股利政策是以公司發展為目標、以股價穩定為核心,在平衡企業內外部相關集團利益的基礎上,對于凈利潤在提取了各種公積金后如何在這兩者之間進行分配而采取的基本態度和方針政策。
一、關于股利政策的理論觀點
(一)投資決定模式
投資決定模式是指股利政策制定的主體擁有有利可圖的投資機會,并且利用這種投資機會可以使公司價值增值。股利無關論或股利不重要論的創始人米勒和莫迪格利安尼是該模式的主要倡導者。他們認為,在理想化的市場條件下,公司稅后凈利首先應該用于盈利性投資項目的資金需要,之后才將剩余部分作為現金股利支付給股東,并且,在考慮到債務和稅收的情況下,公司甚至可以完全不支付現金股利。由此可見,投資決定模式是一種被動性的股利政策。然而,如果嚴格實施這種剩余股利政策,則將使股利支付數量隨著投資機會和盈利水平的變化而波動。即使在投資機會不變的情況下,股利支付數量也將與盈利水平的高低呈同向變動。
(二)股利決定模式
股利決定模式是指股利政策制定的主體在非理想化的市場條件下,無法準確預測公司未來的發展前景和資本供給的變動情況。因此,以資本利得比較,股利所得是一種更加可靠的收益形式。股利相關論和股利重要論的奠基人戈登和林特勒是該模式的主要倡導者。他們認為,考慮到股票價格的波動較大,投資者將以低于期望資本利得收益率的貼現率對未來的股利現金流量進行貼現;而且,風險較大的公司傾向于支付較低的現金股利,風險較小的公司更愿意支付較高的現金股利。此外,格雷厄姆和多德還指出,支付高股利而非低股利一直是股票市場不謀而合的行為。在購買股票時,投資者應該遵循這一原則來確定股票價格,以及按照股利支付率的大小來評價公司價值。顯然,股利決定模式是一種主動性的股利支付模式。但是,如果完全執行這種股利政策,則可能導致投資者脫離實際地追求高股利支付率,從而會使已經面臨財務危機的公司的生產經營陷于惡性循環之中,最終仍然將損害股東的利益,并且,公司采用高股利政策或低股利政策事實上還應當考慮不同國家的稅收法規,既然公司以股東財富最大化為其目標,那么,它們也必須以股東的稅后股利所得作為衡量投資者實際收益的重要標準。
(三)收益決定模式
收益決定模式是指股利政策制定的主體在非理想化的市場條件下,雖然不能完全把握公司未來現金流量的變化情況,但是考慮到市場需求和股東需求的雙重作用,公司往往不得不按照這兩種誘因制定最佳股利政策。事實上,在現實經濟生活中,由于股東與管理者通過內部持股的形式相互影響,以及市場競爭的不完全性使公司經營管理面臨更加嚴峻的挑戰,所以股利政策制定的過程越來越復雜,并且涉及的因素也越來越多。因此,單純靠市場需求和股東需求來推動股利政策的最佳制定已經相當困難,而按照收益決定模式指導股利政策制定更加合理,公司經常采用的股利政策如下:
剩余股利政策:剩余股利政策就是在公司有著良好的投資機會時,根據一定的目標資本結構,測算出投資所需的權益資本,先從盈余當中留用;然后將剩余的盈余作為股利予以分配。奉行剩余股利政策,意味著公司只將剩余的盈余用于發放股利。這樣做的根本理由是為了保持理想的資本結構,使加權平均資本成本最低。
固定或持續增長的股利政策:這一股利政策是將每年發放的股利固定在某一固定的水平上并在較長的時期內不變,只有當公司認為未來盈余會顯著地、不可逆轉地增長時,才提高年度的股利發放額。固定或持續增長股利政策的主要目的是避免出現由于經營不善而削減股利的情況。
固定股利支付率政策:是公司確定股利占盈余的比率,長期按此比率支付股利的政策。在這一股利政策下,各年股利額隨公司經營的好壞而上下波動,獲得較多盈余的年份股利額高,獲得盈余少的年份股利額低。主張實行固定股利支付率的人認為,這樣做能使股利與公司盈余緊密地配合,以體現多盈多分、少盈少分、無盈不分的原則,才算真正公平地對待了每一位股東。但是,在這種政策下各年的股利變動較大,極易造成公司不穩定的感覺,對于穩定股票價格不利。
低正常股利加額外股利政策:是公司一般情況下每年只支付固定的、數額較低的股利;在盈余多的年份,再根據實際情況向股東發放額外股利。但額外股利并不固定化,不意味著公司永久地提高了規定的股利率。這種股利政策使公司具有較大的靈活性。當公司盈余較少或投資需用較多資金時,可維持設定的較低但正常的股利,股東不會有股利跌落感;而當盈余有較大幅度增加時,則可適度增發股利,把經濟繁榮的部分利益分配給股東,使他們增強對公司的信心,這有利于穩定股票的價格。這種股利政策可使那些依靠股利度日的股東每年至少得到雖然較低,但比較穩定的股利收入,從而吸引住這部分股東。
以上各種股利政策各有所長,公司在分配股利時應借鑒其基本決策思想,制定適合自己實際情況的股利政策。
二、股利政策與投資政策的相關性
公司采用內部籌資方式時,必須考慮到留存收益和折舊費用現金流量的狀況;公司采用外部籌資方式時,又不得不涉及到為擴大資金來源而發行新債務或新權益的數量。不論選擇內部籌資方式還是外部籌資方式其決策結果都會影響公司的股利支付率和資本結構,進而影響到治理結構。因此,投資與股利支付、內部籌資、外部籌資之間的關系可以用公式表示為:
It=(Et-Dt) F0t
式中:It表示t期的投資;Et表示t期的稅后凈利;Dt表示t期的股利支付;F0t表示t期的外部籌資;Et-Dt表示內部籌資。
由于公司能夠通過發行新權益或新債務進行外部籌資,所以進一步研究股利政策、投資決策和籌資決策之間的相互作用,對于公司有效地制定贐利政策和合理地開展理財活動尤為重要。
(一)內部籌資與股利政策
留存收益能夠反映資產負債表中股東權益的變化,而且在一般情況下,留存收益是公司內部自有資金的主要來源,它可以用于替代舊資產和投資新項目。由于留存收益的交易成本很小,所以留存收益的資本成本往往低于發行新權益的資本成本。如果公司擁有足夠多的留存收益,那么它將把留存收益直接作為投資需要資金,而不會再發行新權益來籌集資金。留存收益水平的大小取決于公司的獲利能力和股利支付率,并且股利支付率揭示了公司所采用的股利政策。公司的留存收益水平可以表示如下:
Ret=∏mt×St×(1-Dt)
式中:Ret表示t期的留存收益;∏mt表示t期邊際凈利潤率;St表示t期的銷售收入;Dt表示t期股利支付率。
以上分析表明,選擇外部籌資而非內部籌資的最終決策取決于公司的股利政策。隨著股利支付率的不斷增加,公司不得不發行新權益或新債務來籌集資金,以便滿足投資項目既定的資金需求。顯然,這又會影響公司的投資收益率,因為邊際資本成本隨著外部新籌資的進行而變化,從而邊際資本成本的變化將改變資本預算的貼現率。
(二)外部籌資與股利政策
公司外部籌資包括兩種形式:債務籌資和權益籌資。在非理想的條件下,由于公司的股利政策和資本結構會對其市場價值產生影響,所以公司應當盡量尋找其內部籌資和外部籌資的最佳組合。顯然,內部籌資和外部籌資的最佳組合是股利支付率、債務權益比率以及這兩個變量相互作用的函數。希金斯研究了在既定的外部權益、債務和股利支付水平的限制下,公司銷售增長率的可持續性問題。希金斯模型從理論和實踐兩個方面都說明了銷售增長的可持續性取決于四個堅持影響因素,即邊際銷售利潤率、債務權益比率、股利支付率、資產銷售率。因此,投資決策、股利政策和籌資決策與公司的可持續增長相關,從而它們之間也彼此聯系。
三、股利政策與籌資決策的相關性
霍恩和麥克唐納1971年采用橫截面回歸模型驗證了美國電力行業上市公司的股利支付率對公司價值的影響。該模型定義如下:
(P/E)i=a0 a1Gi a2Di a3IRi ui
式中:(P/E)i表示i公司的市盈率; Gi表示公司前八年的平均凈資產增長率; Di表示公司股利支付率;IRi表示公司利息費用; ui表示公司的統計誤差。上式中,市盈率作為內生變量且代表資本化率,市盈率的倒數代表基于市場評估的公司價值的資本成本近似值。而且,市盈率內生變量決定于資產增長率、股利支付率和財務風險這三個外生變量。
四、股利政策與股權結構的相關性
股權結構主要從兩個方面影響股利政策。
(一)信息不對稱程度較低的股權結構集中的公司,對股利傳遞信息的要求程度也較低
尤其是對于股東和管理者一致的家族企業,以及那些受銀行和產業集團控制其公司結構的大公司,情況更是如此,因為這類公司的決策人較集中,而且各決策人之間的信息傳遞速度快捷且可信,也可以根據股東數量的多少解釋公有和私有公司間股利政策的差異。
(二)股權結構集中與分散的公司間所有權與經營控制權的分離程度影響了股利政策
股權結構越分散,公司所有權與經營控制權越分離,代理成本就越大,也就越需要股利政策傳遞信息。因為隨著公司股權結構的擴散,公司管理者擁有公司股票的比例逐漸降低,管理制度在公司盈利中享有的股利就越少,這就導致管理者通過投資的方式從公司閑置現金流量獲得收益的動機越強,而且公司股權結構越分散,有監督管理者經營行為動機的股東人數就越少,這使得公司股東與管理者之間的代理成本增大,因此,股東需要公司支付股利以傳遞管理者行為信息的程度就越高。
【參考文獻】
[1] 林鐘高,章鐵生.公司治理與公司會計[M]. 經濟管理出版社, 2008.
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