一、引言
上市公司股權分置改革，是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協商機制，消除A股市場股份轉讓制度性差異的過程。2005年中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，隨后股權分置改革工作全面展開，截至2006年底股權分置改革已經接近尾聲。股權分置改革究竟給證券市場和上市公司帶來了多大影響，如何從理論和實踐上總結股權分置改革的效果，引起了學術界和實務界的普遍關注。根據《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（2006），對完成股權分置改革的國有控股上市公司，可以積極研究上市公司管理層股權激勵的具體措施，對上市公司國有控股股東進行業績考核時，要考慮設置其控股的上市公司市值指標。改善投資效率是公司成長的主要動因和未來現金流增長的重要基礎。但由于經理有不同于公司價值最大化的目標，經理并不一定會做出最優的投資行為。然而，上市公司實施股權激勵政策，在一定程度上提高了經理的積極性，抑制管理者機會主義行為的作用，使其努力改善投資效率，從而提高企業的業績，最終實現企業價值的最大化。但是，學術界卻鮮有研究檢驗股權分置改革如何影響企業的投資效率，這和現階段投資效率是公司成長的主要動因很不相稱。本文將從這個問題進行深入探討，以彌補目前學術界對股權分置改革與企業投資效率之間的關系研究的不足，為上市公司建立科學的投資決策機制、提高投資效率提供理論基礎和實踐指導。本文在考慮了不同控股股東性質和公司所在地區的市場化程度差異的影響，通過對我國上市公司投資效率與股權的關系研究發現，上市公司進行股權分置改革能有效的改善公司的投資效率，但其效果僅表現為對投資不足的改善，同時對于強制實行股權激勵的國有上市公司效果更為顯著。在區分不同地區的市場化進程的情形下，實證結果表明，在市場化進程高的地區其股改對投資不足的改善效果更好。
二、文獻綜述
（一）股權分置改革研究 股權分置改革問題的研究包括理論和實證兩個方面。理論方面的研究主要集中在股權分置改革的影響和意義兩個方面（喬志城等，2007；丁志國等，2006；“股權分置改革”研究課題組，2006；吳曉求，2004；唐國正等，2005）。吳曉求（2004）認為股權分置改革有利于提高上市公司治理績效。劉煜輝等（2005）認為股權分置改革是提高我國證券市場資源配置效率的根本所在。實證方面的研究主要圍繞支付對價和短期市場效應兩個方面。 吳超鵬等（2006）通過對330家股改公司的實證研究探討了非流通股股東的對價送出率及流通股股東的對價送達率的影響因素。丁守海（2006）利用股權分置改革以來15個月的面板數據，分析了股權分置改革對上市公司資產價值的影響。張俊喜等（2006）的研究表明， 上市公司在股改過程中考慮了財務狀況、 股市表現及各方利益的平衡。陳蛇等（2005）的實證結果解釋了股權分置改革引發的股市波動現象。 楊善林等（2006）研究表明股票的全流通糾正控股股東利益取向的有效性，改善公司治理效用，申慧慧等（2009）的研究也表明股改后的非國有上市公司向上盈余管理程度顯著提高，盈余持續性顯著降低。上述研究探討了股權分置改革的理論和意義，并從不同的側面實證分析了股權分置改革的影響。
（二）投資效率研究 關于企業投資效率的影響因素現有的文獻主要集中在以下幾方面：一是，公司治理機制。眾所周知，公司治理水平直接關系到企業的投資效率。有效的公司治理能通過一系列制度安排實現股東、債權人和經理人等之間的相互制衡，防范和化解他們之間的利益沖突，防范投資風險，保證企業投資決策的科學化和有效運行。正是在這個意義上，Milgorm & Roberts（1992）指出，當企業被看作是一組不完備契約時，企業所有權中的剩余索取權和剩余控制權間的有效結合是提高企業投資效率和經營效率的關鍵。李鑫（2007）指出有效的公司治理能通過一系列制度安排實現股東、債權人和經理人等之間的相互制衡，防范和約束過度投資等機會主義行為，保證企業投資決策的科學化。但目前中國市場經濟尚處于不成熟階段，加之股權結構不合理，上市公司治理機制尚未發揮實質性作用。二是，融資約束。在完全競爭的資本市場上， 企業的投資決策和融資決策是相互獨立的， 投資支出的多少取決于企業的投資機會， 企業總能夠以與內部資金相同的成本籌集到外部資金，從而滿足投資支出的需求（Modigliani&Miller，1958）。但是，在現實的經濟環境中，由于信息不對稱、交易成本以及稅收等因素的影響，企業在外部資本市場上往往無法籌集到足夠資金將投資擴大到完全競爭狀態下的水平， 企業因此而受到融資約束， 投資支出依賴于內部資金。Fazzari等（1988）認為， 投資―現金流敏感度能夠很好地反映企業遭受融資約束的程度。Gugler（2003）通過分析奧地利企業的所有權和控制權結構， 將家族控制企業歸類為融資約束型， 國家控制企業歸類為代理沖突型， 銀行控制企業則為融資約束和代理沖突均無型， 實證結果顯示家族控制企業和國家控制企業均具有較高的投資―現金流敏感度、而銀行控制企業的投資―現金流敏感度不顯著，從而說明融資約束和過度投資確實導致顯著的投資―現金流敏感度。（Pawlina & Renneboog，2005）采用與Gugler（2003）相類似的方法， 對英國企業的融資約束和過度投資進行了分析。Gugler（2003）中的方法也被應用于檢驗中國企業的投資―現金流敏感度（饒育蕾，汪玉英，2006；張中華，王治，2006）。基于融資約束的角度，融資約束嚴重的企業投資水平通常會低于市場最佳水平，即出現投資不足的問題（Myers & Majluf，1984；Hubbard，1998；Fazzari，Hubbard，Petersen，1988；Wang et atl.2009）。三是制度環境。由于上市公司高管人員大多由政府任命， 導致政府對公司高管人員的考核標準并非市場體系， 而是多目標體系（俞鴻林，2006）， 在多元目標體系和剛性薪酬管制體制下， 在職消費成為經理人員的替代選擇， 并且這種在職消費隨著公司規模遞增。因此， 即使投資項目繼續進行的邊際經濟收益為負， 企業經理也可能不會終止投資。田利輝（2005）則從預算軟約束角度指出， 在政府控制的國有企業中， 經理的代理成本中的追求規模問題更嚴重。張冀、李習和許德音（2005）也表明， 由地方政府控制的上市公司中， 股權結構不合理導致的委托代理問題是公司多元化投資的顯著動因， 非國有控制的上市公司則不存在該問題。江鋒（2006）研究發現， 地方政府控制和干預顯著地提高了當地上市公司的投資。從上述文獻中可見，已有文獻主要集中在股權分置改革支付對價和短期市場效應的角度進行分析研究的，盡管有少量文獻涉及股權分置改革后的研究，尚未有對股權分置改革對投資效率的影響的研究。而股權分置改革的目的主要是為改善上市公司的公司治理結構，而完善的公司治理結構有利于公司提高投資效率。同時作為股權分置改革的效果之一，從投資效率的角度檢驗股權分置改革的完善公司治理的效果也是一個全新的視角，本文將從投資效率的角度檢驗股權分置改革的效果。
三、研究設計
（一）研究假設 公司的經驗目標是為了盈利，因此，在選擇投資項目時公司一般是根據投資項目的現金流凈現值（NPV）是否大于零用來作最終決策。在投資項目的現金流凈現值大于零的項目，即說明企業的該項投資項目是可行的，是公司的一個投資機會。當投資項目的現金流凈現值為負時，該項目不值得投資也不能算是投資機會。可見，在公司的自有或可融資金充足的情形下，公司的投資機會越多，公司的投資支出將會越多，為此，本文提出假設：
H1：公司的投資機會越多，投資支出將越高；
上市公司股改前，由于大股東手中的股票不能流通，公司股價的變化對大股東的財富影響不顯著，為此，在一定程度削弱了大股東監管動力和完善公司治理的積極性，缺乏有效監管的公司管理層可能會存在嚴重的機會主義行為，公司可能存在嚴重的投資不足或投資過度。但上市公司完成股改后，實現了股票的全流通，大股東與流通股所持有的股票不再具有差異性，股價的波動對于公司股東的影響具有等效性，此時，大股東所持股票的價值受到了公司股價的直接影響，從“理性人”的角度，大股東為了追求自身財富的最大化，其有動力改善公司經營環境和財務狀況和提高公司股價，股權治理結構得以完善。也就是說，股票市值的變化會影響到大股東的經濟利益，不同此前非流通時，市值的變化與大股東手中的非流通股價值并無直接關系，大股東為了提高股價，會加強對公司的監管，盡量提高公司的投資效率，以便提高企業業績。為此，本文提出假設：
H2：完成股權分置改革的公司，投資效率將更高些；
國有資產管理機構控制的上市公司而言，國有資產管理機構并不擁有與其股份相對應的現金流權。并且，原則上政府官員不得直接參與企業的經營管理，其對公司的控制主要是通過在董事會中設置非執行董事來實現的。同時，在董事會成員的選拔中，更多地體現為一種政治過程 （Qian，1998；Zhang，1998） ，而不是基于候選人的專業經驗和知識特長考慮，這就降低了董事對經理的監督能力。基于上述背景，可以合理推斷，國有資產管理機構控制的上市公司可能受到的監督更為有限，內部人控制現象更為嚴重。但與此同時，還注意到國有上市公司在股改后，根據國資委的有關規定均進行了股權激勵的設計，這樣就能夠強化股改的效果，股價的變化更能直接影響到管理層的利益，有利于激發管理層的積極性，提高投資效率。為此，本文提出假設：
H3：國有性質的上市公司，股改對投資效率的改善更好；
在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。作為新興發展中國家的中國，資本市場的發展尚不完善。同時經濟和社會發展地區間也不平衡，各地區市場化程度、政府干預程度以及投資環境等均存在較大差異，這也就導致了法律執法有效性的差異（樊綱和王小魯，2009）。法律的執行情況將影響到一個國家或地區的治理環境（LLSV，1998），辛宇和徐莉萍（2007）研究發現較好的治理環境改善股權分置改革的成本，顯著緩解機構投資者和控股股東“合謀”侵害中小投資者利益等代理問題的發生。可見，公司所在地治理環境的好壞將影響股權分置改革的效果。為此，本文提出假設：
H4：市場化進程高的地區，股改對投資效率的改善更好。
（二）樣本選取和數據來源 本文選用了中國滬深股票市場2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，其中剔除金融行業的上市公司和相關數據缺失的公司，最終獲得樣本2916個樣本，其中2007年836個樣本，2008年1009個樣本，2009年1071個樣本。樣本的財務數據主要來源于國泰安數據庫（CSMAR），數據處理均由Stata 11.0和EXCEL軟件完成計算和分析過程。
（三）變量定義和模型建立 在經濟學和金融學中， 有很多文獻檢驗了企業水平的投資的決定因素 （Hubbard， 1998； Stein， 2003）。Richardson（2006）開創性地提出了估算企業投資過度和投資不足的模型，該模型在Verdi（2006）、辛清泉等（2007）等研究中被廣泛接受和使用。為了檢驗本文的假設，根據這些文獻設立模型如式1所示，通過樣本的回歸估計公司的投資效率的代理變量。
Invj，t=?茁0+?茁1Tobin-Qj，t+?茁2EBITj，t+?茁3LEVj，t+?茁4Sizej，t+?茁5Agej，t+?茁6RETj，t+?茁7Invj，t-1+?茁8Industry+?茁9Year+?著j，t （式1）
式1中：Invj，t公司的投資支出；Tobin-Qj，t為投資機會，公司市值與重置成本的比值；EBITj，t息稅前利潤；LEVj，t資產負債率；Sizej，t規模效應；Agej，t公司上市年限；RETj，t公司年度股票收益率；Invj，t－1上年度的投資支出；Industry行業因素；Year年份因素。通過采用中國滬深A股上市公司2007年至2009年數據對模型（1）進行回歸，可以得到各上市公司第t年的正常的資本投資水平。每個上市公司第t年的實際投資水平減去正常投資水平（回歸殘差），便是每個公司第t年的非正常投資水平。如果非正常投資水平大于0，表示公司過度投資（Overj，t）；如果非正常投資水平小于0，表示公司投資不足（Underj，t）。不難理解，Overj，t越大或Underj，t越小，意味著公司資源配置非效率的程度越嚴重。基于模型1的估計，本文設立模型如式2所示，以檢驗本文的假設。
Overj，t（Underj，t）=α0+α1FCFj，t+GGj，t+Statej，t+?茲j，t （式2）
式2中：Overj，t公司過度投資；Underj，t公司投資不足；FCFj，t自由現金流；GGj，t是否完成股改；Statej，t是否為國有企業。模型中涉及的主要變量代碼和定義及計量方式如（表1）所示。
四、實證結果分析
（一）描述性統計 選取樣本主要變量的初步性統計分析如（表2）所示。從（表2）的描述性統計可以清晰地看出，樣本分布較為均衡，符合做回歸分析。資產負債率（LEV）的均值為52.82%，說明樣本公司的資產負債率較高，符合我國上市公司資產負債率較高的實際情形，其它變量也基本符合實際情形。本文對模型2中的主要變量進行了初步統計分析，如（表3）所示。可以發現，樣本分布較為均衡，基本符合回歸分析。對于是否完成股權分置（GG）的均值為86.90%，充分說明截止到2009年大部分上次公司已經完成股權分置改革，只是部分新上市的公司還尚未完成股改。對于公司是否屬于國有上市公司（state）的均值為65.71%，說明在我國國有上市公司占據主要部分，這也與我國現狀相吻合。
（二）相關性分析 為了初步分析各變量之間的相關系數情形，本文對模型1的主要變量進行了相關系數分析，如（表4）所示。從表中可見主要變量間相關系數均較顯著，可初步斷定回歸檢驗中不會出現共線性，但還需進行方差膨脹因子（VIF）檢驗。投資支出（Inv.）與息稅前利潤（EBIT）和公司規模（Size）的相關系數為正，且在均在100%的概率下均為正。說明在其它變量不變的情形下（即單變量關系），公司的息稅前利潤越高，其投資支出越高，同時公司規模越大，投資支出也越高。此外，本期投資支出與上期的投資支出的相關系數也顯著為正。即說明前期的投資越高（Inv.1），在其他條件不變情形下，公司的本期投資也會高。此外，本文對模型2的主要變量進行了相關系數分析，如（表5）所示。可以發現，投資效率的替代變量（Hat.e）與自由現金流量（FCF）、是否完成股改（GG）以及是否為國有企業（State）之間均有正的相關系數。說明在其它變量不變的情形下（即單變量關系），對于完成股改或國有企業的投資效率可能會更高些。
（三）回歸分析 為了進一步檢驗，本文進行了如下回歸分析：
（1）模型1的總體樣本回歸結果。計算公司的投資效率的替代變量，對模型1進行回歸分析，回歸檢驗結果如（表6）所示。從表中可見，投資支出（Inv.）與投資機會（Tobin-Q）呈顯著正相關，即公司的投資機會越多，公司的投資支出將越高，這符合作為公司的“理性”行為，也驗證了本文研究假設H1。同時，投資支出（Inv.）與息稅前利潤（EBIT）、資產負債率（LEV）、公司規模（Size）和上一期的投資支出（Inv.1）顯著正向關系，即在公司的息稅前利潤越高，資產負債率越高以及公司規模越高，上一期的投資支出越高的情形下，公司本期的投資支出越高。其他相關變量的系數符號與預期基本符合。同時在控制行業和年份，Robust控制異方差，結果比較穩健，Adj R2達到35％左右。如前述及，（表6）中的殘差是投資效率的替代變量，如果樣本的公司的殘差為正即表明公司存在過度投資，如果樣本的公司的殘差為負則表明公司存在投資不足。自由現金流量（FCF）為樣本公司的經營活動現金凈流量與模型1中投資支出（Inv.）估計值的差額。
（2）模型2的總體樣本回歸結果。對模型2的回歸結果如（表7）所示。可以看出，股權分置改革對于投資不足的影響較為顯著。在投資不足的前提下，GG與Hat.e之間存在著顯著的正相關，即說明完成股改的上市公司的投資不足得到有效的緩解，從而給投資不足帶來“校正效應”，提高了企業的投資效率。股權分置改革對于投資過度之間成不顯著的負相關。可能的解釋為，上市公司完成股改后，股權治理結構得以完善，股票市值的變化會影響到大股東的經濟利益，不同此前非流通時，市值的變化與大股東手中的非流通股價值并無直接關系，大股東為了提高股價，激發了加強對公司監管的積極性，努力提高公司的投資效率，以便提高企業的績效。但是由于處于投資過度的公司， 其自有現金流充足，資金成本較低，減少過度投資并非一定能提高企業的績效。此外，從（表7）中可見，在投資不足的前提下，自由現金流（FCF）與是否股改（GG）的交乘項（FCF*GG）與投資效率（Hat.e）之間成不顯著的負相關。但是自由現金流（FCF）、是否股改（GG）和是否為國有企業（State）的交乘項（FCF*GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成顯著的正相關，這充分說明了股改的效果主要體現在國有上市公司中。可能的解釋是國有上市公司在股改后，根據國資委的有關規定均進行了股權激勵的設計，股權激勵通過使管理者獲得公司股權的方式給予管理者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策�分享利潤�承擔風險，在進行投資時，管理者會更加慎重地考慮投資項目的性質，選擇最有利于公司長期價值增長的項目，從而與股東追求的目標相一致。這樣就能強化了股改的效果，股價的變化更能直接影響到管理層的利益， 有利于激發管理層的積極性，使管理者最大限度地發揮其自身管理潛能， 合理經營，避免管理者由“逆向選擇”和“道德風險”產生非效率投資行為，從而提高了投資效率。
（3）模型2按市場化進程分組回歸結果。從前文的分析推測，股權分置改革并不孤立地影響公司的投資效率，可能受公司所處的治理環境的有著顯著的交互效應，也就是說，在不同治理環境地區，政府干預程度不同，股權分置改革對公司投資效率影響可能不盡相同。為了檢驗環境治理是否會影響股權分置改革對改善投資效率的作用，本文選用了中國各省市市場化指數中市場化進程指數作為替代變量 ，按市場化指數（m）的高低分成二組（其中，市場化程度低的地區m=1，市場化程度高的地區m=2），分別對模型2進行回歸 ，回歸結果如（表8）所示。通過對投資過度與投資不足樣本按市場化的程度進行分組檢驗，可以發現，在投資不足的前提下，國有性質的上市公司在完成股改后，當其處于市場化進程高的地區，在0.05的顯著性水平下通過檢驗，交乘項（FCF*GG*State）的系數、T值和AdjR2也均有增加。而在市場化進程低的地區，自由現金流（FCF）、 是否股改（GG）和是否為國有企業（State）的交乘項（FCF *
GG*State）與投資不足（Hat.e）之間成不顯著的正相關。以上回歸結果說明了市場化進程會影響股權分置改革對改善投資效率的作用。總的來說，股改對投資不足的影響主要表現在市場化進程高的地區，而在市場化進程低的地區，股改的效果并不顯著。即說明在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高，上市公司的股改更能達到預期效果，結果證實了本文的研究假設H4。
（四）穩健性檢驗 為了檢驗本文結論的穩健性，本文對模型1中的投資機會（Tobin-Q）進行了替代變量更換，選用公司銷售增長率（Growth）作為投資機會的替代變量，對本文的研究進行了重復檢驗，結果如（表9）所示，回歸系數的符號和顯著性水平沒有較大的改變，與本文的主要結論基本吻合。因此，說明本文的研究結論是比較穩健的。
五、結論
以中國滬深股票市場2007年至2009年的所有A股上市公司作為初始樣本，本文深入研究了上市公司股權分置改革對投資效率影響的經濟后果。結果發現，上市公司進行股權分置改革能有效的改善公司的投資效率，但這種效果僅體現在對投資不足的改善上，同時對于強制實行股權激勵的國有上市公司的改善效果更為顯著。在區分不同地區的市場化進程的情形下，實證結果表明，在市場化進程高的地區其股改對投資不足的改善效果更好些。從經驗證據中不難發現，我國上市公司的股改對投資效率改善的預期效果是存在的，但這種效果能否得以具體兌現，還需要配套的措施以及治理環境的改善，國有上市公司由于實施了股權激勵政策，公司的股票價格會直接影響到公司管理層的個人利益，這無疑激發了管理層改善投資效率的積極性，努力提高企業業績的動力。同時，在外部治理環境好的地區，對于股權激勵政策本身監管也會完善一些，也有利于股改后公司投資效率的提高。此外，在更換投資支出的計量方式，即選用公司銷售增長作為投資機會的替代變量，進行敏感測試的結果與本文的結論基本一致。盡管本文通過經驗研究得到了股權分置改革在一定的外在條件下能有效緩解上市公司的投資不足，提高投資效率，但是對于過度投資改善效果沒有獲得更多的證據，這將是未來需要從理論和實證兩方面進行深入研究的重要方向。
