投資、融資和分配是財務管理的三大環節，相較于融資與分配環節，投資是企業財富的根本來源，并具有顯著的不確定性，因此，企業投資行為在財務管理研究中一直備受關注。建立在MM模型基礎上的經典投資理論認為，在完美資本市場中，企業投資決策僅取決于凈現值為正的投資機會，所需資本存量及投資總額也只依賴于要素價格和技術，投資行為獨立于融資因素。但現實中資本市場并不完美，由于存在信息不對稱及代理問題，融資、治理等因素會扭曲企業的投資行為，從而損害投資效率。投資現金流敏感性研究就是指企業內部現金流與企業投資支出的關系問題。這也是近二十年來財務理論界的研究熱點之一，許多學者，如Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）、Allayannis和Mozumdar（2004）及馮巍（1999）等的實證研究結果都表明，企業投資支出與內部現金流存在著顯著的相關關系。
一、投資現金流敏感性成因分析
（ 一 ）融資約束與投資現金流敏感性 盡管絕大多數研究結論都發現了企業投資支出與內部現金流之間顯著相關性的存在，但在對投資現金流敏感性成因的探索上，卻存在兩種截然不同的解釋：一種解釋認為投資現金流敏感性是由不對稱信息所導致的融資約束問題引起的，主要表現為企業投資不足；而另一種解釋根據代理成本理論，認為當企業存在自由現金流時，管理者或控股股東為滿足私人利益，傾向過度投資，從而產生投資現金流敏感性。根據信息不對稱理論，Myers和Majluf（1984）通過對企業內部人融資行為的研究發現，企業的管理者和現有股東可以利用內部信息，通過溢價發行證券，將新進投資者的財富轉移到自己手中。由于外部投資者可以預見這一情況，當企業需要投資項目進行外部融資時，外部投資者就不會投資，或者要求額外補償。當資本市場上的信息不對稱程度過高的時候，企業就會面臨十分嚴峻的融資約束――企業很難從資本市場上得到融資，或被要求付出很高的融資成本。這使得企業在進行投資時不得不依賴自己的自有資金，從而企業投資對現金流表現出高度的敏感性。Greenwald等（1984）研究發現，信息不完全對于資本市場功能的正常發揮有根本性的影響。在某些情況下，是資本的可獲得性而不是資本成本決定了企業的投資水平， 一些前景良好的項目是否可以得到融資就成為企業面臨的主要問題。
（ 二 ）代理問題與投資現金流敏感性 在融資約束解釋中，暗含股東與管理者、大股東與小股東利益一致這一前提假設。但根據代理理論，現代公司治理中主要存在兩類代理問題：一類是在股權高度分散的情況下，股東與管理者之間的代理沖突；另一類是在股權集中的情況下，大股東與小股東之間的代理沖突。Jensen（1986）提出的自由現金流假說將將所有權、經營權分離導致的代理問題與企業投資行為結合起來，他在《自由現金流的代理成本、公司財務與接管》中把自由現金流定義為企業在滿足全部凈現值為正的項目后的剩余現金流，并指出只有把自由現金流支付給股東才會使股東價值最大化。在股權高度分散的情況下，由于現實中企業的所有權與控制權普遍分離，若缺少適當的激勵約束機制，管理者為取得自身利益最大化，更傾向留存自由現金流，并做出偏離股東價值最大化目標的投資決策，如建立“企業帝國”獲取更多企業資源控制權以及建立個人威望、聲譽，維護職業安全等私人利益，由此引起管理者與股東之間的代理沖突（第一類代理問題）。然而，20世紀70年代前分散的股權結構是大企業的主要特征，但在70年代之后，股權結構出現集中趨勢，全球大部分地區與國家的公司存在著不同程度的大股東控制。由于大股東在企業中擁有大量股權收益，且擁有足以影響企業決策與投資行為的控制力，所以大股東能對管理者進行監督，緩解股東與管理者的代理沖突。但是股權集中帶來了新的問題，那就是大股東控制權與現金流權的分離。在股權控制鏈條上，控股股東位于鏈條頂端，其股權控制具有與其現金流權相關的管理者――股東利益趨同效應及與控制權相關的控股股東對小股東的利益侵占效應。特別是在那些對投資者保護力度較弱的國家里，大股東能對企業實施有效控制，獲得控制權收益。由于控制權收益來源于企業的控制資源，這一資源的形成主要取決于企業的投資行為。所以，大股東為滿足私人利益，有動機以小股東的投入資本為代價進行擴張，利用自由現金流過度投資來取得超出其現金流價值的控制資產，由此造成了大小股東之間的利益沖突（第二類代理問題）。由此可見，不論是融資約束還是代理沖突，這兩種原因都會使企業扭曲投資行為，呈現出投資現金流敏感性。但是這兩種原因所導致的后果是完全不同的，信息不對稱引起融資約束的結果是企業投資不足，而自由現金流引起的代理沖突會導致企業投資過度。因此，不論對學術研究還是現實意義，研究投資現金流性形成的真正原因就顯得格外重要。
二、投資現金流敏感性實證依據
（ 一 ）融資約束解釋的驗證 Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）對企業投資現金流敏感性之間的關系作了開創性的研究。他們認為，由于資本市場的不完美性，內源融資相對于外源融資具有成本優勢；企業投資受到融資因素的影響，而企業間外源融資成本加成存在差異等原因，投資對現金流量的敏感性就可以作為融資約束的度量。他們以股利支付率度量融資約束程度，以1970年至1984年的421家美國制造業公司為研究樣本，實證檢驗了融資約束與投資現金流敏感性的關系。研究結果表明，融資約束較嚴重的公司的投資現金流敏感性相對較高，融資約束程度與投資―現金流敏感性呈正相關關系。Hoshi，Kashyap和Seharfstein（1991）將公司與銀行的關系作為公司是否受到融資約束的標準，考察了兩組日本企業，一組企業與主銀行有緊密聯系，主銀行為其主要外部融資渠道，該組企業融資約束程度較輕;而另一組企業則與主銀行關系較為疏遠，該組企業面臨較為嚴峻的融資約束問題。實證研究的結果發現由于銀行與公司間信息不對稱問題的減輕，與銀行關系較密切的公司集團較易從銀行獲得投資所需資金，因此公司無須保持大量流動資金，也就是說投資受到流動性限制降低；反之，與銀行往來關系較不密切的獨立公司，企業較難從銀行獲得足夠的投資資金，投資受到的流動性限制程度較高。隨后一些學者使用不同的標準如宏觀信貸環境（Kashyap，Lamont和Stein，1994）、企業存續年限（Athey和Laumas，1994），以及包括股利支付率、企業存續時間等指標在內的綜合指標（Hu和Schianterelli，1998）等，來度量融資約束進行了類似的研究，結果均支持Fazzari（1988）得出的結論。然而，Kaplan和Zingales（1997）對Fazzari等人的研究進行了檢驗得到之相反的結論。Kaplan利用現金流、股利支付率、利息保障倍數和負債比率等指標構造出一個綜合財務狀況指標，并以此作為衡量公司融資約束程度的依據，并且構建了一個包含投入產出函數和外部融資成本函數的模型，仔細考察了FHP中的49家低股利支付公司，實證結果顯示，融資約束較低公司的投資行為受到內部現金流的影響更大。這與Fazzari（1988）的結論相反。作為對Kaplan回應， Fazzari （2000）認為，前者實證研究中樣本數量太小且融資約束標準摻雜了較多的主觀因素，所以 Kaplan等人的結論并不足以否定融資約束程度與投資現金流敏感性之間存在單調關系。另外，Kaplan研究中融資約束公司具有較小投資現金流敏感性可能是由財務困境引起的。在隨后的研究中，學者們開始擴大考慮因素范圍，如Hadlock（1998）考慮了內部人對投資現金流敏感度的影響，并將股東與經理人的利益是否一致作為投資現金流敏感性的影響因素。結果表明，內部人持股比例和企業的投資現金流敏感度之間存在非線性關系;內部人的持股比例從零開始增加，投資現金流敏感度急劇增加，這種關系在內部人持股比例很高時弱化了。該結果支持投資現金流敏感度是由融資約束問題驅動的觀點，與代理沖突解釋不一致。Allayannis和Mozumdar（2004）研究了美國制造業公司的投資現金流敏感性問題，他們的研究結果支持Fazzari的結論。Allayannis等發現，當自由現金流為負的公司被排除之后，投資現金流敏感性與公司所受的融資約束程度表現出顯著的正相關性，融資約束程度越高，投資對現金流的敏感性越大。Evgeny Lyandres（2007）研究了外部融資對企業投資最佳時機的影響。最佳投資時機的改變，可以使外部融資影響當前投資和投資現金流敏感性。更重要的是，他發現外部融資成本和投資現金流敏感性之間呈非線性關系。當外部融資成本相對較低時，投資現金流敏感性遞減；當外部融資成本較高時，投資現金流敏感性遞增。・enay A・ca和Abon Mozumdar（2008）檢驗了美國制造業公司投資現金流敏感性與資本市場不完美有關的五個因素：資金流量、機構持股、分析師分析、債券評級和反收購修正指數。他們發現隨著時間的推移，公司投資現金流敏感性穩步降低。當資金流量、機構持股、分析師分析、反收購條款修訂增加并且債券評級穩定時，投資現金流敏感性下降。研究證據表明，當導致資本市場不完美的因素減少時，投資現金流敏感性降低了。國內最早對投資現金流敏感性做出研究的是馮巍（1999），他在《內部現金流和企業投資》一文中按照Fazzari等的思路與模型，以股利支付率與企業性質作為融資約束分類標準，考察滬深兩市135家制造業上市公司樣本數據。結果表明，股利支付較低、非國家重點公司存在顯著的投資現金流敏感性，面臨信息不對稱導致的融資約束。但在我國，上市公司股利支付率普遍較低并具有較強的政策導向，所以在隨后的研究中，學者們開始使用其他融資約束分類標準，并得出更為豐富的結論。如何金耿（2001）從股權角度出發，考察不同股權控制類型公司投資與現金流的關系。研究發現，法人控股公司和股權高度分散公司的投資現金流敏感性主要源于融資約束的存在，而國有控股公司的投資現金流敏感性來自股東過度投資行為。考慮到管理者與股東之間的代理沖突，支曉強與童盼（2007）借鑒Broussard（2004）的方法，以管理者持股和股票期權計量的業績報酬敏感度作為管理者與股東利益接近程度的衡量指標，發現我國上市公司中的投資現金流敏感性主要由企業內外部信息不對稱所導致的融資約束造成的，并建議采取強化上市公司信息披露管理、完善會計準則等措施，以降低企業內外部信息不對稱，從而降低融資約束。汪強（2008）發現，一般而言融資約束較高的企業比融資約束較低的企業具有更高的投資現金流敏感性，并指出在公司治理較好的情況下，融資約束程度越高，企業的投資現金流敏感性越高。沈紅波（2010）也得出類似結論，并發現由于受到融資約束程度不同，國有上市公司的投資現金流敏感性低于民營上市公司。
（ 二 ）代理沖突解釋的驗證 對于自由現金流引起企業投資現金流敏感性的研究，最初主要集中于分散股權下由股東與管理者之間代理沖突導致的過度投資上。Devereux和Schiantarelli（1990）研究表明，由于大公司股權結構更加分散，股東與管理者之間的代理問題也更嚴重，所以，企業規模越大，投資與現金流之間的相關性也越大。Vogt（1994）在Fazzari等人（1988）的檢驗模型基礎上，通過引入現金流量與投資機會的交互項檢驗投資對現金流量的敏感性。他認為，如果交互項的系數為正，表明樣本中較高Q值的企業的現金流與投資的相關性比同一樣本下低Q值的企業兩者的相關性要強，由于融資約束現象一般發生在有較多投資機會的企業中，因此，現金流量增加所導致的投資水平的提高與企業的投資需求是一致的，換言之，交互項的系數為正反映了樣本中的企業總體上雖有投資機會，但受到融資因素的制約，從而支持信息不對稱理論;如果為負數，則表明樣本中低Q值的企業比高Q值的企業的投資對現金流量的敏感性更高，在企業缺乏投資機會的條件下，內源融資對投資水平的高制約性無疑支持了過度投資理論。Vogt（1994）對美國數據的檢驗證明了美國上市公司中主要存在股東與管理者之間代理沖突引起的過度投資現象。Kumar（1998）對加拿大、法國、德國、英國、日本和美國六個國家的上市公司分別用公司市值、總資產與銷售額來衡量公司規模，并對樣本進行大、中、小的劃分，對公司規模、投資、現金流的關系進行了實證檢驗，研究結果發現不同規模公司的投資現金流敏感性存在顯著性差異，大公司的投資現金流敏感性比小公司更強。原因在于大規模公司在投資的時間安排上具有更大的靈活性，在考慮成本的情況下更傾向于使用內部資金。而小規模的公司面臨更大的競爭壓力，即使要使用更加昂貴的外部資金，也不會放棄投資機會。所以，大規模公司更容易受到代理問題的影響。Cleary（1999）通過對美國1987年至1994年間的包括擁有負的自由現金流的1317家公司的樣本的研究證實了Kapla
n等人的結論，Cleary把投資現金流敏感性問題的原因歸結為絕大多數公司都利用內部資金作為其投資的主要來源，而大量的自由現金流則帶來了管理者追求公司規模盲目擴張的過度投資行為。Broussard、Buchenroth和Pilotte（2004）把股東與管理者利益一致程度納入研究范圍，并將管理者業績報酬敏感度作為其代理變量。研究結果表明股東與管理者利益一致程度的提高能降低由自由現金流導致的過度投資。以上研究主要從股東與管理者代理沖突角度考察來投資現金流敏感性的成因，但近二十年的最新研究表明，全球大部分國家與地區的企業股權是集中的，存在著不同程度的大股東控制現象，而大股東控制的監督效應與侵占效應也開始引入到投資現金流敏感性的研究之中。Pawlina和Renneboog（2005）利用英國上市企業數據，發現投資現金流敏感性是由自由現金流問題引起的，且敏感性的大小與管理層持股大小呈非單調關系，同時，外部大股東通過有效監督可以減弱這種敏感性。Julio Pindado，Chabela de la Torre（2004）考慮了資本市場摩擦，利用拓展的托賓Q投資模型，檢驗了內部人股權和股權集中情況對公司投資現金流敏感性的影響。研究結果表明，管理層的激勵作用和大股東的監督效應能夠減輕公司投資現金流敏感性；但大股東侵占小股東利益時會加劇主要投資者之間利益沖突，從而使過度投資和投資不足問題加劇。Wei和Zhang（2008）拓展了Hadlock（1998）的工作，利用亞洲金融危機前八個東亞新興市場的融資與所有權數據，并以控制股東現金流權及其現金流權與控制權的偏離來區分控制股東的監督效應與侵占效應，實證結果表明，公司投資現金流敏感性與控制大股東現金流權負相關，與現金流權和控制權的偏離負相關，這說明大股東會侵占小股東利益，利用自由現金流進行過度投資。國內學者在這方面的驗證主要參照國外思路與方法，如何金耿與丁加華（2001）參考Vogt（2004）的方法，引進交互變量Q*CF/K檢驗不同控制股東下投資現金流敏感性的成因。研究表明，由于管理者與股東的代理沖突，國有控股企業存在著投資現金流敏感性，其主要投資行為是過度投資，并導致企業價值的降低。另外，還有李維安等（2007）及崔爽等（2009）也證實我國上市公司的投資現金流敏感性來自于管理者的過度投資行為，即管理者與股東之間的代理沖突。從大股東控制角度，王建華（2008）考察了股權制衡對投資現金流敏感性的影響，發現在融資約束程度較低的企業，股權制衡對其投資行為有顯著影響，并且存在控制股東的企業比不存在控制股東的企業會更謹慎地進行投資，由此證實大股東的監督效應。考慮到相對集中的股權結構在中國更具有代表性，張翼與李辰（2005）假定管理者與大股東利益一致，并將大股東與小股東的利益一致性納入研究框架。研究結果表明，在地方政府或一般國企控制的公司，投資敏感性隨大股東持股比例上升（即大股東與小股東利益趨于一致）而下降，這說明在此類公司中投資現金流敏感性來源于大小股東之間沖突引起的國度投資。饒玉蕾與汪玉英（2008）通過實證研究也發現第一大股東持股比例與投資現金流之間呈顯著的負相關關系，并認為中國上市公司投資對現金流敏感的原因是投資過度。為檢驗終極股權控制利益趨同效應與侵占效應對投資現金流敏感性的影響，孫曉琳（2010）利用2005至2008年滬深兩市A股上市公司數據，以Fazzari等（1988）和Vogt（1994）模型為基礎，引入終極控股股東現金流權及控制權與現金流權分離度與現金流的交互項。研究發現投資現金流敏感性在我國上市公司中普遍存在，并且對于國有終極控制的上市公司，這種敏感性隨著控股股東現金流權增加而降低，并同時隨控制權與現金流權分離度的增加而增加。這一結果體現了控股股東利益趨同效應與侵占效應對投資支出的影響。
三、結語
縱觀國內外研究成果可知，融資約束引起的投資不足以及代理沖突導致的過度投資，均會使企業產生投資現金流敏感性，扭曲企業投資行為。因此，進一步探析投資現金流敏感性成因對提高投資效率、完善公司治理與資本結構有著重要意義。在這一領域，我國學者的研究思路與方法大都參照國外研究。盡管國外學者研究得較為全面與完善，但我國現正處于轉軌經濟時期，與西方發達國家相比，一方面，我國資本市場尚處于不發達階段，相當數量企業融資渠道狹窄，投資資金不足；另一方面，許多企業治理機制不完善，很多行業重復建設，過度投資情況嚴重。Gugler，Mueller和Yurtoglu（2006）的實證研究結果發現，一國的司法系統、會計準則以及所有權結構都將對投資現金流敏感度產生系統性影響。所以，在研究我國企業投資現金流敏感性問題時，應結合中國獨特制度背景進行綜合考慮，如終極控股人性質與企業政治關系、上市公司配股及增發股票政策與行為、我國各地區對投資者保護狀況及金融發展進程與差異等，以得出更有說服力的結果。
