一、引言
經理股票期權（Executive Stock Option，ESO）被視為是一種行之有效的企業長期激勵機制，其基本內容是給予企業高級經理人員在未來某特定的時間按某一固定的執行價格購買本企業一定數量普通股的權利。高級經理人員不能將這項權力進行轉讓，但可以自行決定在何時將行使期權所購入的股票在資本市場上出售。股票期權在發行時要說明期權的執行價格、執行時間、所能購買的數量等要素。股票期權在行權前，期權持有人沒有任何收益。行權時如果公司股價上漲，其收益是行權時股票市場價與行權價的差額。當行權價確定時，行權人的收益與股票價格成正比。由于股票價格是股票內在價值的體現，而股票價值又體現了公司價值，那么如果公司經營不善，公司價值受損，則股價下跌，行權人收益將受損，如果股價低于行權價，期權持有人可以放棄行權。究其本質，股票期權就是一種收益權，是對現代企業剩余索取權的一種制度安排，是企業所有者向其經營者提供的一種長期激勵制度。把對經理人員的外部激勵和約束變為經理人員自我激勵和約束，鼓勵其更多的關注企業的長遠發展，而非注重短期利益。1952年，世界知名制藥企業美國輝瑞公司第一個推出了ESO 計劃，最初的目的是為了有效地避稅而非為降低代理成本而對經營者進行長期的激勵。20世紀90 年代后，ESO 這一新型激勵型薪酬方式改變了美國公司經理人員的薪酬結構。ESO 作為報酬和激勵機制中的重要手段，成為美國公司文化的重要組成部分。作為一種激勵機制的股票期權在我國也開始實施，但股票期權在我國是否能發揮積極的治理效應值得研究。本文對此進行探討。
二、股票期權的理論依據
（ 一 ）委托代理理論 股票期權自20世紀50年代誕生于美國，在之后的半個世紀興盛、發展。1932年伯勒和米恩斯提出委托代理問題，認為現代企業以所有權和經營權分離為特征，企業所有者將所有權委托給董事會代為行使，所有者為委托人；另一方面，董事會通過訂立契約將經營權交給經理人，經營者為代理人。二者形成一種委托―代理的契約關系。委托人按出資額享有剩余索取權，代理人在委托人授權范圍內，享有對企業財產的占有、支配和使用權。按照代理理論，作為委托人的企業股東，在與經理人簽約之后，為降低代理成本，主要工作就是激勵和監督經理人為股東財富最大化而努力行使好企業剩余控制權。然而，在現實生活中，由于委托人與代理人各自特殊的利益主體地位，決定了兩者目標函數不完全一致，管理人員為實現其個人利益最大化，將導致委托人和代理人之間出現“逆向選擇”和道德風險問題。為解決這一問題，所有者就需要對經理人進行激勵和監督，最重要的是在委托―代理之間形成一種利益共享、風險共擔的運行機制[ ]。將所有者的利益與經營者的利益統一在一起，將企業經營成果在委托人和代理人之間進行最優分配。而ESO正是基于委托―代理中存在的問題而發展起來的。從ESO的概念和邏輯可以看出，在行權日之前，代理人沒有任何的現金收益，在行權時，代理人的收益為當日股票市價與行權價之差，管理者為了將自身利益最大化，就必須管理好公司，提升公司業績，提高公司股價。這樣，代理人分享企業剩余所有權，其利益與委托人達成一致。
?。?二 ）人力資本理論 舒爾茨、貝爾克等認為，人力資本在企業所有的契約要素中處于核心的地位，其所有權歸屬于個人，非激勵難以調動，而且只有激勵達到足夠的程度時，才可以保證經理人資本發揮最大的經濟效能。因此，有效得解決委托代理中的利益沖突問題，需要一種基于企業長期利益，并將經理人和股東利益聯系在一起的機制，股票期權正適應了這一要求。因為股票期權的本質就是一種對經理層的激勵機制，調動經理人員積極、持續地為企業服務，避免其行為的盲目性和短期化，承諾經理人員在未來享有經營收益分享權。從理論角度出發，股票期權可以緩解兩權分離導致的“委托―代理”問題，使經營者與企業成為利益共同體。期權持有人的報酬、公司業績、股東利益三者之間建立一種正相關關系，以此來驅動經理人員不斷努力，提高公司業績，降低由職能分解所引致的代理成本。另一方面，股票期權作為一項能有效約束企業人才流失的制度，可以幫助企業吸引并留住優秀的經理人。
（ 三 ）企業生命周期理論 企業的發展有自身的生命周期，在不同的發展過程中，應該有不同的公司治理結構、薪酬激勵方式與其相適應。只有這樣，才能最大限度的發揮薪酬激勵的作用。有學者認為，股票期權適合于高成長性企業，對高速成長，處于創立初期的企業來說，給高管和關鍵技術人員的貨幣性報酬是有限的，對其最大的激勵是企業的發展前景，股票期權正好將企業發展前景與個人利益緊密的聯系在一起，使高管或核心技術人員積極參與企業管理工作，提升企業價值，以期待未來可以得到更多的回報。如微軟在創立初期，公司處于高速增長期，公司適時得授予員工股票期權，激勵企業員工，支撐微軟成為IT巨頭。在經歷了高速增長期，公司逐漸成熟后，股票期權激勵效應減弱，微軟于2003年宣布取消股票期權，將其改為發放限制性股票。
三、基于金融危機視角的股票期權分析
（ 一 ）美國銀行業股票期權與金融危機 長期以來，學術界將股票期權視為解決代理問題的最佳方式，越來越多的企業采用股票期權作為激勵管理者的手段，也沒有人懷疑股票期權對社會經濟增長所起到的推動作用，但當財富與個人利益緊密聯系，并且數額巨大時，這將導致經理人員貪婪心理的膨脹，危害到企業整體的價值、利益。期權認購價與股票市價之間的差額收益，為公司經理層提高股價，財務作假、舞弊產生內在驅動力。美國接二連三曝光的大公司會計造假案使得股票期權成為財務欺詐、粉飾利潤、管理混亂的代名詞。同樣，在探討華爾街百年一遇“金融海嘯”的本質和發生原因時，很多學者認為股票期權難逃其咎。甚至有人把這次金融危機的罪魁禍首歸結于股票期權。2007年，美國爆發次貸危機，金融體系崩潰并最終演變為國際金融危機。國內外學者對這次金融危機發生的原因、傳導機制進行深入的探討，眾多學者認為，在宏觀層面，推行新自由主義的市場經濟模式是導致此次危機的根本原因；從微觀層面分析，銀行等金融機構激勵約束機制的內在缺陷是導致此次危機的內在原因。20世紀90年代以前，美國銀行業維持工資加年度獎金為主的傳統報酬制度。但從20世紀90年代開始，股票期權進入美國銀行業，銀行業經理人員報酬結構發生改變，主要包括年薪，獎金以及中、長期激勵和福利和津貼、其中長期激勵主要包括股票期權和限制性股票，而且在這四部分中，股票期權在報酬總額中的比重不斷上升，逐步成為美國銀行業長期激勵的主要方式，見（表1）。在不同規模銀行股票期權激勵計劃中，大銀行集團董事長和CEO因股票期權而獲得的貨幣性報酬更加吸引人們的目光。如2008年美林凈虧損276億美元，卻仍然有11位高管獲得超過1000萬美金的現金加股票，還有149位高管薪酬超過300萬美元。據SNL證券公司對美國花旗、大通、美洲、波士頓和富國五大銀行高管人員的調查，股票期權帶來的收益占總收入的比重高達80%。由于股票期權收益在銀行業經理人員報酬總額中占較大比重，因此，公司股票價格在很大程度上決定了銀行經理人員的報酬水平。為實現其自身財富最大化，銀行業經理人面臨道德風險和逆向選擇問題。在這種情況下，提升公司業績，拉高公司股票價格的要求強于考慮項目的風險和公司資金的流動性、安全性。經營管理人員違背安全性原則降低放貸標準，向不符合條件的客戶發放貸款；盲目投資高風險的次級抵押債券，最終產生極大的市場風險。伴隨著市場形勢的迅速惡化，出現大規模違約次級抵押債券。致使經營次級貸款、債券的金融機構遭受巨額損失、甚至破產倒閉，導致金融系統的崩潰，金融危機發生。在探討金融危機發生的原因過程中，股票期權機制的內在缺陷也暴露出來。
?。?二 ）股票期權的內在缺陷 （1）股票期權并不一定使管理層與股東的利益趨于一致。從股票期權的概念和理論基礎出發，可以認為實行股票期權會產生經理人員和股東利益趨同的效應。當經理人員原本未持有本公司股票或者持有股票較少時，增加期權會強化代理人和委托人之間的關系，促使兩者利益趨于一致，從而起到激勵的作用。但當管理者擁有大量股票期權的時候，為最大化自身利益，管理者會設法利用自身“內部人” 的身份操縱信息，不斷推高股價，獲得巨大的行權價和股票市價之間的差額，在市場上套取現金。在這種機制下，管理者人為地利用各種手段操縱股價而無視股東的利益和企業的要求 ，使股票期權變為少數經理人員謀取私利的工具。管理者不再把實現公司利益最大化和股東財富最大化作為其努力目標，而只是單純的追求自身利益最大化。如在分析2008年金融海嘯發生的原因時，就有學者認為，正是因為美國各大商業銀行的CEO薪酬組成中，股票期權所占的比重有的高達80%，為了最大化自身利益，提升公司業績和股價，公司降低放貸標準，增加公司資金風險，忽視公司長遠發展，最終損害投資者利益。（2）過分使用股票期權將使激勵機制反作用加大。很多公司，薪酬結構中股票期權所占比例過高，經理人員報酬水平由股票期權決定；另外，公司授予的股票期權總額數量過大，這都會打亂市場對公司贏利能力的合理預期。由于治理結構的不完善導致董事會、監事會作用被弱化，企業內部存在 “弱股東 、強管理”的問題。經理人員的權利過大，內部人控制相當嚴重，甚至有些經理人可以自己確定期權比例。這樣就會出現公司效益下降但經理人報酬大幅上升的反?，F象；股票期權機制泛濫實施，使公司財富過快得集中在少數經理人員手中，加大了經理層與普通員工之間的報酬鴻溝，同時誘導上市公司經理人員過分關注本公司股票價格的波動。這種過分的關注，使激勵機制走向它的反面，違背設立股票期權的初衷，嚴重侵犯中小股東的利益。（3）誘發新的道德風險。股票期權的作用機制是，如果股票市場恰逢“牛市”，期權持有人就會獲得相當高的收入，但如果是“熊市”，其股票期權便成為廢紙一堆?！靶苁小?或業績的下滑，將使得股票期權所有權效應消失，影響經理人員個人利益，這可能會導致管理者的逆向選擇和道德風險問題的出現，最終導致經理人員侵蝕股東利益。如美國安然、 世通等公司倒閉時，公司CEO被指控做假賬粉飾公司業績，誤導投資者。事后分析CEO做假賬的心理動機，認為其中很重要原因之一是出于想要獲得期權收益。因為在大經濟環境蕭條時期，公司業績難以保持高速增長，或公司業績因經營管理不善，公司股價難以上漲時，如果不采取非正當手段，其股票期權將變為廢紙，于是他們鋌而走險，做假賬粉飾經營業績，蒙騙投資者，拉升公司股價，行使股票期權，從資本市場套取現金收益。（4）造成會計信息失真。一般認為，行權時股票只是在投資者間轉手而總流通股數不會變動，這樣，行權所帶來的利益直接來自于二級市場而非由公司支付。實際上，大部分公司樂于發行股票期權也就正在于采用股票期權激勵方式對公司而言沒有什么成本負擔，與此同時還可避免繁重的所得稅。同時，由于股票期權直接在二級市場買賣，不會影響公司的現金流，另外美國企業在股票期權會計處理方法上既不將其列為費用，也不列入員工的收入報表，公司不會因此增加成本，降低利潤；管理者又得到很大程度的稅收減免。但顯然，企業盈余普遍被高估，企業的股票市價存在大量的泡沫，造成會計信息失真。（5）股票價格容易受系統風險的影響。股票期權激勵邏輯建立在“業績―股價―報酬”聯系之上，認為股票價格表現出的是公司真實的經營業績，反映出經理人員的努力。有研究指出，在證券市場上存在者大量的噪音，公司股價只有一部分與企業管理者的行為有關，在存在系統性風險的情況下，當股市處于牛市，上市公司股票價格普遍上漲，既是公司業績平平，股價仍然會上漲，那么雖然股價上漲并不是由于經理人員的努力，但其仍可獲得高額的回報。相反，如果股市下跌，經理人的努力也未必能使公司業績提升，在這種情況下，經理人員又得不到應有的激勵，股票期權激勵作用大打折扣。另一方面，如果要依靠實際的業績使股價上漲，這需要管理者付出長期的努力。但出于盡快獲得回報的心理，可能會促使經理人員靠做假賬，憑空產生更多的利潤。正是在這種扭曲的利益誘惑下，管理者利用其信息優勢來制造經營業績上升的假相。此外，企業所處的發展階段、行業發展水平對公司業績的影響作用是不可忽視的?？梢姡善眱r格和管理者的業績并沒有直接的聯系。也正是因為如此，股票期權日益受到冷落，美國微軟公司允許給員工發放限制性股票，取代實行了17 年之久的股票期權方式。在微軟透露其薪酬改革意圖之后，歐洲的好幾家公司，包括戴姆勒・克萊斯勒公司和德國最大的軟件公司 SAP 在內，也表示正在重新考慮自己的薪酬計劃。而在美國，據《 亞洲華爾街日報》 報道，德勤會計師事務所日前對 196 家美國高科技公司首席執行官的調查結果顯示，65%的被調查者稱正在尋找新的激勵方式來代替股票期權。在上市高科技公司中，83%的被調查者表示將放棄以股票期權的方式來獎勵員工或公司領導層，63%的高科技公司稱將采用新方式對員工進行獎勵。
四、結論與建議
綜上所述，股票期權激勵機制作為一種以企業長遠發展為基礎的長期激勵方式，在實施的過程中一方面促進企業的發展，推動整個社會經濟的發展；另一方面，由于其機制本身固有的缺陷，在實施過程中存在損害中小股東、破壞金融穩定等方面的不足。但筆者相信，通過借鑒國外好的監督、控制的機制，吸取國外股票期權在實施過程中的失敗經驗。健全我國企業，內外部治理結構，股票期權激勵機制，在我國的運用會日漸成熟、有效，推動企業、社會的發展。股票期權制度有利于解決委托代理問題，使得經理人和股東的目標函數在理論上最大程度保持一致，防范道德風險和逆向選擇問題的發生，提高資金使用效率，防止經營管理人員盲目和短視行為的發生。但現實生活中，我們看到股票期權在實施的過程中，存在使得會計信息失真、管理人員為最大化自身利益而損害公司價值、股東利益的行為。而另一方面，當前，我國有越來越多的上市公司采用股票期權的方式激勵經理人員，國家也不斷出臺法規、制度來規范、完善公司外部治理環境。要最大限度地提高股票期權的激勵作用，不斷完善公司內、外部治理環境就顯得極為重要。具體應做到：首先，加強股票期權會計信息披露。會計信息質量要求會計信息應該真實、準確、及時，會計信息的披露也應該建立在充分、真實反映經濟業務的基礎上，盡可能全面、完整地為報表使用者提供可比、相關、有用的會計信息。要充分披露有關期權對公司財務狀況、經營業績等方面的影響。包括股票期權費用，行權期、行權價格和授予數量等。這些信息有助于股東了解公司的財務狀況；對嚴重誤導或重大遺漏的行為進行法律制裁，嚴厲打擊幕后交易和操縱市場的行為，增強資本市場價格的信號傳遞功能。其次，讓經理人同時承擔風險與報酬。股票期權制度是一種激勵，但同時也應該可以對經理人在一定程度上進行約束。目前，很多公司存在，經理人濫用股票期權，“負盈不負虧”的現象。根據這種狀況，應按照收益與風險對等的要求，解決這一問題。可以建議上市公司推行股票期權激勵時要求經理人支付一定的成本，為持有期權承擔一定限度的風險。經理人員持有的期權越多，所付的費用越高，承擔的風險就越大。如果股票市場價格低于行權價，預先支付的費用就被視為高管人員因經營不善導致股價下跌而支付的罰款。這樣增強經理人的風險意識，防止其行為的短期、盲目性，使他們的利益和公司的利益更加緊密的聯系在一起。再次，建立科學可行的管理人員績效評價系統。建立科學的業績評價體系，不再單一依靠公司股價評價公司經理人員業績，而是建立一套完整的，多維度評價經理人員的績效考核指標體系。如可以用EVA（經濟附加值）或平衡計分卡業績評價系統，用財務以及非財務指標多方面綜合評價經理人員為公司創造的價值。目前美國500強企業中有可口可樂、AT&T等公司實施以EVA為基礎的獎金評價體系。在實行股票期權的過程中，可以將股票期權的授予時機、授予條件、授予數量和行權價格與綜合的業績評價指標聯系。這樣可以克服僅根據財務指標來衡量經營業績的弊端，提高股票期權的激勵效用。最后，完善內部治理結構。實行股票期權制度是為了解決所有權和經營權分離導致的委托代理問題，但在現實經濟生活中，董事、總經理由一人兼任，企業內部治理結構不合理現象普遍存在。在這種情況下只有不斷健全企業內部治理結構才能有效發揮股權激勵的作用。實施股權結構多元化，使所有者擁有最終控制權。健全董事會制度，加強獨立董事的作用，使其在董事決策過程中真正發揮咨詢、監督的作用。保持董事會自身的獨立性，讓董事會對高級經理人員有獨立的任免權；加強監事會的監督，才能更好的解決委托代理問題，讓股票期權更好的發揮作用。
