司的經營績效能否產生持續性的良性影響。
一、文獻綜述
?。ㄒ唬﹪馕墨I 并�重組績效的實證研究主要方法是事件研究法和財務分析法。（1）事件研究法。國外相當多的經濟學家利用事件收益法，對并�績效進行了實證研究。如Firth（1980）對1969年至1975年英國發生的486起收�案例進行了研究，結果表明并�公告月目標公司的超額收益率為2.896％，而并�公司的超額收益率為6.396％。Jensen、Ruback（1983），發現成功的兼并會給目標公司帶來約20％的超額收益，而成功的要約收�給目標公司股東帶來的收益則達到30％。Limmack（1991）研究了1977年至1986年英國的462例并�事件，結果表明在窗口期，被并�公司的超額收益率為31％，并�公司的超額收益率為0.2％。Schwert（1996）研究了1975年至1991年間1814個并�事件，發現目標公司股東的累積平均異常收益高達35％。Bruner（2002）發現，在成熟市場上的并�活動中，目標公司股東收益要遠高于收�公司股東收益，超額收益達到10％―30％之間。這些研究證明了成功的并�活動會給目標公司股東帶來正的累積超常收益。（2）財務分析法。國外學者使用財務分析方法對企業資產重組績效進行了大量實證研究。Geoffrery Meeks（1977）研究了1964年到1971年英國233個合并交易的收益，結果表明交易后收�公司的總資產收益率（ROA）呈遞減趨勢，并在交易后第五年達到最低點。Mueller（1980）發現匯總了7個國家（比利時、德國、法國、荷蘭、瑞典、英國與美國）并�績效的研究。該研究與Meeks的研究結果相一致，Mueller研究的重要結論是，收�公司在收�后的會計業績比非收�的對手企業差，但這些差距在統計上并不顯著。Itealy、Palepu和Ruback（1992），發現行業調整后的公司資產回報率明顯提高，這種提高是源于公司管理的提高。Megginson、Moregan（2000）發現，并�前后企業集中度變化的大小與長期并�績效顯著相關，在并�后3年內，集中度每減少10％，會導致股東財富減少9％，經營績效降低l％，企業價值縮水4％，經營現金流減少1.2％。
?。ǘ﹪鴥任墨I 國內也出現了一些關于并�重組績效的實證研究成果。（1）事件研究法。陳信元，張田余（1999）以1997年有并�行為的公司為樣本，分別考察了并�前后股價的超額收益率，結果表明市場對公司長期價值的提升不感興趣，只是通過非理性的短期炒作獲取收益。余光和楊榮（2000）選擇了深、滬兩地1993年至1995年的一些并�事件后得出，目標公司股東可以在并�事件中獲得正的超額收益，而并�公司股東則難以在并�中獲利。李善民（2002）對1999年至2000年深滬兩市349起并于�事件進行了事件研究，研究表明：并�能給收�公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東的財富影響不顯著。（2）財務分析法。由于我國證券市場與國外市場的差異以及其它因素影響，國內學者們認為上市公司的股價不能完全真實地反映公司基本面的變化。所以在對企業資產重組進行績效評價實證研究的國內文獻中運用會計研究法多于運用事件研究法。陳信元和原紅旗（1998）最早采用財務分析法以1997年重組公司為樣本進行了實證研究，發現重組當年公司的每股收益、凈資產收益率、投資收益占總利潤的比重較重組前一年有所上升，資產負債率則有所下降，這些會計指標變動幅度與重組方式和重組各方的關聯關系有關。而孫錚和王躍堂（1999）對同一樣本的研究結論是：重組樣本公司業績有顯著提高，但重組前后的業績變化與重組各方是否存在關聯關系無關。馮根福和吳林江（2001）發現上市公司并�績效從整體上有一個先升后降的過程，不同重組類型在重組后不同時期內業績不一致。李善民和李珩（2003）發現除了收縮類公司的績效在重組兩年后發生了顯著改善之外，其它類型的資產重組并沒有使得上市公司績效發生顯著變化。張新（2003）證明重組對收�公司股東收益和財務績效產生了一定負面影響，但對目標公司和收�公司的綜合影響有較正面的影響。李善民、周曉春（2007）選取了反映重組前公司業績、經營風險、可利用資源中的代表性指標進行了研究，認為相關并�的公司與無關多元化并�的公司在并�前的公司績效方面存在顯著差異，相關并�比多元化并�更能獲利。因為投資者對上市公司所披露信息的反映有一定的滯后性，投資者不能有效利用上市公司披露的相關信息快速合理作出投資決策，所以學者們更加重視通過財務分析法對上市公司資產重組績效作中長期研究。
二、研究設計
（一）樣本選取 本文選取樣本的范圍界定在滬深兩市所有進行股權轉讓類資產重組的ST公司。考慮到重組績效的檢驗時間跨度較長， 2007年我國開始采用新會計準則，因此本文將所選樣本發生資產重組行為的時間界定在2007年。經統計，2007年我國進行股權轉換類資產重組的ST公司共78家，在此年度內發生多起相同類型重組事件只計算一次，剔除相關財務數據不全及財務數據異常的公司，排除重組后三年內破產或退市的公司，最終共選擇樣本56家。并收集了這些ST樣本公司重組前一年、重組當年、重組后一年、重組后兩年的相關財務數據。樣本公司的財務數據來自巨潮資訊網（http://www.cninfo.com.cn）、上海證券交易所網站（http://www.sse.com.cn）和深圳證券交易所網站（http://www.szse.cn）公布的上市公司年報及財務比率并經過進一步的整理和計算得出。
?。ǘ┵Y產重組績效指標體系建立 本文采用財務指標分析法，將財務指標按重組前一年、重組當年、重組后一年、重組后兩年分別作因子分析并構造出一個綜合得分函數，對比重組前后各年份綜合得分的變化來判斷上市公司重組前后經營績效的變化，具體數據處理用SPSS13.0 軟件進行。本文參照財政部頒布的中國上市公司業績評價體系中規定的指標，并根據相關原則選取了14項指標構建了財務指標體系，如（表1）所示。
（三）研究方法和步驟 本文采用財務指標法，對2007年進行股權轉讓類資產重組的56家樣本ST公司2006年至2009年四個年度的財務數據進行因子分析。通過SPSS軟件計算出14項財務指標的相關系數矩陣，從相關系數矩陣進而計算出各因子的特征值、相應的方差貢獻率以及累計方差貢獻率，按照主成分的累積方差貢獻率≥80%為標準，分別確定重組前一年（2006年）、重組當年（2007年）、重組后一年（2008年）和重組后兩年（2009年）每一年的主成分，最后以各年的主成分得分及其方差貢獻率作為權數計算各年各樣本公司的綜合得分。具體財務數據的預處理及財務分析模型建立的步驟如下：第一，原始數據進行標準化處理。通常一些經濟指標具有不同的量綱，有些指標值數量級上差異較大，為消除由于量綱不同可能帶來的不合理影響，在分析之前對數據做標準化處理。設有n個樣本單位、p項指標，可得數據矩陣X=（Xij）n*p（i=1，2，….n；j=1，2，….p），Xij表示第i個樣本的第j項指標值。對數據進行標準化變換：Zij=■。其中：Xij表示第i家公司的第j項指標值，Xj為第j項指標的平均值，Sj為第j項指標的標準差，Zij為標準化變量。式中：S2j=■，i=1，2，3…n；j=1，2，3…p 。第二，計算樣本相關矩陣。R=（rjk）p*p，j=1，2，3…p；k=1，2，3…k。式中rjk為指標j與指標k的相關系數：rjk=■■［（Xij-■j）/Sj］［（Xik-■k）/Sk］，即rjk=■■ZijZjk，有rii=1，rjk=rkj，式中：i=1，2，3…n；j=1，2，3…p；k=1，2，3…p。第三，求相關矩陣R的特征根與特征向量并確定主成分。由特征方程式|?姿Ip-R|=0，可求得p個特征根?姿g（g=1，2，3….p），將?姿i按其大小順序排列為?姿1?叟?姿2?叟?姿3?叟…?叟?姿p?叟0，他是主成分的方差，它的大小描述了主成分在評價中所起的作用的大小。
由特征方程式，每一個特征根對應一個特征向量：Lg=（Lg1，Lg2，…，Lgp)，g=1，2，3…p。將標準化后的指標變量轉換為主成分：Fg=1g1Z1+1g2Z2+…+1gpZp。式中，g=1，2，3…p， F1稱為第一主成分，F2稱為第二主成分，…，FP稱為第P主成分。第四，求方差貢獻率與確定主成分個數。一般主成分的個數等于原始指標個數，如果原始指標個數較多，進行綜合評價時就比較麻煩。主成分分析法就是選取盡量少的k個主成分（k 三、實證結果分析
?。ㄒ唬┮蜃臃治?由（表1）和（表2）可知，2006年至2009年7個主要成分的累計差貢獻率超過80％也就是這7個主成分包含了原有14個指標的80%以上的信息含量，因此本文選擇2006年至2009年的主成分個數為7個。在確定了主成分的基礎上提取因子，計算出2006-2009年各主成分因子載荷矩陣，如（表3）和（表4）所示?？梢钥闯?，2006年因子F1中，每股收益指標的負荷量明顯大于其它指標的負荷，所以認為因子F1代表ST公司的盈利能力；同理因子F2代表了ST公司成長能力中的凈利潤增長率和每股收益增長率，因子F3代表了盈利能力中的每股經營性現金流量，因子F4代表了盈利能力中的息稅前利潤率，因子F5代表了盈利能力中的每股凈資產，因子F6代表了經營管理效率中的應收賬款周轉率，因子F7代表了盈利能力中的主營業務利潤率。2007年因子F1代表了ST公司成長能力中的凈利潤增長率和每股收益增長率，因子F2代表了盈利能力中的主營業務利潤率和償債能力中的資產負債率，因子F3代表了盈利能力中的息稅前利潤率，因子F4代表了經營管理效率中的總資產周轉率，因子F5代表了經營管理效率中的應收賬款周轉率，因子F6代表了盈利能力中的每股凈資產，因子F7代表了盈利能力中的凈資產收益率。2008年因子F1代表了盈利能力中的息稅前利潤率和每股收益以及成長能力中的每股收益增長率，因子F2代表了成長能力中的凈利潤增長率和經營管理效率中的應收賬款周轉率，因子F3代表了償債能力中的流動比率，因子F4代表了盈利能力中的主營業務利潤率，因子F5代表了盈利能力中的凈資產收益率，因子F6代表了成長能力中的主營業務收入增長率，因子F7代表了償債能力中的資產負債率。2009年因子F1代表了成長能力中的凈利潤增長率和應收賬款周轉率，因子F2代表了盈利能力中的每股凈資產，因子F3代表了盈利能力中的主營業務利潤率，因子F4代表了盈利能力中的凈資產收益率，因子F5代表了成長能力中的主營業務收入增長率，因子F6代表了償債能力中的流動比率，因子F7代表了經營管理效率中的應收賬款周轉率。所以，本文選取的7個公共因子可以代表ST公司償債、經營管理、成長、盈利等4個方面的能力。確定主成分及各主成分的含義后，就要確定各主成分得分，2006年至2009年主成分得分系數矩陣見（表5）和（表6）所示。根據主成分得分系數矩陣求得每年各樣本的各主成分得分。然后通過公式，以總方差分解表中各主成分的方差貢獻率作為權數進行加權平均，得出重組各年各樣本的綜合得分函數如下：
重組前一年（2006年）： Fi-1=（18.07*Fi1+15.349*Fi2+12.228*Fi3+
11.361*Fi4+9.835*Fi5+7.763*Fi6+6.923*Fi7）/80.529
化簡后：Fi-1=0.2244*Fi1+0.1906*Fi2+0.1518*Fi3+0.1411*Fi4+0.1221
*Fi5+0.0964*Fi6+0.0736*Fi7
重組當年（2007年）： Fi0=（22.667*Fi1+17.657*Fi2+10.991*Fi3+9.765
*Fi4+8.059*Fi5+6.680*Fi6+5.627*Fi7）/81.447
化簡后： Fi0=0.2783*Fi1+0.2168*Fi2+0.1249*Fi3+0.1199*Fi4+0.0989
*Fi5+0.0820*Fi6+0.0786*Fi7
重組后一年（2008年）： Fi1=（21.365*Fi1+13.512*Fi2+12.022*Fi3+
10.918*Fi4+8.306*Fi5+7.834*Fi6+7.254*Fi7）/81.21
化簡后：Fi1=0.2631*Fi1+0.1664*Fi2+0.1480*Fi3+0.1344*Fi4+0.1023
*Fi5+0.0965*Fi6+0.0893*Fi7
重組后兩年（2009年）： Fi2=（23.881*Fi1+13.075*Fi2+11.877*Fi3+
9.588*Fi4+8.022*Fi5+7.465*Fi6+6.623*Fi7）/80.531
化簡后：Fi2=0.2965*Fi1+0.1624*Fi2+0.1475*Fi3+0.1191*Fi4+0.0996
*Fi5+0.0927*Fi6+0.0822*Fi7
其中Fi-1，Fi0 ，Fi1，Fi2分別代表第i家ST公司重組前一年，重組當年，重組后一年，重組后兩年的綜合得分，Fi1，Fi2，Fi3，Fi4，Fi5，Fi6，Fi7分別表示第i家ST樣本公司的各個主成分的得分值。用以上綜合得分函數，可求出每年各樣本公司的綜合得分，并以綜合得分來評價ST公司資產重組績效，2006年至2009年個各ST樣本公司綜合得分附（表3）和（表4）。
（二）重組前后綜合得分的均值檢驗和政治檢驗結果 由于所有原始數據在因子分析過程中均經過了標準化處理，各ST類上市公司的重組績效綜合得分是一個相對整體樣本的評估值，其絕對值表示相對市場平均水平的偏離程度，正負表示高于或低于樣本總體水平，因此比較樣本公司的綜合得分差值更具有實際意義。根據股權轉讓前后相應年份得分差值對全部樣本進行檢驗，選取兩種檢驗方法即均值檢驗（T檢驗）和比率檢驗對總樣本進行檢驗，配對樣本T檢驗可以計算出重組前后綜合得分差值的均值，并可以進行顯著性檢驗，比率檢驗可以判斷重組前后綜合得分的變化方向。ST樣本公司重組前后綜合得分差值的均值及檢驗結果如（表7）所示?？梢钥闯觯旱谝?，P值均接近1，遠遠大于顯著性水平5%，說明每兩個年度樣本綜合得分總體不存在顯著差異，即重組前后全部樣本的資產重組績效并沒有顯著差異。但是從F0- F-1 ，F1- F0 ，F2- F1的均值-0.000002，0.008823，-0.013682可以看出，重組當年樣本公司績效相對于重組前一年有很小變化，只有很小幅度的下降，重組后一年相對于重組當年和重組前一年的經營業績有較小幅上升，重組后兩年相對于重組后一年業績又有所下降，且其經營績效甚至低于重組前一年和重組當年，但這些變化都是不顯著的。第二，從正值比率也可以看出只有約50%的ST類上市公司在股權轉讓后其經營業績得到改善，而另外約50%的公司其經營業績沒有得到改善，因此本文認為ST公司進行股權轉讓并沒有使其總體績效得到顯著改善，只在短期內有所提高，也就是說ST類上市公司進行股權轉讓類資產重組的績效不明顯。第三，從總體上看，對ST公司股權轉讓財務績效的實證研究，資產重組當年績效較重組前一年有略微下降，重組后一年超過半數公司的績效有所提高，但持續性不足，即重組后的第二年績效開始下滑。因此，本文認為，ST公司股權轉讓行為更趨于一種短期化改善公司經營績效的行為，沒有從實質上改善公司的長期績效。當然，由于我國上市公司資產重組的興起只是最近幾年的事，本文考察的觀察期可能過短，僅僅用重組后兩年的數據來說明股權轉讓的績效是不充分的，因為一個企業公司治理上的改善引起的企業經營業績的提高，需要較長時間以后才能顯現出來，同時影響重組績效的因素也很多。因此，還有待于從更長時間和更多方面對上市公司資產重組績效進行進一步研究。
