一、引言
IPO（Initial Public Offerings）是指企業在一級市場上首次公開發行股票，與私募方式相對應。新股首次公開發行市場上存在著各種各樣的問題，而抑價問題則是困擾金融界的難題之一。IPO定價機制，是指關于獲準首次公開發行股票資格的上市公司與其承銷商在事前（或上市前）確定股票發行價格并出售給投資者的一種制度。其依據承銷商（或發行人）在發行價格確定的時間和承銷商是否擁有IPO股票分配權，可分為固定價格 （Fixed Price）、拍賣（Auction）、簿記 （Book-Building）三種基本類型。我國證券市場從2005年開始運行詢價制，其實質是累計投標與固定價格發售的混合機制，對證券市場發展具有實質性的意義。2009年，中國證監會發布了《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》（征求意見稿），提出了新股定價進一步市場化總體思路，啟動了本次新股發行體制改革的序幕，這是新股發行體制變遷歷程到現在最新的一次改革。創業板又稱二板市場，即第二股票交易市場，是專為暫時無法在主板上市的中小企業提供直接融資的證券交易市場。2009年10月我國創業板首批28家創業板公司在深交所掛牌上市，標志著備受矚目的創業板終于破繭而出，成為我國資本市場不可或缺的一部分。目前學術界鮮有文獻對我國創業板的定價機制進行理論探討和實證研究。本文研究詢價制對創業板IPO定價機制效率造成的影響，并希望所得出的相關研究結論能為我國股票市場IPO發行制度改革提供實證支持。
二、文獻綜述
（一）國外文獻 國外學者對IPO詢價與抑價的研究主要集中在兩個方面：（1）比較不同定價方式的定價效率。Benveniste and Busaba（1997）對固定價格定價與詢價定價的IPO抑價進行了比較，指出雖然詢價定價機制下發行公司可以獲得更高的發行收入（較低的發行抑價水平），發行公司的發行收入也面臨更大的不確定性，但是詢價定價機制下賦予承銷商以邊際價格發售額外股份的權利可以降低發行公司的不確定性風險。他們認為固定價格定價機制下的新股的發行抑價要高于詢價機制下向投資者搜集信息的成本，即詢價機制下的IPO發行抑價要更低一些。對此，Busaba and Chang（2002）持不同的觀點，他們認為參與詢價投資者的潛在收益將會對其報價行為產生影響，除非承銷商對參與詢價的信息靈通投資者數量限定在一個足夠小的范圍內。固定價格發行的銷售策略是將股份配售給足夠多的個人投資者以獲得更高的發行收入，因此，固定價格IPO的發行抑價水平要低于詢價發行IPO股。Derrien and Womack（2003）以法國市場1992年至1998年的IPO為樣本，對法國市場上的三種定價機制下的IPO抑價進行了比較。他們認為拍賣定價可以使股票價格反映更多近期市場的信息，拍賣定價的IPO抑價及其波動最低。Kaneko and Pettway（2003）得出了與Derrien and Womack（2003）類似的結論，他們發現在日本市場上，詢價IPO的抑價水平要顯著高于拍賣定價發行的IPO，尤其在市場火爆時期。以上對不同定價機制的定價效率的實證研究，為比較傳統定價方式的抑價程度提供了一些經驗證據，對究竟何種定價方式的IPO抑價程度最低，尚未有定論。（2）詢價IPO抑價的解釋與新股配售。在IPO抑價來源的眾多理論中，對詢價制IPO抑價來源最有影響力的當屬Benveniste和 Spindt（1989）提出的信息收集假說。Benveniste和Spindt（1989）首次提出了詢價定價機制下的IPO抑價的信息搜集來源假說，指出承銷商在為新股定價前需要向投資者搜集有關新股價值的信息，由于理性投資者會預期到提供真實有效的報價和需求信息，可能會導致發行價格的提高而保守報價，因此，為了鼓勵投資者真實提供其私有信息，承銷商在定價時以一定的發行抑價作為對投資者提供信息的補償。除了發行抑價以外，承銷商在新股配售中擁有數量歧視的新股分配權，即承銷商擁有向不同的投資者自主決定配售的數量，通過數量補償的方式鼓勵投資者提供真實信息。在同一價格發行的前提下，投資者參與詢價提供信息獲取的相對收益率（上市首日收益率）是一樣的，而通過配售數量的差別以體現承銷商依據不同投資者提供的差異化信息對投資者進行補償的絕對收益，鼓勵投資者參與詢價時提供真實的報價信息。Baron（1982）指出承銷商與機構投資者打交道的次數遠遠要高于與發行公司打交道的次數，承銷商對新股的歧視性配售可能會加重發行公司與承銷商之間的代理問題，因為承銷商可能和機構投資者合謀，以提供私有信息的方式向發行公司尋租（以新股的發行抑價來度量信息租金），這也間接支持了詢價機制下IPO發行抑價的信息搜集假說。但是新股發行中的詢價信息和新股配售信息并不是可以公開獲得的，由于無法獲取相關的數據，使得學者們直接對詢價制下IPO抑價的信息搜集假說進行實證檢驗顯得困難重重。值得一提的是，Cornelli and Goldreich（2001，2003）和Jenkinson and Jones（2004）通過自有的途徑取得了部分歐洲承銷商承銷IPO的詳細詢價信息，為檢驗IPO抑價的信息搜集假說提供了直接的實證證據。從Benveniste和 Spindt（1989）的IPO抑價的信息搜集理論中可以得到如下的推論：當承銷商從投資者那里獲得的有利信息較多時，承銷商只會部分地向上調整新股的發行價格，通過保證足夠的發行抑價以體現向投資者提供私有信息的補償，Hanley（1993）發現新股發行價格向上調整IPO的抑價程度更大，上市首日收益往往更高，并且機構投資者在新股發行中也獲得更多配售 （Hanley and wilhelm，1995），Hanley的研究間接支持了IPO抑價信息搜集假說。Ljungqvist and Wilhelm（2002）則對詢價機制下的IPO配售，信息生產活動和IPO抑價的相互關系進行了研究。他們認為，詢價機制下新股的配售更加青睞機構投資者，而向機構投資者增加新股的配售將使新股的發行價格偏離初始價格區間的程度更大，如果承銷商歧視性的差別配售受到限制，那么新股定價時價格修訂幅度就會越小，也會弱化IPO定價中信息的生產。IPO的初始收益與信息生產直接相關，而與機構投資者配售的數量負相關。他們的研究表明，承銷商在詢價定價機制下擁有的IPO新股的歧視性差別配售權增進了IPO價值發現的效率，降低了發行公司IPO發行的間接成本。Aggarwal，Prabhala and Puri（2002）的研究也表明機構配售的數量與IPO上市首日收益存在顯著的正相關關系，說明機構投資者利用其信息優勢的確在IPO申購中獲得優待。
（二）國內文獻 呂光磊 （2006）以2005年發行的15家IPO樣本，指出雖然詢價下新股的發行市盈率發生了改變，IPO上市首日收益率也顯著下降，但平均接近50%的上市首日收益率仍然大大高于合理的水平。詢價無法成為決定IPO收益水平的因素，一級市場仍有很大的獲利空間，我國的詢價制并沒有大幅提高IPO發行效率。同樣以2005年15家IPO為樣本，周孝華，熊維勤和孟衛東（2009）則提出了IPO凈抑價的概念，將IPO抑價分解為凈抑價與噪聲性抑價之和，在剔除二級市場噪聲性抑價因素的影響后，發現詢價降低了IPO凈抑價的程度，認為詢價制提高了新股定價的效率，得出了與呂光磊（2006）相反的結論。楊記軍和趙昌文（2006）認為詢價制的實施明顯提高了發行上市公司的直接成本，即發行費用的增加，但在間接成本方面，顯著地降低了IPO的抑價水平，詢價提高了IPO的定價效率。王春峰和趙威（2006）則認為我國實施的新股詢價在搜集新股發行前的信息方面是有效的，但是有效性由于受到制度因素的限制而低于國外，由于缺少數量補償機制，導致我國IPO抑價高于國外的平均水平。以上研究僅以2005年的15家IPO為研究對象，由于樣本數量太小并且樣本處于詢價制剛開始實施的初期，因此，得出詢價制提高了IPO定價效率的結論尚有待進一步實證檢驗。劉堯，孟衛東和熊維勤（2008）通過理論模型的分析指出，單純通過變革新股發行機制并不能從根本上抑制IPO高抑價的產生，允許散戶投資者參與詢價，通過疏導散戶投資者的樂觀情緒才能徹底解決IPO高抑價問題。
三、研究設計
（一）研究假設 一般國際上在正式詢價前，承銷商會向投資者提供一個價格區間作為投資者參與詢價的參考，如果IPO發行價格的不確定性程度越高，承銷商所提供的參考價格區間的寬度也就越大。而在我國，承銷商在開始詢價前并不向投資者提供參考的IPO價格區間，只是在詢價結束后對投資者參與詢價的報價區間進行公告。因此，詢價確定的發行價格區間寬度越大，說明投資者對IPO價格的判斷越分散，抑價率越高。Hanley（1993）的研究發現，相對于IPO初始詢價區間［PL，PH］，發行價在高于PH、低于PL和處于區間內的IPO上市首日平均收益率分別為20.7%，0.6%和10%，并在1%的水平上差異顯著，這一現象說明發行價格的調整方向反映了市場對新股價值判斷的預期，調整的幅度越小，則說明IPO的發行價格與詢價所得到的預期價格越接近，IPO價值的不確定性風險也就越低。而在我國的詢價制下，發行價格只能在詢價區間內確定，若以區間中值作為預期發行價格的參考，那么相對于預期發行價格，新股發行價格調整的幅度越大，投資者所面臨的不確定性風險也越高，IPO上市首日抑價率越高。我國現行的《證券發行與承銷管理辦法》對參與IPO有效詢價的機構數目有最低的要求，以保證詢價具有充分性和代表性。參與IPO詢價并有效報價機構數目越多，說明IPO詢價越充分，投資者面臨的新股價格的不確定性風險越低，IPO抑價率也就越低。綜上所述，本文提出以下3個命題：
假設1：由詢價確定的IPO發行價格區間寬度越大，投資者面臨的不確定性風險越大， IPO上市首日抑價率越高
假設2：IPO新股發行價格相對于其預期的發行價格調整幅度越大，IPO上市首日抑價率越高
假設3：參與IPO詢價的機構數目越多，IPO不確定性風險越小，IPO上市首日抑價率越低
（二）樣本選取和數據來源 本文以2009年10月23日我國創業板開板以來至2011年4月30日上市的所有新股為研究樣本，數據來自國泰安數據庫或筆者從深圳證券交易所網站手工收集。本文所使用的統計軟件為SPSS13.0和Excel2003。
（三）變量定義 （1）因變量：新股的抑價問題是指在股票首次公開發行時，上市首日收盤價格相對其發行價格無論在經濟上還是統計上都存在顯著為正的平均超額收益的現象。目前學術界一般采用抑價率來衡量IPO的抑價水平。抑價率計算方法為：IR=（P1-P0）/P0×100%，式中IR表示股票的IPO抑價率，P0和Pl分別表示股票的發行價和上市首日收盤價。（2）自變量：W1為IPO詢價價格區間寬度，W1=（PH-PL）/PL ×100%；W2為IPO發行價格相對于投資者期望的發行價的絕對調整寬度，W2=|P0-Pe|/Pe×100%，其中，Pe=（PH +PL）/2，是投資者期望的IPO發行價格；N為參與IPO詢價的機構投資者數目。（3）控制變量：本文根據已有的理論解釋和創業板獨特的制度背景，選擇以下指標作為控制變量：新股發行價格（P0）：理論上，發行價越高，其價格增長的幅度就會越低，從而抑價率就會越低。中簽率（ZQL）：中簽率=股票發行股數/有效申購股數，中簽率越低，新股需求量越大，IPO抑價率也就越高。首日換手率（HSL）：換手率=首日交易數/總股本，反映新股上市首日的投機程度，換手率越高，上市首日抑價率越高。每股發行費用（FXFY）：市場發行費用可以提高投資者的熱情，從而降低IPO抑價。發行前三年凈利潤復合增長率（ZZL）：該指標是企業發展性的基本表現，凈利潤復合增長率越高，表明企業收益增長越多，抑價率越高。首發募集資金（MJZJ）：首發募集資金=發行價格x首發數量。從理論上來說，首發募集資金較大，二級市場炒作難度較小。因而，假設IPO抑價率與發行總市值負相關。
四、實證結果分析
（一）描述性統計 （表1）對樣本的首日抑價率進行了統計性描述，從中可以看出：截至2011年4月30日，我國創業板市場上市公司股票IPO抑價水平逐年降低，但總體均值為45.43%，高于成熟股票市場一般水平（15%），相比而言，抑價程度偏高。
（二）單變量分析 從（表2）中發現隨著詢價價格區間寬度（W1）和發行價格調整的寬度（W2）的增加，無論是均值還是各分位數，抑價率都呈現增加的趨勢，說明隨著IPO價值不確定性風險程度的增加，新股上市首日抑價率也隨之增加，單變量分析的數據初步支持了假設1和假設2。在參與詢價機構數目（N）的分組中，IPO的抑價率在1-4組中呈現遞增的趨勢，與假設3相反。由于單變量分析沒有控制其他因素的影響，得到的初步結果還有待后文回歸分析的進一步驗證。
（三）多元回歸分析 （表3）報告了多元回歸的結果。在模型1中對各個控制變量進行了回歸分析，控制變量均與預期符號相一致且關系顯著。回歸模型2中，詢價價格寬度（W1）的系數為0.114并在1%的水平上顯著，模型2的解釋力R2較模型1相比也有了大幅度的提高，支持了本文提出的假設1。在模型3中，新股股價調整的幅度 （W2）的系數為0.005并在10%的水平上顯著，同樣說明新股股價調整的幅度與IPO抑價率存在正相關關系。（表3）中模型2和模型3的回歸結果，支持了本文假設1和假設2。（表3）模型4中，參與詢價的機構數目（N）的系數為0.353，并在5%的水平上與IPO抑價率顯著正相關，表明參與IPO詢價的機構數目越多，新股的抑價率越高，與假設3相反，說明較多的機構參與詢價并沒有提高新股定價的準確性。（表3）模型5中用新股上市后2~30個交易日個股日收益的波動（BDL）作為替代詢價區間寬度和價格調整幅度的變量來度量投資者參與新股申購所面臨的不確定性風險的大小，進行穩健性檢驗。發現BDL與IR顯著正相關，表明新股發行的不確定性風險越高，IPO的抑價率越高，支持了假設1和假設2，說明檢驗的結果是穩健的。
五、結論
本文結合我國創業板市場IPO詢價的制度安排，對我國詢價制下的IPO抑價進行了解釋，發現新股詢價區間的寬度和新股價格在詢價區間內的調整信息反映IPO價值的不確定性風險，實證研究的結果支持了新股上市首日收益的風險-收益對等原則，詢價制的實施體現了新股定價市場化改革的方向。創業板市場IPO抑價水平逐年降低，說明詢價制的實施效果正在逐年顯現。第一年的抑價率水平較高，這可能與前幾批經過多方競爭而勝出的實力較好的在創業板上市的公司承載了投資者很多厚望有關。在我國詢價制下機構參與詢價的能力有限，承銷商對新股配售缺乏自主性，是創業板市場IPO整體抑價水平較高的原因之一。因此，應當進一步完善詢價定價機制，改變目前單一的以資金搖號的方法進行新股配售的方式，適時引入綠鞋機制和數量補償機制，賦予承銷商對新股配售的更多的主動權，提高機構投資者參與IPO詢價的能力和參與詢價的真實性、有效性，以進一步提高新股詢價的定價效率。
