一、引言
2004年國務院頒布了《關于投資體制改革的決定》，被認為是我國市場化改革向前的一大步，輿論界和理論界對此次改革給予了相當高的評價與期望。投資體制改革是投資領域的一場市場化改革，既涉及到政府對企業(yè)投資的直接干預，也涉及到政府作為投資者、宏觀經濟調控者、政策執(zhí)行者對企業(yè)投資的影響，政府的不同角色在此次事件中交互影響，有必要分清其不同角色對此次改革的影響，以及改革過程中四者之間的相互影響。首先，政府作為審批者。投資體制改革主要解決的是投資自主權問題，也就是投資領域的市場化問題。市場化研究方面的理論文獻大都認為市場化帶來公司治理水平的提高、專注于追求利潤而不用過多考慮社會影響、激勵作用的增強等使企業(yè)生產經營效率得到提高。長期以來，我國企業(yè)投資要根據(jù)投資規(guī)模，分別由各級政府主管部門進行審批，一方面審批程序復雜，審批下來多要半年左右，耗費了企業(yè)的成本，也可能使企業(yè)錯失了良好的投資機會；另一方面，企業(yè)投資決策自主權受到政府的極大干預和控制，地方政府從自身利益角度出發(fā)來決定投資項目，忽略了市場條件和企業(yè)自身條件，大大降低了投資效率。取消審批制就是取消了政府對企業(yè)投資的直接行政干預，應該能夠降低企業(yè)的投資成本并提高其投資效率。所以這次事件應該有普遍較好的市場反應。其次，政府作為投資者。很多關于市場化問題研究的實證文獻關注市場化帶來的企業(yè)生產經營效率的提高。在政府持股對企業(yè)績效的影響問題上，Charles W. Calomiris等（2010）在中國政府持股對企業(yè)影響的事件研究表明減少政府持股的公告發(fā)布后導致這些政府持股企業(yè)的普遍消極反應。在中國，政府持股給企業(yè)帶來的好處超過了企業(yè)市場化帶來的效率提高。這個研究結果為研究此次事件提供了有益啟示。我國國有企業(yè)在整個經濟中占據(jù)極重要的地位，2004年7月頒布投資體制改革決定時，在本文選取的滬深A股數(shù)據(jù)中，國有控股企業(yè)仍占到超過60%的比例。國有經濟既有量的優(yōu)勢，也有質的優(yōu)勢。政府經濟目標的實現(xiàn)依靠于國有企業(yè)，因此政府對國有企業(yè)的干預也更多更嚴。投資體制改革后，國有企業(yè)獲得了投資決策的自主權，然而，也有文章分析認為投資體制改革后國有企業(yè)的控制權并未發(fā)生變化，企業(yè)的投資決策仍然在政府控制中，沒有實現(xiàn)真正的投資自主決策。事實上，改革后政府不再作為審批者，只是企業(yè)的投資者，不直接管理企業(yè)的各項經營活動，對企業(yè)投資的干預和控制相對減弱了很多。另外，從關于中國政府持股對企業(yè)影響的實證研究結果來看，政府持股帶來的好處超過了市場化帶來的效率提高，也就是說在中國政府持股對企業(yè)來說是一種優(yōu)勢和資源。綜合來看，投資體制改革后，國有企業(yè)一方面少了政府對投資的直接行政干預，另一方面又從政府持股中獲得了相對優(yōu)勢，所以此次事件中國有控股企業(yè)的市場反應應該相對更好，非國有控股企業(yè)反應相對較差。然后，政府作為宏觀調控者。任何一項改革都不可能是孤立的，都應該是建立在大的經濟政治體制改革基礎上的。進行投資體制改革時，我國經濟結構中國重民輕的局面沒有改變，政府在宏觀經濟管理中仍然偏向于國有企業(yè)。同時，與投資密切相關的金融市場、投資立法、資本市場等領域發(fā)展不完善，難以為投資體制改革提供可靠保障。從絕對意義上來說，改革后政府干預減少，應該會帶來企業(yè)投資效率的提高。而相對國有控股企業(yè)來說，民營和外資企業(yè)在規(guī)模和體制上都處于劣勢，此次改革是否能帶來企業(yè)投資效率的真正提高，前景并不是很明確。所以非國有控股的企業(yè)在此次事件中市場反應相對較弱，國有控股企業(yè)反應相對較好。最后，政府作為執(zhí)行者。許成鋼（2010）在中國改革與發(fā)展的基本制度中分析到，地方分散自治對我國經濟有著重大影響，地方政府控制著我國經濟的絕大部分，既是各項政策、改革、法律的發(fā)起者、實施者，很多時候也是政策、改革、法律執(zhí)行的分散和抵制者。一項政策的效果不僅取決于政策本身，同時取決于政策的執(zhí)行。地方政府作為此次改革的執(zhí)行者，在政策執(zhí)行上也很可能會從自身利益角度出發(fā)，選擇性執(zhí)行，或者打折扣執(zhí)行，正如很多人擔心的核準制最后會不會成為變相的審批制。考慮地方政府政策執(zhí)行的影響，地處東南沿海省份的企業(yè)會有較好的市場反應，因為這些地區(qū)經濟較發(fā)達，市場化程度較高，政府過度干預企業(yè)投資決策的動因并不強。而中西部省份經濟相對落后，政府想要實現(xiàn)預定經濟目標和達到政績考核標準，就要依靠于當?shù)氐闹饕髽I(yè)，完全放棄對企業(yè)投資的控制和干預比較困難。另外，企業(yè)自身的投資能力也是影響此次投資體制改革能否發(fā)揮良好效果的重要因素。改革的政策措施和政策執(zhí)行是企業(yè)提高投資效率的基本保障，而企業(yè)自身的投資能力決定了企業(yè)能否真正從改革中獲得切實的利益。本文粗略地選取了資產負債率和凈現(xiàn)金流量兩個指標來反映企業(yè)的投資能力。資產負債率代表了企業(yè)的投資風險和投資面臨的債務契約限制，凈現(xiàn)金流代表了企業(yè)可以用來投資的資金。資產負債率較高的企業(yè)應該市場反應較弱，現(xiàn)金流更充足的企業(yè)應該市場反應較好。
二、研究設計
（一）文獻回顧 國外關于市場化的理論研究和實證研究多關注市場化帶來的企業(yè)生產經營效率的提高。理論上，學者們認為市場化發(fā)揮市場“看不見的手”的作用，改善公司治理結構，提高企業(yè)效率。實證研究中，不同學者采用不同的方法在不同的環(huán)境下則得到了不一致甚至相反的結果。這些文獻多是研究政府持股的影響，而關于投資領域的改革文獻較少。很多文章討論了此次投資體制改革的意義和效果，大多認為此次改革意義重大。經濟學家趙曉認為中國的市場化改革又向前走了一大步；張漢亞（2008）認為改革措施對使投資體制適應我國的改革開放進程，促進經濟和社會發(fā)展，都起到了重要的推動作用；易日勿（2004）認為該決定的頒布將使我國投資體制發(fā)生重大轉變，對國有投資公司的影響是深遠的。也有部分人并不看好改革前景，郭勵弘（2004）認為審批制度改革只是投資體制改革中的一小步，對國有企業(yè)起不到多大影響，甚至認為核準制很可能變?yōu)樽兿嗟膶徟疲焕钫粒?004）認為改革方向意義十分重大，但真正落實還需要配套措施。總的來說，國外關于市場化的研究比較成熟，但具體到投資體制改革的研究較少，可能是這個問題具有太強的地域性和特殊性；國內的研究還只有一些簡單的分析，也缺少實證方面的檢驗。本文采用事件研究法，第一次對此次投資體制改革的經濟后果進行了實證檢驗。在投資體制改革背景下，不同的角色對企業(yè)投資有不同的影響，本文在研究中注意區(qū)分了政府改革前后在企業(yè)投資中扮演的不同角色，分析了政府對企業(yè)投資的影響。強調用全面、發(fā)展的眼光看待此次投資體制改革，關注整體經濟體制和其它與投資相關領域的發(fā)展，以客觀看待和預期此次改革的效果。
（二）研究方法 2004年國務院正式批準《關于投資體制改革的決定》。本文采用了事件研究法來檢驗《決定》頒布前后的短期市場反應。《決定》是有國務院批準的，對市場上所有的公司都會產生影響，具有很強的外生性；此次《決定》出臺前很長一段時間雖然有零星的消息出現(xiàn)在媒體上，但是難以從這些信息中判斷《決定》到底能否出臺、何時出臺，具有不可預期性，直到7月16日國務院正式批準《決定》才給了市場明確的信號，所以本文也選取7月16日為事件日；事件日未發(fā)生其它能對大盤產生重大影響的事件。本文選取市場模型來預測股票的正常收益率。其中，日個股收益率是考慮了現(xiàn)金分紅、送股、配股等因素后的收益率。根據(jù)上述標準，計算了每個樣本公司在（-1，+1）事件窗內的累計異常收益率CAR。
（三）數(shù)據(jù)和變量 本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。選取滬深A股的1125家上市公司的數(shù)據(jù)，其中剔除了金融保險業(yè)和事件窗內有重大事件的公司。選取3天的事件窗和120天的估計窗，計算出累計異常收益CAR［-1，1］作為被解釋變量。為謹慎起見，在穩(wěn)健性檢驗中也對（-3，+3）事件窗內市場反應進行了考察。用啞變量ctrl來表示國有控股企業(yè)與非國有控股企業(yè)的不同市場反應，ctrl取1代表非國有控股企業(yè)，取0代表國有控股企業(yè)；用region表示不同地區(qū)企業(yè)不同的市場反應，根據(jù)樊綱、王小魯?shù)闹袊魇^(qū)市場化指數(shù)選取了前九個省份（這九個省份剛好與東南沿海省份相符），位于這九個省份的企業(yè)標記為1，其它為0；選取了資產負債率dtc和凈現(xiàn)金流cflow反映企業(yè)自身投資能力。關于控制變量，選擇了企業(yè)總資產取對數(shù)lgasset控制企業(yè)的規(guī)模、選擇總資產收益率ROA控制企業(yè)的資產收益水平；另外加入行業(yè)變量indu控制行業(yè)效應，以證監(jiān)會行業(yè)分類標準進行劃分，共設置22個行業(yè)虛擬變量。
（四）模型選擇 CAR=［-1，1］=α+?茁1*ctrl+?茁2*region+?茁3*dtc+?茁4*cflow+Controls+?著
其中，被解釋變量CAR 是事件窗內上市公司股票的累計異常收益；Contrls是控制變量，包括lgasset、roa、indu ；ε代表殘差。
三、實證結果分析
（一）回歸分析 結果顯示事件窗大部分個股收益率都為正，事件日當日幾乎所有個股收益都為正，與非事件期差異非常明顯，可以看出此次事件給整個市場帶來比較積極的反應。（圖1）是采用市場模型（方法一）估計的累計異常收益CAR的散點圖，結果較好；（圖2）是用估計窗平均個股收益率作為正常收益率（方法二）時計算出來的累計異常收益CAR的散點圖，結果很好，表明事件期整個市場表現(xiàn)出較為積極的反應。
回歸結果報告在（表1）中，在整個回歸中采用了穩(wěn)健型標準誤。回歸中所有被解釋變量均為累計異常收益CAR［-1，1］；括號中為回歸的穩(wěn)健性標準誤；*表示在10%的水平上顯著。（表1）中1列是簡單的對主要解釋變量進行回歸的結果，可以看到控制人性質ctrl、地區(qū)region和凈現(xiàn)金流cflow結果顯著，系數(shù)符號與預期相同；資產負債率dtc不顯著，符號也跟預期不同。（表1）中2列是加入控制變量后的回歸結果，控制人性質ctrl仍然顯著，地區(qū)region和凈現(xiàn)金流cflow接近顯著，資產負債率dtc結果無明顯變化。（表1）中3列在2列的基礎上控制了行業(yè)效應，處理后只有控制人性質ctrl顯著。《決定》頒布后市場總體反應良好，這與大部分研究認為市場化會帶來企業(yè)投資效率提高相符。國有控股企業(yè)的市場反應相對非國有控股企業(yè)更為積極，與之前的預期相同結果，也較為顯著。選用地區(qū)來代替政策執(zhí)行，預期市場化程度較高的省份的企業(yè)在政策執(zhí)行上阻力較小，反應比市場化程度較低省份的企業(yè)更好。回歸結果大致支持預期，但并不是很顯著。與企業(yè)自身投資能力相關的兩個變量中，預期凈現(xiàn)金流高的企業(yè)具有進行投資的實力，應該能從改革中獲得較多好處。凈現(xiàn)金流的回歸結果與預期大致相同，凈現(xiàn)金流充足的企業(yè)市場反應更好。資產負債率的回歸結果與預期不同，也不顯著。資產負債率與企業(yè)自身投資能力并沒有很明確的關系，高的資產負債率并不與低的投資相對應，以往研究中也只發(fā)現(xiàn)資產負債率越高的企業(yè)在投資支出上波動更大（Richard Cantor，1990），所以這個解釋變量選擇得并不是很合適。
（二）穩(wěn)健性檢驗 本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。首先，采用不同的數(shù)據(jù)，用滬深B股的數(shù)據(jù)做了相同的回歸分析，得到了相似的結果。其次，選取不同的事件窗進行回歸估計，對（- 3，+3）事件窗內市場反應進行了考察，得出的結果也相似。
四、結論
2004年投資體制改革取消了審批制，給了企業(yè)投資決策的完全自主權，是我國市場化改革中的一大步，方向性意義十分重大。本文采用事件研究法實證檢驗此次投資體制改革的經濟后果。整個市場反應積極，去除政府對企業(yè)投資的直接干預有利于提高企業(yè)投資效率，這與眾多市場化理論研究的文獻觀點相一致。此次事件中國有控股企業(yè)的市場反應比非國有控股企業(yè)更為積極，一方面是由于一直以來國有控股企業(yè)受到的政府干預和控制更多，另一方面與投資相配套的其他領域改革前景尚不明確，非國有控股企業(yè)在整體經濟中可能仍將長期處于劣勢，投資水平和效率不可能因為這次投資體制改革而得到切實全面提高，這種對未來政策走向的不確定也使得非國有控股企業(yè)反應相對較弱。提出如下政策建議以增強投資體制改革政策的實施效果。第一，要持續(xù)推進市場化改革，發(fā)揮市場配置資源的基礎性作用，政府應繼續(xù)減少對經濟的直接干預，在宏觀調控中也應少采用行政措施，多采用經濟措施。第二，要大力支持和鼓勵非公有經濟的發(fā)展，擴大市場準入，著力提高非公有經濟在經濟中的地位，促進非公有經濟的全面健康發(fā)展，使其能真正享受到改革帶來的好處。第三，對投資體制改革的理解不能只是簡單地認為就是投資決策的主體回歸企業(yè)，關鍵的是投資決策主體回歸后，企業(yè)是否能夠真正按照公正、科學和效率的原則進行投資決策。投資體制改革尚需配套措施的保障，方案畢竟還只是一個框架，要真正貫徹方案，還必須有進一步的改變。最終要建立起市場引導投資、企業(yè)自主決策、銀行獨立審貸、融資方式多樣、中介服務規(guī)范、宏觀調控有效的新型投資體制。第四，重視政策執(zhí)行，我國地方政府對地方經濟有著很大的影響，出于自身利益角度的考慮，各地方政府在實際執(zhí)行上必然存在較大差異，要特別注意防止核準制成為變相的審批制。
