從近幾年來看,我國經濟一直保持高速的發展,這是西方發達國家所不能比擬的,而我國經濟的高速發展必然要反映在上市公司上。當創業板新股剛一上市,就創下了新的紀錄,個股市盈率高達幾十倍,甚至百倍,遠高于A股同期平均水平,讓投資者眼花繚亂,令人費解。一般來說,投資者通常利用市盈率來估算個股股票的投資價值,或者用該指標在不同公司的股票價值之間進行比較,然而,用市盈率來衡量個股股票的質地優劣是否準確呢?市盈率的高低又說明了什么問題?
一、令人驚奇的市盈率特征:靜態市盈率與動態市盈率
所謂價值投資,最核心的、最根本的就是要選擇具有發展潛力而價值被市場嚴重低估的股票,而要選擇好這樣的股票,市盈率自然是首先要考慮的問題。一般來說,市盈率越高的股票,收回投資成本的時間就越長,投資價值就越低;市盈率越低的股票,收回投資成本的時間就越短,投資價值就越高。因此,作為價值投資自然要選擇市盈率低的股票,因為具有較低市盈率和大量現金,并且資產負債表健康的公司是理想的,價值股理論上可以提供穩定的回報,而通常較大的公司在低迷時期對價格的掌控要優于回暖期,價值股也更易分紅。
但是,需要注意的是,市盈率有靜態市盈率與動態市盈率之分。具體而言,根據普通股當年年末的股價,除以年度財務報表反映的每股收益得出來的市盈率,屬于靜態市盈率,它反映了按照過去的每股收益率來判斷的獲取同等收益的成本的高低程度,該指標只能說明個股上市公司過去的經營業績,不能代表現在,更不能證明將來;而新的一年上市公司業績如何,不能依據靜態市盈率,而要動態地對它作出新的估算。動態市盈率是以靜態市盈率為基數,乘以動態系數,該系數為1/(1 i)n,i為企業每股收益的成長率,n為企業可持續發展的存續期。實際上,投資者在選擇低市盈率股票時,應選擇動態市盈率低的股票,把靜態市盈率作為一種參考,即選擇有持續成長性的上市公司。
一般認為,如果個股股票的市盈率過高,那么該股票的價格具有泡沫,價值被高估。通常用來作為比較不同價格的股票是否被高估或者低估的市盈率指標,或者說用來衡量投資者承擔的投資風險大小,投資者很難根據市盈率進行套利,也很難根據市盈率來判斷個股有投資價值或沒有投資價值。實際上股票的價值或價格是由眾多因素決定的,用市盈率一個指標來評判個股價格過高或過低是很不科學的。
二、讓人困惑的投資目標:投資風向逆轉與流行品種轉變
價值理念盛行以來,尋找估值偏低的股票成為投資者的主要投資策略,但是實證分析發現,估值并不是一個嚴謹的數學問題,很難給出一個絕對的量化模式,在市場行為中與當時的籌碼分布、投資時尚、盈利狀況、國際估值狀態等都有關系,僅僅從市盈率的表面高低上看很可能會做出錯誤的結論。事實表明,低市盈率未必可靠,高市盈率也未必沒有投資機會,即使以預期市盈率比較也是如此。
這似乎是一個估值魔方,但估值更多的是一種藝術,又具有科學性,帶有文化和時尚的色彩,單純靠數字是不能完全解釋的。從心理和文化的角度看,盡管存在心理偏好、文化時尚等方面的差異,再好的投資目標如被過分追捧,也會有“審美疲勞”的時候,即百倍以上的市盈率已不具備明顯的估值盈利空間,投資目標可能面臨新一輪轉移,同時要審視經濟環境的變化,一旦這種觀點在市場上形成共識,投資風向就會發生逆轉,流行的品種便隨之轉變。
三、投資與投機的分水嶺:價值投資理念與市場化的眼光
價值投資最早源于格雷厄姆的《證券分析》,他指出,“投資是基于詳盡的分析,本金的安全和滿意回報有保證的操作,不符合這一標準的操作就是投機。”也就是說,價值投資是通過對股票基本面的經濟分析,使用金融資產定價模型估計股票的內在價值,并通過對股價和內在價值的比較去發現并投資那些市場價格低于其內在價值的潛力個股,以期獲得超過大盤指數增長率的超額收益。
此后,因股神沃倫·巴菲特成功的實踐而把價值投資發揚光大,聞名于世。巴菲特認為,成功投資的關鍵,取決于企業的實質價值和支付一個合理計算的交易價格,而不必在意最近或未來股市將會如何運行。因此,在評估一項潛在交易或是買進股票的時候,投資者應該先衡量該公司經營體系所有質與量的層面,財務狀況以及可以購買的價格。巴菲特進行投資成功的秘訣就是獨到的市場化眼光和耐心,在價值投資理念的指導下,巴菲特投資獲得了豐厚的回報。正是由于巴菲特等大師們的成功實踐,價值投資逐步成為西方成熟市場的主流投資理念和方法。
由于股票的價格時時波動,公司年終每股凈收益也會因為總股數的變化而變化,從而股票的市盈率每時每刻都在變化。由此可知,股價與利潤必然存在著密切的聯系,且反映了企業的近期表現。在股票供給有限的背景下,狂熱地資金追求有限的優質股票,結果必然是價格的虛高。如果股價上升,但利潤沒有變化,甚至下降,則市盈率將會上升,股市出現投機性泡沫,且呈現出高市場估值,而高波動性、高換手率透射出了高風險。因此,投資者僅用市盈率作為投資決策的標準是遠遠不夠的,還應該參考其他影響因素,注意比較同類股票的市盈率才較有實用價值,比較不同行業、不同國家、不同時段的市盈率是靠不住的,但是,當投資者把握好了市場的供求關系,考慮投資的安全邊際效應,在估值較低和企業的內在價值之間進行抉擇,才是操作股票的最佳時機,且使過高的市盈率回歸理性。
四、風險與報酬的權衡工具:投資風險與投資報酬的估價模型
估算投資者投資行為背后的風險和預期報酬的關聯度是十分必要的,以此來驗證投資者追求高報酬就必須承擔高風險的代價。
價值投資者最常用的估值方法是通過貼現現金流、資本資產定價模型、股利估價模型等方法估算股票的投資報酬及其內在價值,將其與股票的市價進行比較,從而決定相應的買賣策略。價值投資主要的盈利模式并不是資本利得,而是通過不斷的現金分紅獲取持續穩定的回報;在具體的操作策略上,價值投資主張買入并長期持有的策略,不主張頻繁地進行換手,以獲取長期而穩定的收益。
五、結論與啟示
第一,市盈率作為衡量上市公司價格和價值關系的一個指標,其高低標準并非是絕對的。一般地,市盈率越高的股票,其價格與價值的背離程度就越高,即市盈率越低,其股票越具有投資價值,即使沒有很高的成長性,低市盈率股票價值的高膨脹性依然讓人稱奇,風險也比那些浮躁的成長股低很多。市盈率上升潛力加上盈利改善,低市盈率股的股價增值潛力不可小覷。因此,投資者應在低估區域買進,高估區域拋出,但是,應當避免用市盈率單一指標來衡量帶來的片面性。我國上市公司市盈率比西方發達國家高一些,是正常的,這與我國經濟的騰飛,我國上市公司個股優良業績的支撐密不可分。
第二,市盈率雖然對個股價值的解釋力較弱,但卻被用作衡量股票市場是否有投資價值的最主要的依據,也是最為有效的參考指標之一。因為股票的價值與價格是由眾多因素決定的,既與居民投資方式的可選擇性、投資理念、一國的文化、傳統、風俗、習慣、外匯管制、基準利率等制度性因素有關,又與股票的發行價、股本結構、股票的成長性等因素有關,還要考慮其可比性,對同一指數不同階段的市盈率進行比較才有意義。為此,智慧型投資者明智的做法是不應將寶全部押在市盈率低的股票上,而更多的要關注股票的成長性、收益性、持續性、穩定性,發掘具有潛質的個股,否則過去的驕子,將變成今日的垃圾。同時,還要綜合考慮投資環境因素,以作出正確的投資決策。
第三,市盈率是很具參考價值的股市指標,容易理解且數據容易獲得,但也存在自身的缺陷。因為隨著經濟的周期性波動,上市公司每股收益會大起大落,這樣算出的平均市盈率指標很不穩定,也大起大落,以此來調控股市,必然會帶來股市的動蕩。因此,專家們也對估算公式進行了調整,以未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤(EBITDA)取代凈利來計算每股收益,以企業價值(EV)加上債務減去現金取代市值,來計算市盈率,修正市盈率估算公式自身的缺點,避免市盈率變成市夢率,因為投資者的投機心理將破壞和歪曲市場的有效性。為此,價值投資者在進行市盈率估值時,不妨可以借鑒專家的做法。
第四,過高的市盈率和離奇的造富效應會扭曲資本市場,導致信息披露失真,引發欺騙與腐敗,助長只想“摘果”、不愿“種樹”的投機行為,最關鍵是要強化“監管”。因此,要規避我國資本市場上市公司的經營風險、誠信風險、估值風險、盲目炒作風險、股價震蕩風險、中介機構不盡職盡責導致的公司質量風險、直接退市風險等,則需要我國的證券監管機構完善制度與規則,以及資本市場結構,提高資本市場的監管效率與效果。
總而言之,在我國的資本市場,價值投資的確立需要一個不斷反復的過程,在價值投資真正占據主導之前,我國的資本市場會出現一個充滿矛盾和困惑的過渡期,投資理念和投資行為會在不斷的沖突和困惑中實現嬗變。為此,專家指出,股市泡沫肯定是有的,沒有業績增長作為保證,過高市盈率很容易形成泡沫,幾乎所有行業都有泡沫,只是或多或少的問題,而泡沫能持續多久才是關鍵所在。因此,價值投機是價值投資時代的必經之路,投資者不妨與泡沫共舞,但是,在考慮使用市盈率指標時,應該注意與企業業績提升速度相比如何,與企業業績提升的持續性相比如何,與企業業績預期的確定性相比如何。
