中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分,在推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、緩解就業(yè)壓力、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)社會(huì)穩(wěn)定等方面,發(fā)揮了舉足輕重的作用。作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)主力軍的科技型中小企業(yè),近年來(lái)取得了一定發(fā)展,但仍面臨一些困難和問(wèn)題,融資現(xiàn)狀不容樂(lè)觀、融資效率不高已成為了科技型中小企業(yè)發(fā)展的桎梏,解決好科技型中小企業(yè)的融資效率問(wèn)題迫在眉睫。基于此,本文將從融資成本和資金使用角度來(lái)探討科技型中小企業(yè)的融資效率。
一、融資效率相關(guān)理論研究回顧
西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中闡述的效率主要有三層含義構(gòu)成:一是指微觀主體以投入和產(chǎn)出之比表示的效用,指的是成本與收益的對(duì)比關(guān)系;二是指經(jīng)濟(jì)主體在追求微觀經(jīng)濟(jì)效率的同時(shí)是否帶來(lái)了全社會(huì)資源的合理利用,資源的配置是否達(dá)到了帕累托效率;三是指現(xiàn)有制度安排對(duì)微觀效率和配置效率的影響以及在此基礎(chǔ)上對(duì)經(jīng)濟(jì)制度本身的效率評(píng)價(jià)。
對(duì)融資效率的研究,前期主要集中于理論研究,國(guó)內(nèi)理論界對(duì)融資效率的定義有多種界定。曾康霖(1993)在分析直接融資與間接融資兩種融資方式時(shí),首次使用了“融資效率”這個(gè)概念,并分析了影響融資效率和成本的七種因素。宋文兵(1997)指出,融資方式作為一種制度安排,包括交易效率和配置效率。前者是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力。后者是指其能將稀缺的資本分配給進(jìn)行最優(yōu)化“生產(chǎn)性”使用的投資者,相當(dāng)于托賓提出的功能效率。干勝道(2000)指出,融資效率的計(jì)算指標(biāo)至少應(yīng)該體現(xiàn)融資成本和資本使用效率的比較關(guān)系,以企業(yè)在融資過(guò)程中的綜合資本成本作為投人,以企業(yè)的投資報(bào)酬率作為產(chǎn)出,并充分考慮融資結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)程度和債務(wù)資本的抵稅效應(yīng)來(lái)計(jì)算企業(yè)的融資效率。
近些年,國(guó)內(nèi)很多學(xué)者傾向于通過(guò)運(yùn)用不同的實(shí)證方法,對(duì)我國(guó)上市公司的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)和分析。其中數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(DEA)方法由于不需要假設(shè)具體的函數(shù)形式,模型中的權(quán)重是由數(shù)學(xué)規(guī)劃產(chǎn)生,無(wú)人為主觀的成分,能滿足立足點(diǎn)平等原則,得到了越來(lái)越多的認(rèn)可。劉力昌、馮根福、張道宏、毛紅霞(2004)運(yùn)用DEA分析方法,以滬市1998年初次發(fā)行股票的47家上市公司為研究對(duì)象,對(duì)中國(guó)股權(quán)融資效率進(jìn)行了綜合評(píng)價(jià),研究結(jié)果表明我國(guó)上市公司股權(quán)融資效率總體呈低效狀態(tài)。宋獻(xiàn)中、劉振(2008)運(yùn)用DEA模型,對(duì)我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資效率進(jìn)行探索性研究。研究表明,中國(guó)高新技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新融資效率逐年提高,權(quán)益融資使用效率最佳。胡紅桂(2008)運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法的CCR模型,對(duì)汨羅再生資源產(chǎn)業(yè)來(lái)自集群和非集群中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn),來(lái)自集群的中小企業(yè)表現(xiàn)出整體較高融資效率。曾江洪、陳迪宇(2008)從債務(wù)融資成本的節(jié)約和融入資金的使用兩個(gè)方面來(lái)評(píng)價(jià)樣本中各中小企業(yè)的融資效率。陳小君、王帥(2009)立足民營(yíng)上市公司,采用DEA分析方法,對(duì)民營(yíng)上市公司的融資效率進(jìn)行比較,并分析了導(dǎo)致融資低效的原因。
二、科技型中小企業(yè)融資效率的評(píng)價(jià)與分析方法
(一)科技型中小企業(yè)融資效率的評(píng)價(jià)方法
數(shù)據(jù)包絡(luò)分析(Data Envelopment Analysis,簡(jiǎn)稱DEA)方法的前身是Farrell(1957)提出的“生產(chǎn)邊界”(Production frontier)概念,利用等產(chǎn)量曲線為基礎(chǔ),利用線性規(guī)劃構(gòu)建有效率的凸性“生產(chǎn)邊界”,各決策單元(DMU)如果位于“生產(chǎn)邊界”之上,表明技術(shù)是有效率的;若在“生產(chǎn)邊界”以下,表明存在著技術(shù)的非效率問(wèn)題。
1978年著名運(yùn)籌學(xué)家A.Charnes,W.W.Cooper和E.Rhodes首先提出了固定規(guī)模報(bào)酬(CRS)下多項(xiàng)投入與多項(xiàng)產(chǎn)出時(shí)的生產(chǎn)效率評(píng)價(jià)模型CCR模型,這一模型是用來(lái)研究具有多個(gè)輸入,特別是具有多個(gè)輸出的生產(chǎn)部門是否同時(shí)為規(guī)模有效與技術(shù)有效的方法。該模型由最有效率的決策單元構(gòu)成生產(chǎn)前沿面,將其效率定義為1,而在其前沿邊界之內(nèi)的決策單元視為相對(duì)無(wú)效,其效率值定義在0和1之間。規(guī)模報(bào)酬不變(CRS)的假設(shè)隱含著DMU可以通過(guò)增加投入等比例地?cái)U(kuò)大產(chǎn)出規(guī)模,也就是說(shuō)DMU規(guī)模的大小不影響其效率,這一假設(shè)相當(dāng)嚴(yán)格,在不完全競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)濟(jì)環(huán)境甚至政策限制等情況下并不滿足。于是,Banker,Chames和Cooper(1984)提出了CRS模型的改進(jìn)方案,以考慮規(guī)模報(bào)酬可變(VRS)的情況(亦稱BCC模型),規(guī)模報(bào)酬可變的假設(shè)使得計(jì)算技術(shù)效率時(shí)可以去除規(guī)模效率的影響。本文使用的是DEA方法中的VRS模型。
(二)VRS模型中決策單元(樣本數(shù)據(jù))的選擇
為了使分析結(jié)果能夠更好的反映科技型中小企業(yè)融資效率的整體情況,本文選用了65家上市科技型中小企業(yè)作為參考集,其中41家來(lái)自深圳中小企業(yè)板,24家為來(lái)自香港創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)地企業(yè)。由于中小企業(yè)板成立時(shí)間較短,2006年前上市的公司比重較小,本文只選取上市公司2007和2008年兩年的數(shù)據(jù),對(duì)我國(guó)內(nèi)地具備直接融資能力的科技型中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行分析。
深圳中小企業(yè)板中的41家公司主要集中在電子、醫(yī)藥生物和信息技術(shù)行業(yè)。香港創(chuàng)業(yè)板中的24家內(nèi)地公司,來(lái)源于香港創(chuàng)業(yè)板2009年6月30日公布的“中國(guó)企業(yè)H股公司名單(創(chuàng)業(yè)板)”,分布在電子電器、醫(yī)藥及制藥、醫(yī)療保健服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)咨詢供應(yīng)商/多媒體、電腦產(chǎn)品及應(yīng)用服務(wù)/軟件供應(yīng)商等高新技術(shù)行業(yè)。
(三)VRS模型中評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇
1.投入指標(biāo)的選擇
根據(jù)前文中的定義,融資效率的投入成本主要是指通過(guò)各種渠道融通的資金的加權(quán)資本成本。內(nèi)部融資一般被認(rèn)為不存在融資成本,因此本文將融資效率的投入指標(biāo)分解為債務(wù)融資成本(Rd)、股權(quán)融資成本(Re)和債務(wù)股權(quán)比(DE):
(1)債務(wù)融資成本(Rd)
債務(wù)資本D=含息負(fù)債總額=短期借款 一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款 長(zhǎng)期借款 應(yīng)付債券 其他貸款,不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債。
(2)股權(quán)融資成本(Re)
Re=Rf β(Rm-Rf)=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率 β×市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
2007年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率采用10年期國(guó)債010710票面利率4.4%,2008年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率采用10年期國(guó)債019818票面利率3.6%。41家深圳中小企業(yè)板公司的β系數(shù)采用的是國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的分市場(chǎng)年β值,24家香港創(chuàng)業(yè)板公司的β系數(shù)則以香港創(chuàng)業(yè)板股市作為參照,通過(guò)每只股票的風(fēng)險(xiǎn)收益率與整個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)收益率回歸得來(lái)。市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率國(guó)內(nèi)外通常采用6%~9%,考慮到在我國(guó)金融市場(chǎng)可供選擇的投資品種比較少,投資者對(duì)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求不高,本文采用一個(gè)低值6%,對(duì)后面的研究應(yīng)無(wú)影響。
(3)債務(wù)股權(quán)比(DE)
TATR體現(xiàn)了企業(yè)經(jīng)營(yíng)期間全部資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度,反映了企業(yè)資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率。
上述投入和產(chǎn)出指標(biāo)計(jì)算過(guò)程中涉及的數(shù)據(jù),來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮咨詢網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/)和香港創(chuàng)業(yè)板網(wǎng)站(http://www.hkgem.com/)披露的上市公司年報(bào),數(shù)據(jù)的錄入以手工完成,通過(guò)整理而得。
(四)VRS模型的構(gòu)建與評(píng)價(jià)
根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則,構(gòu)建VRS模型要求的樣本數(shù)至少是投入、產(chǎn)出項(xiàng)數(shù)之和的兩倍以上。在本文中,樣本數(shù)大于投入、產(chǎn)出項(xiàng)數(shù)之和的兩倍以上,符合使用的經(jīng)驗(yàn)法則。由于DEA方法要求輸入輸出指標(biāo)不能為負(fù),而某些企業(yè)當(dāng)年的凈利潤(rùn)為負(fù)值,導(dǎo)致產(chǎn)出指標(biāo)ROA中存在負(fù)數(shù),本文認(rèn)定ROA為負(fù)的企業(yè)當(dāng)年的融資效率是非有效的,其融資效率值為0。剔除ROA為負(fù)值后的決策單元2007年為58家,2008年為56家。
利用Deap2.1軟件來(lái)對(duì)DEA模型的線性規(guī)劃問(wèn)題進(jìn)行求解,計(jì)算2007和2008年我國(guó)科技型中小企業(yè)的融資效率值,對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行整理得到表2。
從表2可以看出,2007年,65家上市中小企業(yè)有6家的綜合效率值為1,有關(guān)松弛變量為零,占9.23%,說(shuō)明這6家企業(yè)處在效率前沿面,既達(dá)到了規(guī)模有效又達(dá)到了技術(shù)有效,投入無(wú)冗余(已達(dá)最小),產(chǎn)出也無(wú)短缺(已不能再大)。僅有6家企業(yè)規(guī)模效率為1,說(shuō)明該企業(yè)的技術(shù)水平、管理能力與其經(jīng)營(yíng)規(guī)模相匹配,其余59家企業(yè)都有規(guī)模效率損失。9家企業(yè)的純技術(shù)效率值為1,也只占到了13.85%的比重,有3家企業(yè)在達(dá)到了技術(shù)有效的情況下,沒(méi)有達(dá)到規(guī)模有效,投入有冗余。
2008年的情況也不容樂(lè)觀,65家上市中小企業(yè)有7家的綜合效率值為1,占10.77%。11家企業(yè)的純技術(shù)效率值為1,占16.92%,4家企業(yè)在達(dá)到了技術(shù)有效的情況下,沒(méi)有達(dá)到規(guī)模有效,投入有冗余。綜合效率、技術(shù)有效和規(guī)模有效地比例為10.77%、16.92%和10.77%,絕大多數(shù)企業(yè)既沒(méi)有達(dá)到規(guī)模有效也沒(méi)有達(dá)到技術(shù)有效。從整體上說(shuō),我國(guó)科技型中小企業(yè)的融資效率是低效的,在資金投入量不足的情況下,未得到最大程度的利用。
三、提高我國(guó)科技型中小企業(yè)融資效率的建議
(一)提高科技型中小企業(yè)自身實(shí)力
科技型中小企業(yè)應(yīng)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu),降低負(fù)債水平,拓寬融資渠道,優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu),融資效率必然會(huì)得到提升。提高企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入有助于企業(yè)利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng),企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)必將使企業(yè)有更多的閑散資金用于擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等主營(yíng)業(yè)務(wù)的再投資和其他資本投資,從而不斷地?cái)U(kuò)大企業(yè)的利潤(rùn),形成一個(gè)有利于企業(yè)發(fā)展的良性循環(huán)。同時(shí)也可以提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,增強(qiáng)企業(yè)的成長(zhǎng)性,直接對(duì)企業(yè)融資效率的提高做出貢獻(xiàn)。
作為科技型中小企業(yè)還必須加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新,提高產(chǎn)品科技含量。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,以新產(chǎn)品的開發(fā)和新技術(shù)的應(yīng)用為主要內(nèi)容的技術(shù)創(chuàng)新是中小企業(yè)加快發(fā)展的關(guān)鍵。中小企業(yè)要不斷加大技術(shù)創(chuàng)新的投入,加快技術(shù)設(shè)備的更新、工藝的改造和人員素質(zhì)的提高,以提高產(chǎn)品的科技含量,占領(lǐng)更大份額的市場(chǎng),保證主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)。
(二)營(yíng)造良好的外部融資環(huán)境
國(guó)家應(yīng)出臺(tái)政策,進(jìn)一步鼓勵(lì)和扶持中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展,完善中小企業(yè)間接融資市場(chǎng),為中小企業(yè)提供更多的資金支持。當(dāng)前中小企業(yè)的發(fā)展迫切要求有更多的中小金融機(jī)構(gòu)來(lái)滿足其日益需要的資金需求,彌補(bǔ)大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)其融資支持的不足。中小金融機(jī)構(gòu)交易成本低、控制風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng),多數(shù)中小金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)具有地域性的直接依存關(guān)系,科技型中小企業(yè)信息嚴(yán)重不對(duì)稱的問(wèn)題可以得到解決。
國(guó)家應(yīng)考慮發(fā)展多層次資本市場(chǎng),提供直接融資空間,鼓勵(lì)中小企業(yè)上市融資和發(fā)行債券融資。與間接融資相比,直接融資不僅有利于資源配置效率的提高,還有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn),有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向銀行系統(tǒng)集中,從而降低整個(gè)社會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。
建立完善的信貸擔(dān)保體系,可以建立中小企業(yè)與銀行之間良好的關(guān)系,提高中小企業(yè)的信用程度,推動(dòng)我國(guó)信用制度的改革與發(fā)展。信貸擔(dān)保體系在社會(huì)資源配置中的經(jīng)濟(jì)杠桿效用,可以減少中小企業(yè)貸款的成本,有利于解決中小企業(yè)貸款難問(wèn)題。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 曾康霖.怎樣看待直接融資與間接融資[J].金融研究,1993(10):7-11.
[2] 宋文兵.對(duì)當(dāng)前融資形式的理性思考[J].改革與戰(zhàn)略,1997(6):1-6.
[3] 魏開文.中小企業(yè)融資效率模糊分析[J].金融研究,2001(6):67-74.
[4] 宋增基,張宗益.上市公司融資效率實(shí)證[J].商業(yè)研究,2003(5):97-100.
[5] 劉力昌,馮根福,張道宏,等.基于DAE的上市公司股權(quán)融資效率評(píng)價(jià)[J].系統(tǒng)工程,2004(1):55-59.
[6] 賈正源,田麗,洪浩林.基于EVA模型的電力上市公司融資效率分析[J].財(cái)會(huì)通訊綜合(中),2009(3):22-23.
[7] 胡慧娟,李剛.中小企業(yè)融資效率影響因素分析[J].會(huì)計(jì)之友,2008(9):46-47.
[8] 龍勇,常青華.高技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新類型、融資方式與市場(chǎng)策略關(guān)系研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理,2008(1):70-74.
[9] 劉偉,王汝芳.中國(guó)資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析——直接融資與間接融資效率比較[J].金融研究,2006(1):64-73.
[10] 干勝道.企業(yè)融資財(cái)務(wù)[M].北京:高等教育出版社、上海:社會(huì)科學(xué)院出版社,2000:123-127.
[11] 魏權(quán)齡.評(píng)價(jià)相對(duì)有效性的DEA方法∶運(yùn)籌學(xué)的新領(lǐng)域[M].北京:中國(guó)人民大學(xué)出版社,1998:81-99.
