根據(jù)國(guó)外著名的融資順序理論總結(jié)企業(yè)的融資順序應(yīng)該是先內(nèi)源融資，然后債權(quán)融資，最后股權(quán)融資。而我國(guó)的融資現(xiàn)象卻有悖于這一理論，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。我國(guó)上市公司雖然保持較低的資產(chǎn)負(fù)債率，但還是傾向于股權(quán)融資，研究發(fā)現(xiàn)，2005年股權(quán)分置改革為分界點(diǎn)，股改以前公司大多傾向于配股融資，由于同股不同權(quán)，同股不同利，導(dǎo)致配股成為上市公司“圈錢(qián)”的工具；股改后，上市公司比較熱衷于定向增發(fā)，尤其是定向增發(fā)整體上市，這其中的原因又如何？本文將就以上現(xiàn)象進(jìn)行研究，提出相關(guān)對(duì)策及建議來(lái)確保我國(guó)證券市場(chǎng)朝著正確健康的方向發(fā)展。
一、配股與公司股東利益
?。ㄒ唬┡涔扇谫Y與股東財(cái)富最大化問(wèn)題 2005年以前，由于我國(guó)存在股權(quán)分置問(wèn)題導(dǎo)致財(cái)務(wù)管理目標(biāo)并非是股東財(cái)富最大化，就股權(quán)價(jià)值而言，由于流通股東的股權(quán)價(jià)值是以股票的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)衡量的，而非流通股股東由于其股份不能上市流通，所以其股權(quán)價(jià)值是以每股凈資產(chǎn)來(lái)衡量。這就造成了非流通股東其目標(biāo)追求的是每股凈資產(chǎn)最大化，而流通股東追求的是每股市場(chǎng)價(jià)格最大化。公司財(cái)務(wù)目標(biāo)異化為非流通股東財(cái)富最大化。這種財(cái)務(wù)目標(biāo)的異化也直接影響到了公司配股融資時(shí)的股東行為。在股權(quán)分置時(shí)期，很多上市公司的非流通股東在公司配股時(shí)往往是選擇放棄配股權(quán)，這種放棄配股權(quán)現(xiàn)象是在1999年之前表現(xiàn)的尤其突出。似乎做了個(gè)虧本的買(mǎi)賣(mài)，但實(shí)際上在股權(quán)分置狀況下，放棄配股權(quán)恰好符合股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。為什么非流通會(huì)放棄配股權(quán)？其原因是在我國(guó)證券市場(chǎng)上，在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都是存在一個(gè)獨(dú)特的現(xiàn)象，就是股權(quán)分置問(wèn)題。由于絕大多數(shù)公司在配股時(shí)非流通股東都是放棄配股權(quán)的，而制定配股方案實(shí)際上又是由非流通股東說(shuō)了算，自己制定配股價(jià)的同時(shí)又放棄配股權(quán)，在某種程度上損害了流通股東的利益。損害流通股東利益的另一個(gè)佐證是，我國(guó)牛市中配股的公司多而到了熊市時(shí)進(jìn)行配股的公司卻寥寥無(wú)幾，那是因?yàn)榕Ｊ信涔蓛r(jià)可以盡可能高以獲得更高的配股利益，而熊市如果以低配股價(jià)進(jìn)行配股則該配股方案可能對(duì)非流通股東沒(méi)有吸引力，這就是導(dǎo)致在熊市中進(jìn)行配股的公司寥寥無(wú)幾的最主要的原因。有的人會(huì)問(wèn)，那么既然非流通股東可以放棄配股權(quán)，為什么流通股東就不能放棄配股權(quán)呢？非流通股東其股權(quán)價(jià)值與流通股東股權(quán)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)并不一致，流通股東股權(quán)價(jià)值判斷依據(jù)是股票價(jià)格而不是非流通股東的凈資產(chǎn)，根據(jù)交易所的規(guī)定，無(wú)論是派發(fā)現(xiàn)金股利還是股票股利，或是進(jìn)行配股，均需要根據(jù)無(wú)套利原則對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行除權(quán)（或除息）處理。所以，在每股市價(jià)高于配股價(jià)的情況下，如果流通股東放棄配股權(quán)將有可能會(huì)導(dǎo)致放棄配股權(quán)的流通股東發(fā)生現(xiàn)實(shí)損失。例如，在前例中假設(shè)持有1萬(wàn)股的投資者A放棄配股權(quán)，配股權(quán)登記日股票收盤(pán)價(jià)為10元。則第二個(gè)交易日股票開(kāi)盤(pán)參考價(jià)將下降為=（10+0.3×8）/1+0.3=9.54元，投資者A因?yàn)榉艞壟涔蓹?quán)損失4615元，如果投資者A參加配股，則配股后其股權(quán)價(jià)值總額=9.54×13000=124000元，即比配股前股權(quán)價(jià)值增加了24000元，這24000元正是其參加配股所支付的現(xiàn)金。由此可以看出，流通股東實(shí)際上只能參加配股，即使知道配股方案也是不合理。
?。ǘ┓橇魍ü晒蓶|超額收益率與流通股股東超額收益率對(duì)比分析 （表1）和（圖1）給出了1997年至2004年實(shí)行配股的中國(guó)上市公司非流通股股東超額收益率與流通股股東超額收益率的對(duì)比情況，從表可以看出非流通股股東超額收益率全為正值且2001年達(dá)到最大值0.875，此后從2002年開(kāi)始逐年下降，2004年非流通股股東超額收益率下降至0.475，導(dǎo)致這種現(xiàn)象發(fā)生的主要原因是我國(guó)證券市場(chǎng)股票指數(shù)從2002年開(kāi)始持續(xù)走入低迷，股票價(jià)格普遍偏低，此時(shí)上市公司通過(guò)配股進(jìn)行融資難度增大，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)會(huì)導(dǎo)致非流通股東超額收益率下降，而流通股股東超額收益率除2001年是正數(shù)且數(shù)值不大為0.03其它年份全是負(fù)數(shù)，這說(shuō)明在我國(guó)獨(dú)特的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下配股融資依然是大股東侵害流通股股東權(quán)益從中進(jìn)行圈錢(qián)的工具。
?。ㄈ┓橇魍ü晒蓶|超額收益率多元回歸分析 為了檢驗(yàn)非流通股股東的超額收益，本文建立回歸模型如下：AR1=?茁0+?茁1PG+?茁2NA
+?茁3ROE+?茁4Proportion+?茁5Debtration+?著。其中AR1：非流通股股東超額收益率=配股后非流通股東凈資產(chǎn)總額與配股前非流通股東凈資產(chǎn)總額加上非流通股東配股投入的差額除以配股后非流通股東所持股數(shù)。PG：股票樣本的配股價(jià)格；NA：每股凈資產(chǎn)；ROE：凈資產(chǎn)收益率；Proportion：非流通股東參與配股的比例=非流通股東配股數(shù)/總配股數(shù)；Debtration：配股前一年年末公司的資產(chǎn)負(fù)債率，度量財(cái)富再分配假說(shuō)的指標(biāo)。（表2）是上市公司配股發(fā)行特征及其相應(yīng)公司特征描述?？梢园l(fā)現(xiàn)，非流通股參與配股的比例（Proportion）均值為0.2822（中位數(shù)為0.192），反映大部分非流通股股東只是少量的參與配股或全部放棄配股權(quán)，對(duì)配股行為采取非積極的態(tài)度；配股公司的資產(chǎn)負(fù)債率（Debtration）均值為42.37（中位數(shù)為43.529），說(shuō)明配股融資的中國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率并不高，側(cè)面反映了中國(guó)上市公司存在股權(quán)再融資偏好的事實(shí)。（表3）給出了加入了配股價(jià)格、每股凈資產(chǎn)、非流通股東參與配股的比例等控制變量后的影響超額收益率的多元回歸分析結(jié)果。可見(jiàn)，配股價(jià)格對(duì)非流通股東超額收益率有正面影響，配股價(jià)格每增加1%，超額收益率增加6.239%，并在0.01水平下顯著；而每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率對(duì)超額收益率有負(fù)影響，但不顯著相關(guān)；非流通股東參與配股的比例對(duì)超額收益率負(fù)相關(guān)，非流通股東參與配股的比例每增加1%，超額收益率減少4.3%，并在0.1水平下顯著；資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)超額收益率有正面影響，即資產(chǎn)負(fù)債率每增加1%，超額收益率增加0.38%，并在0.05水平下顯著。說(shuō)明：配股方式下配股價(jià)格制定越高，同時(shí)非流通股股東參與配股比例越少，非流通股股東的超額收益率越高。
綜上所述，配股價(jià)格越高，非流通股東的超額收益率越高，這也與配股行為在牛市發(fā)生比較多的說(shuō)法相符合；同理，非流通股東參與配股的比例越少，非流通股股東的超額收益率越高，這與配股中非流通股東大多放棄配股權(quán)的事實(shí)保持一致。所以在股權(quán)分置時(shí)期，非流通股東通過(guò)配股進(jìn)行“圈錢(qián)”的行為得到證實(shí)。
二、定向增發(fā)與公司股東利益
?。ㄒ唬┒ㄏ蛟霭l(fā)定價(jià)基準(zhǔn)日前后股價(jià)趨勢(shì)對(duì)比 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定:“定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)的百分之九十”。（圖2）考察了定價(jià)基準(zhǔn)日前后30天的平均超額收益率和累計(jì)平均超額收益率波動(dòng)情況，由（圖2）可以看出定價(jià)基準(zhǔn)日前股價(jià)表現(xiàn)處于弱勢(shì)，在［-30，0］時(shí)間段內(nèi)AAR曲線大多都在0點(diǎn)以下波動(dòng)，CAAR曲線從第-27日開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，但是在基準(zhǔn)日后CAAR曲線開(kāi)始直線走高，且由（表4）各時(shí)間窗口的平均累計(jì)超額收益率統(tǒng)計(jì)情況可以看出時(shí)間窗口［-20，-1］的平均累積超額收益率為0.028%遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于時(shí)間窗口［0，20］的平均累積超額收益率，種種跡象讓我們很難排除定向增發(fā)相關(guān)各方有打壓、操縱定價(jià)基準(zhǔn)日前20天的股價(jià)以此來(lái)降低增發(fā)的認(rèn)購(gòu)成本從而以低價(jià)格認(rèn)購(gòu)股份進(jìn)行利益輸送的目的。（圖3）分別顯示大股東組、混合投資者組和機(jī)構(gòu)投資者組定價(jià)基準(zhǔn)日前后累積超額收益率變化情況。由圖可以看出在定價(jià)基準(zhǔn)日前20天，機(jī)構(gòu)投資者組CAAR曲線最高，混合投資者組次之，大股東組最低且大股東組從第-27天開(kāi)始出現(xiàn)了明顯的下降趨勢(shì)，從（表5）可以看出，在事件窗口［-30，-1］、［-30，-20］和［-20，-1］內(nèi)大股東組的累積超額收益率都是最低的，其中［-20，-1］時(shí)間段的累積超額收益率為-1.6795%遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他時(shí)間段的平均累積超額收益率，但是在［0，20］時(shí)間段大股東組平均累積超額收益率卻上升為2.172%，以上說(shuō)明大股東組可能利用刻意隱藏利潤(rùn)，釋放利空消息等手段壓低注入時(shí)的股價(jià)從而達(dá)到利益輸送的目的。
?。ǘ┒ㄏ蛟霭l(fā)兩種指標(biāo)（發(fā)行價(jià)/基準(zhǔn)價(jià)與發(fā)行價(jià)/市價(jià)）對(duì)比 根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》規(guī)定“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%”，本文選取了2個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量：指標(biāo)一是發(fā)行價(jià)與定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票收盤(pán)價(jià)平均值的比值；指標(biāo)二是發(fā)行價(jià)與市價(jià)的比值，本文所指的市價(jià)采用公司公告日前一日的收盤(pán)價(jià)來(lái)衡量。由（表6）可以看出發(fā)行價(jià)/基準(zhǔn)價(jià)的均值為1.234，雖然符合《管理辦法》規(guī)定的不低于90%，但是發(fā)行價(jià)/市價(jià)的平均值為0.729，折價(jià)程度將近30%，假設(shè)公司定向增發(fā)后股價(jià)保持不變，那么投資者低價(jià)購(gòu)入該公司的股票會(huì)有將近30%的投資收益率大大超過(guò)同期按二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票的收益率，這在一定程度上侵害了沒(méi)有參加定向增發(fā)的中小股東利益。同時(shí)可以看出《辦法》中規(guī)定的“九折規(guī)則”并不能說(shuō)明什么，以風(fēng)帆股份為例，發(fā)行價(jià)為36元，基準(zhǔn)價(jià)為5.8元，發(fā)行公告日前一天的市價(jià)為50.76元，發(fā)行價(jià)相當(dāng)于基準(zhǔn)價(jià)的620.70%，但實(shí)際上只相當(dāng)于市價(jià)的70.92%，基準(zhǔn)價(jià)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了市價(jià)說(shuō)明九折規(guī)則失靈且很多公司在定價(jià)基準(zhǔn)日這一天的選取上也是大做文章，研究發(fā)現(xiàn)幾乎所有的公司都將董事會(huì)決議公告日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，筆者認(rèn)為不是很合理，因?yàn)檫@樣會(huì)影響定價(jià)的時(shí)效性，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，自董事會(huì)決議公告日到股票發(fā)行公告日之間少則兩、三個(gè)月，多則需要半年以上，所以在此期間給參與定向增發(fā)的投資者充足的時(shí)間去對(duì)定價(jià)區(qū)間的股價(jià)進(jìn)行操縱，打壓股價(jià)使得定向增發(fā)價(jià)格既達(dá)到“九折規(guī)則”的標(biāo)準(zhǔn)又達(dá)到參與者低價(jià)認(rèn)購(gòu)的目的。由（表7）可以看出，大股東組在兩個(gè)指標(biāo)中均值中處于最低，機(jī)構(gòu)投資者組處于兩組中最高，混合投資者組處于中間，前述（圖3）分析過(guò)，在定價(jià)基準(zhǔn)日前20天，大股東組的股價(jià)走勢(shì)最低，說(shuō)明大股東組的基準(zhǔn)價(jià)比混合投資者組合機(jī)構(gòu)投資者組的基準(zhǔn)價(jià)都要低，但是從表7看大股東組的指標(biāo)1均值也是最低的，說(shuō)明大股東組的發(fā)行價(jià)格也明顯低于其他兩組，同時(shí)還說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者制定的發(fā)行價(jià)更合理、更趨于市場(chǎng)化。指標(biāo)2中大股東組均值為0.645也處于最低，說(shuō)明折價(jià)程度比較高，較低的折扣率一定程度上損害了中小股東的利益。同時(shí)初步論證了折扣率的高低與投資者的身份有關(guān)系，向大股東定向增發(fā)的折扣率要低于向混合投資者組和機(jī)構(gòu)投資者組定向增發(fā)的折扣率。
三、結(jié)論
本文通過(guò)研究得出以下結(jié)論：不管是配股還是定向增發(fā)都存在著大股東利用其達(dá)到利益轉(zhuǎn)移的目的。股權(quán)分置改革前，大股東通過(guò)在牛市進(jìn)行配股及配股同時(shí)大多放棄配股權(quán)等行為達(dá)到圈錢(qián)的目的；股權(quán)分置改革后，雖然股票從本質(zhì)上都屬于流通股份了，但是大股東還是會(huì)利用定向增發(fā)中存在的一些漏洞進(jìn)行財(cái)富的轉(zhuǎn)移。說(shuō)明盡管股改使得大股東與中小股東有了共同的利益基礎(chǔ)，但是由于大股東處于絕對(duì)控股地位的狀況沒(méi)有改變，其侵害小股東利益的行為時(shí)有發(fā)生，因此，必須加強(qiáng)我國(guó)證券監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管力度，嚴(yán)防控股股東操縱股價(jià)牟取私利；同時(shí)完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，使定向增發(fā)真正為企業(yè)帶來(lái)更大的價(jià)值。
