一、引言
希金斯教授在1981年提出了財務可持續增長率等式后，從財務學的角度系統地表述了對財務可持續增長率的觀點，認為：“企業的財務可持續增長率（Sustainable Growth Rate，簡稱SGR）是指在不需要耗盡其財務資源的條件下，企業銷售所能夠增長的最大比率。”是一個綜合性的財務指標，體現企業在現有的經營管理水平和財務政策之下所具有的增長能力，應把它作為企業財務分析與管理的工具。目前國內關于財務可持續增長的研究，主要還是以模型的介紹、評價為主，結合我國上市公司發展的實際情況來對行業或產業的財務可持續增長現狀及其影響因素的分析研究仍然欠缺，實證研究方面也較為匱乏。而且研究僅局限于微觀方面的研究，而在實際中使企業增長的驅動因素是多方面的，有企業自身的原因，也有外部環境的及行業特征的影響，因此，有必要考慮企業所處的行業特點，并將其納入財務可持續增長的影響因素之中。紡織行業是我國重要的傳統支柱產業，多年來為增加就業、推進城鎮化建設、改善人民生活和促進社會經濟發展等方面做出了積極貢獻。然而，2007年1～l1月全行業的64.89％的企業實現利潤總額只有l11.9億元，只占全行業利潤總額的10.81％，平均銷售利潤率只有0.73％，比上年同期的1.18％的微利又下降0.45個百分點。這其中虧損企業有7339戶，虧損額114.27億元，比上年同期增虧28.83％。在新形勢下，行業的深層次矛盾日漸顯現。具體表現在自主創新能力不足、結構性矛盾依然存在、資源利用率偏低、污染問題比較嚴重以及市場競爭不規范。如何在“內憂外患”的形勢下，使我國紡織業在抵抗風險的同時，能實現財務可持續增長具有深遠的意義。
二、研究設計
?。ㄒ唬┭芯考僭O 根據財務可持續增長率的含義， 可知影響增長速度的綜合成因是： SGR計算公式中涉及的基本財務比率（銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數和留存收益）發生顯著變化。因為，只有基本財務比率在下一年度都保持不變，企業下一年的實際增長率才會等于本年的財務可持續增長率；否則，企業的增長速度將偏離財務可持續增長率的速度，出現“高增長”或者“低增長”。但是，模型關于財務政策（包括資本結構政策和股利政策）不變的假設，不僅忽視了企業經營的空間環境及其變化的不確定性，而且也沒有考慮企業在不同發展階段的財務特性。這個根據定義引申的結論缺乏中國上市公司證據，尤其缺乏結合行業特點的因素。而且，這四個財務比率的確認并不足以幫助管理者有序地實施促進“有效增長”的財務策略。因此，還有必要結合行業的特點來考慮哪個比率變化與哪種速度關系更為密切的證據。比如，如果發現銷售凈利率與增長速度的關系最為密切，那么就應該首先從提高銷售凈利率入手來把握增長速度，并進而延伸至其他財務策略，最終增加企業的價值。換言之，盲目地考慮各中因素，而忽略了行業整體特點，將會阻礙管理者采取切實有效的行動。根據本研究的理論分析，提出兩個假設，其中第二個假設又可分解為七個假設。
假設1：企業增長速度能夠得到上述自變量的解釋，模型就顯著地成立
假設2：自變量是企業財務可持續增長速度的主要成因，該自變量與因變量顯著相關
假設2a：銷售凈利率的變化與財務可持續增長速度正相關；
假設2b：總資產周轉率的變化與財務可持續增長速度正相關；
假設2c：權益乘數的變化與財務可持續增長速度負相關；
假設2d：留存比率的變化與財務可持續增長速度正相關；
假設2e：資產規模的變化與財務可持續增長速度正相關；
假設2f：主業鮮明率的變化與財務可持續增長速度正相關；
假設2g：主營業務收入變化與財務可持續增長速度正相關。
對于模型的顯著性和變量之間的相關性，可分別采用多元線性回歸的F檢驗和T檢驗。本研究的假設， 首先是尋求增長速度的綜合成因；然后是主要成因，具體見（圖1）。
?。ǘ┳兞慷x和模型構建 本文建立了以下模型：
△GRi，t=β1△ROSi，t+β2△TATi，t+β3 △EMi，t+β4△RRi，t+β5△ASi，t+β6△MBVRi，t+εi
模型中， 各變量的定義如 （表1） 。模型中的因變量“增長率之差”， 體現了財務可持續增長率作為增長速度評價標準的基本意義， 即把它和下一年度的實際增長率比較來評定增長速度。模型中的七個自變量中，除了對應SGR計算公式中涉及的四個基本財務比率外，本文設計有另外的兩個參數分別為資產規模和主業鮮明率參數，主要是在結合紡織行業的行業特點的基礎上，用實證分析的方法來探求資產規模和主業鮮明率對于財務可持續增長的影響因素。由于該四個基本財務比率和以及總體規模及行業特點等約束條件， 全面概括地描述了企業營運、投資、籌資、分配等四個基本財務活動的結果，所以它們應該都是企業增長速度的“成因”。除此之外的增長速度無法用“內生變量”來解釋， 或者樣本數據有問題。當然， 也正是由于“財務可持續增長率”概念的這種“綜合性”，努力圍繞著財務可持續增長的思想， “系統地”研究財務可持續增長的影響成因問題。另外，差分方程可以緩解本研究變量的時間序列相關性和多重共線性的問題。
三、實證結果分析
?。ㄒ唬颖痉诸惤y計 本研究采用SPSS11.5軟件進行數據處理，根據假設檢驗的需要和為了發現更多有用的信息，本文將總體樣本按△GR大于零或小于零分為“高增長”和“低增長”兩類樣本；然后再按△ROE（凈資產收益率變動）大于零或小于零將“高增長”和“低增長”兩類樣本分別進一步分解為“有效的”和“無效的”兩組樣本。其中，在做第一個層次的分解時，曾經作了多次篩選，無法從總樣本中分離出實際增長率不顯著偏離財務可持續增長的樣本，即“理論的財務可持續增長”樣本。檢驗結果如（表2）所示。
?。ǘ┗貧w分析 經過以上各組多元回歸分析得出：從（表3）中可以看出：第一，對△GR 均值檢驗的極高的顯著性水平（ 均為0.000） ，說明我國紡織業上市公司的實際銷售增長率明顯脫離財務可持續增長率。第二，所有樣本的F檢驗結果均顯著，且有較可觀的Adj- R2。因此， 企業增長速度能夠得到上述自變量的解釋。當然，“高增長系”樣本（ 混合樣本也表現為“高增長”） 的Adj- R2 普遍高于“低增長系”樣本的Adj- R2， 表明我國紡織業上市公司追求高增長的主動性更強。第三，“高增長”和“有效高增長”這兩類中，△ROS與△GR顯著地相關， 因此，假設銷售凈利率的變化與財務可持續增長速度的正相關基本成立。說明銷售凈利率變動是財務可持續增長率的主要因素之一，且回歸方程中銷售凈利率變動的系數比重最大。第四，除了“有效低增長”以外，所有樣本中 △TAT與△GR顯著地相關，因此，假設總資產周轉率的變化與財務可持續增長速度正相關成立。對總資產周轉率對財務可持續增長率的影響非常顯著，這個在后面的因子分析中也足以證明在紡織行業中總資產的周轉對于企業個體的生存發展都著相當大的貢獻。第五，△EM與△GR顯著地相關，在權益乘數變動對于財務可持續增長變動的回歸中，具有啟示意義的是在“有效高增長”和“有效低增長”這類樣本中，權益乘數并沒有對財務可持續增長率有顯著影響，而無效高增長、無效低增長、總樣本和高增長的財務可持續增長對權益系數的依賴性依次增大，說明在紡織業處于有效增長的公司靠負債的增長并不顯著，而更加注重合理的資本結構，因此長遠來看，高負債并不一定意味著高增長。第六，在“總體樣本”、“低增長”和“無效低增長”樣本中，△RR與△GR的顯著相關， 假設留存比率的變化與財務可持續增長速度正相關成立?；貧w分析中留存收益率的變化系數為負值，其主要原因是，目前我國的企業對于財務可持續增長的分析主要停留于主營業務收入的增長上，而利益相關者的權益并沒有得到更多程度上的保護，因此在很大程度上使股東的權益受到了毀損。第七，除了“無效高增長”和“有效低增長”以外，資產規模的變化與△GR 的相關性顯著， 假設資產規模的變化與財務可持續增長速度正相關成立。在對紡織業上市公司的具體研究中，發現資產規模大的企業普通盈利能力、抗風險能力和營運能力都強于資產規模小的企業，也暴露出了我國紡織行業的增長大部分屬于粗放型增長，并沒有重視新產品的研發和創新，要加大力氣培養企業自身的核心競爭力。第八，除了在“無效高增長”樣本以外，主業鮮明率的變化與△GR的相關性不顯著，假設主業鮮明率的變化與財務可持續增長速度正相關不成立。在整個紡織行業中均存在著主營業務收入對于企業利潤總額貢獻欠佳的情況，這部分原因主要是因為紡織行業的外部因素造成的。第九，在“總樣本”、“高增長”和“有效高增長”中，主營業務收入增長變化與△GR 的相關性顯著，假設主營業務收入變化與財務可持續增長速度正相關成立。這充分說明主營業務收入在整個紡織企業中的發展中起到重要作用，與此同時，也提示應該加強主業鮮明率對于主營業務收入增加變動以及財務可持續增長變動的支撐力度。
四、結論與建議
本文對紡織業上市公司可持續增長進行研究后得出如下結論和建議：第一，銷售凈利率對于財務可持續增長的支撐力度不明顯，企業應當加強盈利能力；有效使用公司的營運資金，加大總資產周轉率，促進紡織業上市公司的良性循環；提高科研水平，突出產品的優勢，使紡織業上市公司增長由粗放型向集約型轉變；企業應當具有長遠的財務視角，注重合理的資本結構，高負債并不能保證長久而有效的財務可持續增長，反而會毀損股東價值及企業價值。第二，紡織業上市公司沒有完全按照財務可持續增長的速度增長，不能用可持續增長率作為靜態標準來評價企業的增長速度，應當將財務可持續增長率作為動態的評價標準，對于“高增長”、“低增長”兩種增長速度，都會引起權益凈利率的顯著且不同方向的變化，因此不能否定偏離可持續增長率的其他增長速度，而要對其予以關注。第三，公司均可以通過提高公司內部管理效率和降低公司資產消耗、改變內部資本結構、調整公司分配政策、增發或配股籌集資本或因外部市場環境改變而獲得可持續增長能力的增長，任何公司都不應該放棄公司增長的努力。第四，公司應以企業價值最大化為目標追求企業的可持續增長。這主要是因為其一它能夠有效地均衡現代企業多邊契約各方的利益，從而以單一財務管理目標為中介實現現代企業多邊契約各方利益的有效均衡和最大化；其二有助于企業在決策過程中綜合考慮企業所承擔的風險和長短期利益，因而應當提倡有效的增長，保護股東、企業價值的持續有效增長。第五，由于公司內部管理效率的提高、公司資產消耗的降低、資本結構的改變、分配政策的調整、增發配股的條件難免有限制，因而，妄想脫離公司實際情況（資源約束）和外部環境制約（環境約束）而實現持續高速增長是不可能的。也就是說，公司可持續增長的上限由公司內部資源與外部環境決定。
