一、引言
近年我國資本市場迅速發展，但上市公司信息披露不規范，信息不透明問題仍較為嚴重。主要在于上市公司缺乏提高信息披露水平的內在動力，大多數公司只是將信息披露作為法規要求的強制性義務，而沒有意識到信息披露是展示企業內在價值，塑造企業良好形象，吸引投資者而獲取更多資本和發展機會的一種途徑。目前的強制性信息披露在制度上還存在缺陷，僅靠監管部門的強制規定是不夠的，并不能完全滿足投資者的需求。而企業在強制性信息披露的基礎上，根據自身的實際情況，靈活的進行自愿性信息披露以切實地滿足投資者的需要，無疑是一種較好的選擇。Healy和Palepu（2001）認為，由于證券市場信息非完全性，“次品車市場”效應導致業績優良的上市公司出現價值低估，實施自愿性信息披露以增強與外部投資者的信息溝通，成為許多績優上市公司的理性行為選擇。何衛東（2003）也認為，在證券市場面臨“誠信”危機的情況下，資質較佳、業績不俗的上市公司有動力自愿披露信息，以突出公司的競爭優勢，向投資者發出公司未來前景看好的信號。因此，如何合理引導上市公司自愿性信息披露行為，增加市場信息的有效供給，使經營發展情況良好的公司獲得價值提升是一個值得研究的問題。而自愿性信息披露行為怎樣提升企業價值，兩者之間存在著怎樣的內在邏輯關系應有明確的理論闡述。本文試圖通過規范分析探尋自愿性信息披露行為對企業價值的影響路徑，發現自愿性信息披露對企業價值的作用機理，以期喚起上市公司主動提高信息披露水平的意識。
二、自愿性信息披露理論概述
（一）自愿性信息披露釋義 上市公司的信息披露行為按照是否經過管制，分為強制性信息披露和自愿性信息披露。強制性信息披露是指由公司法、證券法、會計準則和監管部門條例等法律、法規明確規定的上市公司必須進行的信息披露行為。Meek,Roberts和Gray（1995）認為，自愿性信息披露是指“強制性披露以外的信息披露，代表了公司管理層對部分經營管理狀況信息的自主披露選擇，其目的是提供被認為與信息使用者決策相關的公司財務及公司發展等信息”。2001年美國財務會計準則委員會（FASB）在《改進財務報告：提高自愿性信息披露》報告中規定自愿性披露的信息為上市公司主動披露的，而非公認會計準則和證券監管部門明確要求的基本財務信息之外的信息。我國學者何衛東（2003）認為“自愿性信息披露是指除強制性披露之外，上市公司基于公司形象、投資者關系、回避訴訟風險等動機主動對外披露公司信息”。雖然以上自愿性信息披露相關概念不盡相同，但都體現了披露行為的自主性特征，而上市公司進行自愿性信息披露的最終目的，是避免企業價值折價或者進一步提升企業價值，都是為提升企業價值服務的。
（二）自愿性信息披露和強制性信息披露的區別 上述各種觀點：（1）定義不同。自愿性信息披露是公司管理層在強制性披露以外，主動對外披露與信息使用者決策相關的公司財務及非財務信息的自利性行為。而強制性信息披露是由證券法、會計準則和監管部門條例等法律、法規明確規定的上市公司必須進行的信息披露行為。（2）動力不同。自愿性信息披露是上市公司與其他利害相關者之間基于經濟利益進行的自利性信息溝通。而強制性信息披露則是以法律規范來調整的上市公司與其他利害相關者之間關系的信息溝通。（3）目的不同。自愿性信息披露主要是為了提高股票流動性；傳遞管理者的管理能力信號；有利于投資者做出正確的決策；降低資本成本；提升企業價值等。而強制性信息披露主要是為了保證市場公平和透明；均衡投資者之間的信息獲取量；保護投資者的知情權等。（4）內容不同。自愿性信息披露一般包括公司的背景及戰略信息、關鍵性財務與非財務信息及分析、預測信息、社會責任信息等衍生信息內容。而強制性信息披露的內容則包括公司概況及主營業務、基本財務信息、重大關聯交易信息、審計意見、股東及董事人員信息等基本信息內容。（5）制衡機制不同。自愿性信息披露的實施基于上市公司內部制衡機制、中介機構投資者教育。而強制性信息披露的實施則基于法律法規的制定和執行。（6）披露的載體不同。自愿性信息披露散見于公司定期財務報告和臨時公告，以及公司網站、宣傳冊、新聞發布會、路演等。強制性信息披露的載體一般是公司定期財務報告或臨時報告。（7）披露的時間不同。自愿性信息披露的時間較為靈活，一般沒有嚴格的時間限定，上市公司可根據自身的需要適時進行披露。強制性信息披露的時間一般有嚴格限定，必須在季報、中報、年報規定的時間內進行披露。然而，強制性信息披露與自愿性信息披露的區分并不是絕對的，它們的概念具有相對性。隨著時間、法規制度的改變，國家地區的不同，強制性信息披露和自愿性信息披露可能相互轉化。
（三）自愿性信息披露動因 自愿性信息披露源于Stephen Ross（1979）的信號傳遞理論（Signaling Theory）和Jenseon與Mecking（1976）的代理理論（Agency Theory）。信號傳遞理論認為業績優良的公司有強烈的動機通過自愿性的信息披露，突出自身的競爭優勢以獲得投資者的認可，減少證券市場中由于信息不對稱而造成的投資者逆向選擇。代理理論認為，由于委托人（股東）和代理人（經理層）都追求自身利益的最大化，在信息不對稱的情況下將產生代理成本，代理成本無疑有損企業管理層的利益，而自愿披露信息是管理層降低代理成本的一種手段，代理成本越高，管理層自愿披露信息的基本動機越強。Trueman（1986）認為，有才能的經理人員有動機進行自愿性披露以展示成就。Healy和Palepu（1993）認為公司有融資動機時，經理人員會通過自愿性披露減少信息不對稱，從而減少公司的外部融資成本。Skinner（1994）指出，管理層會對壞消息提前進行自愿性披露，以期降低可能的訴訟成本。Bernnan（1999）發現，在遇到控制權爭奪時，目標公司更有動機進行盈利預測等自愿性披露，從而提高被兼并成本。Aboody和Kasznik（2000）認為，在股票期權到期之前，持有買入期權的經理人員會延遲對好消息的披露而加速釋放壞消息，到期時增加套利收益。
三、自愿性信息披露與企業價值的相關性及影響路徑
（一）企業價值及其決定因素 企業價值是企業未來現金流的現值，即持續經營期間公司按照估價方法或估價模型計算出來的未來現金流的現值。折現現金流價值觀是廣泛認同和接受的主流價值觀。而在不同的條件下，企業價值有著不同的表現形式：（1）企業的內在價值是指企業預期創造的未來凈收益的現值，它是在給定未來凈收益的數量、時間和風險情況下，投資者所愿意支付的價值。上市公司的內在價值一般通過股價等形式體現。（2）企業賬面價值指資產負債表所揭示的會計價值。企業賬面價值是遵循客觀性和謹慎性原則，以歷史成本為基礎進行計量的會計數據。（3）企業的投資價值是現有項目投資價值與新項目投資價值之和。投資價值是建立在MM理論基礎上的企業價值概念，MM理論認為企業價值是由企業的投資決策及其所決定的獲利能力和經營風險所決定的。（4）企業的清算價值指企業終止經營時，其全部資產所能實現的價值。由于在清算條件下，企業的出售者是在較短的公開市場期限內非自愿或被迫地處置企業資產，因此資產的清算價值通常低于資產正常交易條件下的市場價值。本文所探討的是企業的內在價值，即企業預期創造的未來凈收益的現值。1958年，Modigliani和Miller創立了現代企業價值評估理論，并推導出在完全資本市場條件下，人們的行為完全理性時企業價值評估模型，即經典現金流量折現模型：V=■■，V表示企業價值，CFi表示第i期企業經營現金流量；r為折現率。從上式可以看出，決定企業價值的內部因素有兩個，分別是企業經營現金流量和折現率。根據湯姆・科普蘭等人的研究，在所有以現金流量為基礎的企業價值評估模型中，存在兩種企業價值評估思路：一是預測股權所有者可以得到的紅利，按照股權資本的要求收益率進行折現，其結果是估計的股權價值，即“權益現金流量折現法”；二是預測所有資本提供者（股權和債權）可以獲得的現金流量，按照加權平均資本成本進行折現，其結果是估計的公司實體的價值，從中減去債務的價值，就獲得股東產權的價值，稱為“實體現金流量折現法”。兩種方法既有聯系又有區別，相對而言第二種方法在實際中的應用更為廣泛。因為實體法反映了公司所有運用資本的盈利情況，有利于全面評估企業的獲利能力，使企業整體價值最大化，確定關鍵的價值驅動因素；不需要預測債務余額的變化，在企業財務杠桿變化時，計算更為簡便；其計算方法與基于凈現值的資本預算編制原理一致，易于掌握；負債的賬面價值與市場價值的差異很小可以用前者代替后者從而得出股權的價值。因此，可以將企業的加權平均資本成本作為決定企業價值的折現率。
（二）自愿性信息披露對企業價值影響路徑 國外研究者從金融契約、公司治理與資產定價的視角研究信息披露和公司價值的相關性，將契約和承諾放入市場的一般均衡框架分析契約、信用和市場一般均衡的內在聯系。如Grossman和Hart（1980）認為“逆向選擇”不利于標的資產估值，理性潛在買者會對資產進行打折，如果沒有相應修正機制，就會形成“檸檬市場”，在這種情況下好的資產擁有者為了使自己的資產區別劣質資產，就會采取相應措施向外部投資者傳遞相應信息（即信息經濟學中逆向選擇的重要糾正機制――信號傳遞），而該過程也是增加信息披露的過程。Healy和Palepu（2001）從資產定價與投資者保護之間關系出發，認為外部投資者與經理層之間的信息不對稱導致“次品車市場”，業績優良的上市公司出現價值低估，提高信息披露水平，強化與外部投資者的信息溝通成為許多績優上市公司的理性行為選擇。Rahman（2002）從公司治理的角度考察了信息披露對公司價值的影響，認為內部治理、外部治理和信息披露構成一個公司治理結構的聯結框架，公司信息披露程度提高有利于激勵相容，形成外部經理市場壓力和實現外部聲譽激勵治理。信息經濟學認為，信息的獲取是需要成本的，當成本增大到不合算時人們會選擇不再搜尋更多更完整的信息，因此信息是不完全的。在交易過程中，買賣雙方對于商品擁有的信息存在差異，一方可能擁有比另一方更多的信息，這就造成了信息不對稱。通常情況下，商品的賣方擁有更多關于交易品的信息，當買方無法獲得該商品的完全信息時，便無法區分商品品質的優劣，只會以平均價格支付所有的商品，優質的商品逐漸退出市場，整個市場上將充斥著次品，成為“檸檬市場”，這就是信息經濟學中逆向選擇問題。而解決逆向選擇問題的一個方法就是信號傳遞機制。如果擁有私人信息的賣方有辦法將其私人信息傳遞給沒有信息的買方，或買方誘使賣方揭示其私人信息，緩解或消除交易中的信息不對稱，交易的帕累托改進就能實現。以自愿性信息披露對信息不對稱的影響為起點，本文將自愿性信息披露對企業內在價值的影響路徑總結如（圖1），并作進一步分析。
（1）自愿性信息披露對信息不對稱的影響。管理層由于直接參與企業的經營運作，掌握了企業經營發展的核心信息，在信息的獲取方面具有絕對優勢，而外部投資者由于不能直接參與企業的日常管理，只能通過公司對外的信息披露來了解企業的情況，而信息披露的權力又牢牢的掌握在企業管理者手中，出于種種原因管理者往往不會對信息充分披露，甚至可能披露虛假信息，這就形成了信息不對稱。投資者如果不能充分了解公司的投資機會和風險信息，就不能正確地對公司做出評價，進行正確的投資，從而逆向選擇，導致市場資源配置的低效率。雖然法規要求的強制性信息披露能在一定程度上緩解信息不對稱以及由此所產生的逆向選擇問題，但由于制度性缺陷和企業管理層的被動心理使得信息披露不充分和虛假信息的情況依然存在。而自愿性信息披露是企業為了展示自身優勢的一種自發性策略，與強制性披露相比，自愿性披露具有動機明確、形式靈活、在滿足投資者需求方面針對性較強的特點，在一定程度上能避免強制性披露的缺陷和不足。因此，提高自愿性信息披露水平將有效降低資本市場上的信息不對稱。國外相關研究也取得了自愿性信息披露降低信息不對稱的實證證據，Marquardt和Wiedman（1998）考察了管理層盈余預測的自愿披露和信息不對稱之間的關系。他們以管理層預測作為自愿披露的替代變量，對信息不對稱替代變量采用兩種方式：一種方式是分析師預測的準確性；另一種方式來自Korajczyk（1991）的成果，即股票掛牌交易日和上次盈余宣告日之間的天數。結果表明股票掛牌交易時自愿披露水平增加，信息不對稱程度降低。隨著資本市場的擴大，上市公司數量大幅增加，買方市場的特征將逐漸突顯，對投資者的爭奪必然加劇。只要資本市場中存在競爭性，擁有關于公司未來現金流量私人信息的公司管理當局就有動力進行充分披露，向市場傳遞有關公司未來的準確信號，以緩解信息不對稱的壓力，減少投資者對公司未來前景的不確定性的擔憂。業績良好的公司有強烈的動機去報告其經營成果，通過自愿性披露，可以展示公司強大的實力，以便保持其在資本市場的形象和信譽。業績一般的公司則期望能通過自愿性的信息披露，突出自身的競爭優勢，以避免被懷疑為經營業績不良的公司。而那些經營業績較差的公司也可能會自愿披露對投資者具有重要參考價值的前瞻性信息，以增強投資者對公司未來成長的信心。通過自愿性信息披露消除信息不對稱將成為所有上市公司的理性選擇。
（2）信息不對稱對資本成本的影響。信息不對稱分別通過影響投資者的預測風險和證券流動性兩條路徑來影響資本成本。其一，信息不對稱―預測風險―資本成本。預測風險（Estimation Risk）最早由Brown提出，是指投資者根據可獲得的信息對組合回報進行主觀推斷過程的不確定性。上市公司管理層與投資者之間的信息不對稱將降低投資者進行收益預測所能依據的信息數量和質量，增加預測結果的不確定性（預測風險），投資者因此要求較高的報酬，從而增加企業資本成本。Barry和Brown（1985）借助預測風險來研究信息如何影響資本成本，認為投資者根據上市公司披露的信息對股票回報的參數進行估計，對于信息數量較少的股票，投資者主觀預期回報的方差較大，所以要求的回報也就較高。這表明參數不確定性或者說預測風險對股票回報會產生影響。Merton（1987）指出，當公司信息披露無法達到要求時，投資者對該公司的股票進行估值時將要求信息風險溢價，從而會增加公司的資本成本。其二，信息不對稱―證券流動性―資本成本。不同投資者之間的信息不對稱將降低證券的流動性，因此投資者要求更高的回報來補償流動性風險，企業資本成本增加。在現實市場中機構投資者獲取信息的渠道和能力往往大大高于個人投資者，不同投資者之間信息不對稱的情況是客觀存在的，問題在于不同投資者之間的信息不對稱是否影響證券流動性以及證券流動性是否影響資本成本。Diamond和Verrecchia（1991），及Kim和Verrecchia（1994）認為公司自愿性信息披露降低了投資者之間的信息不對稱。因此，對信息披露水平高的公司而言，投資者們會更有信心，認為這些公司的股票價格合理，從而提高了股票的流動性。Welker（1995）發現，在對回報的變動性、交易數量和股價控制后，公司披露和股票競價差之間存在顯著負相關，這表明好的披露政策可以降低信息不對稱程度，從而增加股票流動性。Amihud和Mendelson（1986）發現在報價驅動交易制度的市場中，投資者會為長期投資組合挑選流動性小、交易成本大的資產，進而要求較高回報。同時證明股票預期收益率是其相對買賣價差的凹性增函數，從理論上證明信息披露可能通過提高流動性來降低資本成本。Acharya和Pedersen（2005）提出流動性調整的資本資產定價模型（LACAPM），對紐約證交所和美國證交所1962年至1999年間數據的研究表明，預期收益與流動性風險正相關。以上研究成果表明，信息不對稱將降低證券流動性，從而增加證券發行企業的資本成本。通過上述分析，降低管理者與投資者之間信息不對稱將降低投資者的預測風險，從而降低企業資本成本；降低不同投資者之間的信息不對稱將提高證券的流動性，從而降低企業資本成本。這里所說的投資者應該既包括股權投資者也包括債權投資者。與股權投資者一樣，債權投資者也會因為信息不對稱而承擔更多預測風險，而且信息不對稱不僅影響股票的流動性，同時將影響公司債券的流動性，以上兩方面都會促使債權投資者要求更高的報酬，增加企業債務資本成本。因此，降低信息不對稱，將降低企業加權平均資本成本。根據經典現金流量折現模型，折現率與企業價值成反比。通過前文對企業價值決定因素的分析，將企業的加權資本成本作為模型中的折現率可以估算企業的整體價值，應用更加廣泛。因此企業加權平均資本成本與企業價值負相關，即降低企業加權平均資本成本將使企業價值增加。至此，本文將自愿性信息披露對企業價值的影響路徑為：提高自愿性信息披露水平將降低資本市場的信息不對稱，從而降低投資者的預測風險和提高證券的流動性，使得企業的加權平均資本成本降低，因此提升企業價值。
