一、引言
作為企業的最終決策組織，董事會決定職業經理人的雇傭與薪酬，監督企業的運轉，在公司治理機制中發揮著極其重要的作用。因此，董事會治理的經濟學研究顯得非常的必要。然而，由于數據缺乏和模型復雜等原因，與公司治理的其他領域相比，董事會治理的經濟學研究仍然顯得較為缺乏。與大多領域的經濟學研究不同，董事會治理領域的實證研究一直指導著理論研究的方向。即便今天，在董事會治理的研究中，大量的實證研究仍然缺乏相關理論研究強有力的支持。董事會治理的實證研究的主要難點在于如何處理董事會規模與構成的內生性問題。現階段的主要手段是采用操作變數法和同時方程式。而理論研究的主要難點在于：董事會治理涉及多個參與者，如股東，外部董事，內部董事和CEO，如何將各自的利益體現于模型讓其進行博弈成為難點；與傳統的委托人—代理人關系不同，作為代理人的CEO擁有一定的交涉力，可以影響作為委托人的董事會結構；隨著時間的推移，董事會的成員構成發生變化，其偏好和效用發生變化，而這種變化不能為傳統的委托人一代理人模型所捕捉。董事會治理的經濟學研究最早出現于80年代末期。進入90年代后，越來越多的學者才開始關注董事會治理，并在國際頂尖刊物上發表了大量的優秀學術論文。本文將基于董事會治理研究中的幾個核心問題對現有文獻進行分類和歸納，分析和指明這些核心問題中仍然有待解決的問題。
二、董事會治理研究綜述
(一)董事會的模式和企業績效 在西方股份公司的治理結構中，董事會權力機制的制度性安排有二種模式：一種是以美英等國家為代表的單層董事會模式(SoleBoardSystem)；另一種是以德國等國家為代表的雙層董事會模式(DualBoardSystem)。雙層董事會模式中的監事會相當于單層董事會模式中的董事會，但其權力重點在于監督而非決策，而董事會相當于經營管理班子。Klaus and Leyens(2004)對歐洲各國企業的董事會治理模式的發展進行了綜述后指出，一方面無論企業的董事會模式如何，都呈現出內部治理機制獨立-度上升的趨勢，但另7~面，雙層董事會模式中的利益相關者共同決定機制又在影響著其獨立性的提高。Gillette etaL(2007)基于模型和對學生的實驗結果研究后發現，雙層董事會模式的董事會更多地接受最大化利益相關者利益的決定，但也會更多地表現出保守的態度，放棄一些好的項目而降低企業價值。Adams zndFerreira(2007)指出，在單層董事會模式中，董事會不得不承擔建議和監督這雙重任務，而在雙層董事會模式中，這兩個任務被董事會和監事會有效地分擔了。AdamsandFe~eira(2007)通過模型證明，在雙層董事會模式中，由于建議和監督的職能被分離了，CEO有更大的激勵去提供精確的信息，從而增加企業價值。另外，Adams andFerreira(2007)指出，在單層董事會模式中，—個友好的董事會(fi'iendlyboard，獨立度較低的董事會)可能會對于股東更加有利。
(二)董事會的規模和企業績效董事會的規模(board size，即董事的人數)常常成為人們批判的對象。這些觀點認為，小規模董事會會更加具有凝聚力，更加有效地監督企業運作，而大規模董事會則會由于團隊合作中存在的更加嚴重的免費乘車問題和更高的合作成本而懈怠于企業監督(如Lipton and Lorsch(1992)和Jensen(1993))。基于Liptonand Lorsch(1992)和Jensen(1993)的理論分析，Yermaek(1996)進行了實證分析。Yermack(1996)利用美國上市大企業的數據分析后發現，在董事會規模較大的企業中，CEO報酬的變化較小，CEO被解雇的概率較低，企業的績效較低。Eisenberg，Sundgren and Wells(1998)區別于Yermaek(1996)，利用芬蘭的中小企業的數據進行了實證分析。雖然實證結果同樣支持了企業績效和董事會規模之間存在的負向關系，但Eisenberg，Sund~'enandWells(1998)認為，與Yermaek(1996)的美國上市大企業樣本不同，由于樣本中的芬蘭中小企業大部分為非上市企業，所以對于芬蘭中小企業來說，美國上市大企業所面臨的代理人問題并不是前提條件。Eisenberg，Sund~'en andWells(1998)主張從董事會構成來解釋董事會的規模效果。另外，Mak and Kusnadi(2005)對新加坡和馬來西亞的上市企業進行實證分析后，也發現了董事會規模與企業的績效之間存在負的關系。但是，Bhagat andBlack(2001)對美國上市大企業的數據進行實證分析后，沒有發現非常強的根據去支持董事會規模與企業績效之間的負向關系。而Cole，Daniel andNaveen(2008)發現，需要更多建議的復雜企業比起相對簡單的企業擁有更多的外部董事與更大規模的董事會。在復雜的企業中，隨著董事會規模的增大，Tobin的Q上升；在簡單的企業中，隨著董事會規模的增大，Tobin的Q下降。不過，基于整個樣本的分析卻表明，董事會規模與Tobin的Q呈現一個u型的關系，這個結果與原有的理論如Lipton and Lorseh(1992)和Jensen(1993)發生矛盾。另外，近年來，Raheja(2005)和Harris andRaviv(2008)都在基于企業特征的前提下，分別推導出了最優的董事會規模和結構。Cole，Dartiel andNaveen(2008)的發現在一定程度上支持了企業特征對于董事會規模的決定，但u型關系的發現卻無法被現在的理論所解釋，不過這也許會引起新一輪的關于董事會最優規模的理論研究。
(三)董事會的結構和企業績效 雖然法律規定董事會監督經營者，但是由于內部董事和灰色董事與企業存在密切的聯系，缺乏反對企業經營者的動機，所以獨立性較高的外部董事被寄希望于更好地完成這一使命。那么，董事會的結構(內部董事，灰色董事和外部董事的比例結構)與企業績效之間是否存在關聯呢?HermalinandWeisbach(1991)以美國上市大企業為對象，運用操作變數法來控制董事會結構的內生性問題，但沒有發現外部董事比例與企業績效之間有效的關系。與Hermalh~andWeisbach(1991)不同。Bhagat andBlack(2001)收集了數據量更大，期間更長的數據，對象仍然是美國上市大企業。BhagatandBlack(2001)運用聯立方程式來控制內生性問題，不過依然沒有發現外部董事比例與企業績效之間有效的關系。而且，在BhagatandBlack(2001)的一些分析結果中，外部董事比例
與企業績效之間存在著有效的負向關系。對TilermalinandWelsbach(1991)和BhagatandBlack(2001)沒有發現外部董事比例與企業績效之間關系的結果，MacAvoyandMillstein(1999)認為，原因在于他們選用了“過時”的數據，也就是董事會還沒有發揮積極作用之前的數據。MacAvoy and Millstein(1999)采用美國加州公職人員退休基金(CalPERS)對300 最大企業的董事會的評分作為董事會獨立度的代理變數進行分析后發現，董事會獨立度與企業的績效(EVA)之間存在正的關系。由于影響企業績效的因素太多而且很多都不容易捕捉，所以一般的回歸分析確實難以獲得—個理想的結果。Rosenstein andWyatt(1990)利用事件研究的手段，研究外部董事加入的信息對股票價格的影響。他們發現，對于外部董事的加入，股票價格在很高的顯著性水平上升02％。與傳統的分析方法不同，事件研究更加巧妙地回避了說明變數難以選擇的問題。然而，RosensteinandWyatt(1990)也存在—個潛在的缺點。假設企業為了改善企業運作而改變其董事會結構，繼而最終推動其企業價值。那么，在這種情況下，所有的董事會結構變化(包括內部董事的加人)的宣布都將導致股票價格的上升，Rosenstein andWyaR(1990)實際上并沒有證明外部董事的價值。同時，對于R0sensteinandWyatt(1990)的另一個疑問是：如果其他的變化(如內部董事的加人)都不能增加企業價值，只有外部董事的加入可以增加企業價值的話，為什么企業不是不斷地加入外部董事以推進企業價值?Rosenstein andWya~(1997)解決了這些問題。RosensteinandWyatt(1997)發現：當內部董事的股票持有超過企業的5％時，對于內部董事的加入，股票價格的反應在很高的顯著性水平為負值；當內部董事的股票持有處于5％到25％的區間時，對于內部董事的加入，股票價格的反應在很高的顯著性水平為正值；當內部董事的股票持有超過25％的時候，對于內部董事的加人，股票價格的反應無法排除為O值。因此，RosensteinandWyatt(1990)的結論與其說反應了外部董事加入時的企業價值增加，不如說只是反映了關聯于董事會結構變化的價值增加。另外，Cole，DanielandNaveen(2008)發現，在那些R＆D集中的企業中，內部董事的專業知識相對重要，隨著內部董事比例的增加Tobin的Q也隨之增加。雖然Raheja(2005)和HarrisandRaviv(2008)基于企業特征，分別推導出了最優的董事會規模和結構，但董事會規模和結構的決定似乎取決于很多因素。如Denis andSatin(1999)研究了股權結構與董事會結構的關系，而BakerandGompers(2003)研究了IPO中董事會的結構以及風險資本的角色。另外，正如HermallnandWeisbach(1998)用模型顯示的那樣，當CE0擁有較強的影響力時，即便從外部強制性加入獨立度較高的外部董事，CEO也可以通過增添獨立度較低的外部董事來改變董事會的獨立度。也就是說，當動態分析和CEO的影響力被考慮到模型中時，當期最優的董事會規模和結構在次期也許變為次優甚至不當。因此，對于外部董事的任命必須通過法律法規去隔離來自CEO的影響。
(四)董事會與CEO的離職 董事會的一個重要職責就是選擇合適的CEO并且監督現職的CEO。作為對CEO終極的激勵機制，CEO的解聘(forcedtumover)對CEO不僅意味著喪失現在的收入，同時也意味著在勞動市場中聲譽的降低。很多的研究表明，在企業業績惡化后，CEO離職的可能性上升。如Warner，Watts，andWruak(1988)通過:pgit模型分析發現，當期股票的收益與次期CEO的離職概率之間存在負的關系。另外，DanisandDanis(1995)也指出，企業績效通常會在CEO離職后得到改善，特別是CEO的解聘。企業績效和CEO離職之間的關系反映了董事會的監督能力。當企業績效惡化，董事會更加可能發現在職的CEO能力較差并且取而代之。不過，自愿的離職與非自愿的離職(即解聘)通常很難區分，在有些情況甚至不可能區分。對于這個問題的處理，有些論文直接忽略，有些論文依據CEO的退休年齡，有些論文則依據詳細信息具體分析。Weisbaeh(1988)分析了董事會結構對于企業$j~---CEO離職關系的影響。Weisbach(1988)認為，由于在企業內部工作的內部董事通常不會對CEO進行監督也更加不會支持解雇現任的CEO，解雇CEO的重任實際上是由外部董事來完成的。Weisbach(1988)分析發現，在外部董事主導的董事會的企業中，企業績效惡化后，CEO被解雇的可能性上升，而在非外部董事主導的董事會的企業中，這種關系并不成立。另外，Weisbach(1988)指出，在評價CEO績效，決定是否解雇CEO時，比起股票收益，董事會更加注重會計收益。Borokhovieh，parrlno，andTrapani(1996)和Huson，Parr_noand Starks(2001)的研究進一步地補充了Weisbaeh(1988)。他們發現，與內部董事控制的董事會相比，外部董事控制的董事會更有可能從企業外部引入職業經理人來取代企業內部的CEO。Yermaek(1996)and Wu(2004)分析了董事會人數對于企業績效--CE0離職關系的影響。Yennack(1996)采用Pmbits型對CEO的離職進行分析后發現，小的董事會更加有可能在企業績效惡化后解雇現有的CEO，對CEO來講，解雇的威脅隨著董事會人數的上升而下降。Wu(2004)認為，來自CalPERS的公眾點名批評會影響大眾輿論，從而起到改善該企業公司治理的作用。Wu(2004)發現，在CalPERS點名批評以后，企業會通過減少內部董事來減少董事會的人數。與Yermack(1996)相一致。Wu(2004)發現，當董事會的人數較少的時候，CEO的解雇更加敏感于企業績效的惡化。不過，雖然Wu(2004)按照Weisbach(1988)的方法定義了外部董事主導的董事會，但wu(2004)的研究結果并沒有顯示擁有外部董事主導的董事會的企業中，CEO被解雇的概率會隨著企業業績的惡化而上升。Perry(2000)分析了董事的薪酬對于企業績效-CEO離職關系的影響。Perry(2000)的研究表明，董事會結構和董事薪酬都對企業績效—CEO離職關系產生影響。沒有激勵基礎的報酬(incentiv-hasedcompensation)的獨立董事會和擁有激勵基礎報酬的非獨立董事會都具有監督管理的動機，都會在企業績效惡化后解雇現職的CEO。而在那些擁有激勵基礎報酬的獨立董事會中，這種動機會更加強烈。另外，不限于CEO的離職，將離職這種激勵機制放大到整個董事會的相關研究也比較多。如Kang andShivdasani(1995)在對日本企業的董事離職研究后發現，日本企業的董事離職的概率也同企業績效呈
現相反的關系，這種關系在那些擁有主銀行的企業最為強烈。Kaplan(1994a)研究分析了日本企業董事的激勵機制(離職和薪酬)與企業績效的關系，并將其結果與美國企業進行比較。Kaplan(1994a)的結果表明：比起股票收益，日本企業董事的離職和薪酬對會計收益更加敏感。而美國企業董事的離職和薪酬同股票收益更加緊密關聯在一起。KaplanandMinton(1994)分析了日本企業和美國企業中的外部董事的任命和董事離職之間的關系。Kaplan andMimon(1994)發現，日本企業從銀行或其他企業接受外部董事以后，董事離職的概率上升，而美國企業在接受外部董事以后，董事離職的概率并沒有明顯的上升。Kaplan(1994b)對德國企業中的董事離職進行了分析。由于德國企業的董事會是兩層結構(管理董事會和監督董事會)，Kaplan(1994b)將其區分進行了分析。結果顯示，管理董事會的董事離職在股票收益和會計收益的惡化后都有明顯上升，而監督董事會的董事離職則只在股票收益惡化后才明顯上升。
(五)董事會與CEO的薪酬董事會的另—個重要職責就是對CEO的薪酬進行設定。當董事會可以與CEO建立—個薪酬的完全契約時，CEO的利益可以與股東完全統一起來。但是，由于信息的不對稱和未來的不確定等因素，薪酬的完全契約的建立變得不可能，董事會與CEO不得不建立不完全契約。雖然Maug(1997通過理論證明，包括董事會的多種治理機制的組合可以一定程度上彌補CEO薪酬的不完全契約的缺點，讓契約效果達到次優，但是在現實操作中，CEO的薪酬設定則復雜很多。關于cEO以及其他管理層成員的薪酬的研究很多，本文將集中于有關董事會特征與CEO薪酬之間關系的研究。早在30年代，BerleandMeans(1932)就指出，cEO通過影響董事會從而榨取更多的薪酬。Hermalin andWeisbach(1998)通過模型證明，CEO可以通過過去績效證明自己的能力從而提高交涉力，最終降低董事會的監督力度同時獲得較高的薪酬。Yermack(1996)發現，CEO的變化隨著董事會人數的上升而下降，因此，較小的董事會給予CEO更大的激勵并且讓CEO承擔更大的風險。Hallock(1997)將焦點集中于相互任職的企業。舉例說明，相互任職的企業被分為兩類：一類是董事相互任職，企業A中現職的董事或退休的董事在~3]kB中擔任董事的同時，企業B中現職的董事或退休的董事在企業A中擔任董事；另一類是現任CE0相互任職，企業A中現任CEO-xAJLB中擔任董事的同時，企業B中現任CEO在企業A中擔任董事。在Hallock(1997)的樣，本中，20％的企業為董事相互任職，8％的企業為現任CE0相互任職oHallock(1997)發現，在董事相互任職和現任CEO相互任職的企業中。CE0都能獲得更多的薪酬。同時，Halloek(1997)發現，比起70年代企業的CEO，90年代的CEO從相互任職中獲得的收益較小。這個結論與Murphy(1999)不謀而合。Murphy(1999)指出，從1972年到1996年的CEO的薪酬-績效敏感度呈現上升的趨勢。這些研究結果表明，從加世紀70年代到90年代，CEO薪酬公開系統不斷得到改善，公司治理機制也得到了不斷的加強。NewmanandMozes(1999)對1993年的161個美國企業的數據分析后指出，在董事會的薪酬委員會中至少存在一名內部董事的企業中，CEO獲得更高的薪酬水平，而薪酬_績效敏感度降低。另外，Core，HolthausenandLarcker(1999)研究了董事會構成和股權結構對CEO薪酬的影響。他們的主要結果有以下幾點：CEO兼任董事長時，CE0的報酬較高；董事會的人數，現任CEO任命的外部董事的存在，灰色董事的存在，相互任職企業來的董事的存在，超過69歲的外部董事的存在以及忙碌董事(在其他幾個企業中同時兼職董事)的存在都給予CEO薪酬正向的影響。因此，作為企業內部治理機制的董事會監督較弱的時候，CEO會獲得更多的薪酬。另外，BertrandandMullainathma(2001)分析了CE0薪酬與運氣的關系。這里的運氣指的是那些非CEO所能控制但對企業績效產生正面影響的可觀察性沖擊。他們發現，CEO薪酬與運氣之間存在正向的關聯性，而這種關聯程度隨著公司治理結構的加強而降低。由于CEO即便毫無作為，他也可以利用股票期權從股票價格的變化中獲得收益，股票期權的賦予使CEO薪酬與運氣產生較強的關聯。BertrandandMuUainathan(2001)發現，在那些擁有較強公司治理結構，如擁有大股東或是較小的董事會的企業中，企業會更多地通過降低CEO薪酬的其他組成部分來去除CEO從股票期權中獲得的運氣收益。
三、簡評
本文基于董事會治理研究中的幾個核心問題對現有文獻進行了分類和歸納。從現有研究的總體來看，實證研究的對象主要集中于美國的上市大企業，其實證結果缺乏有力的理論研究的支持，而理論研究則缺乏統一的理論框架。所以，一方面董事會治理的經濟學研究充滿了挑戰，一方面也是一個容易出現成果的領域。基于前面的文獻分類和歸納，筆者認為，今后的研究方向可以有以下幾點。第一，關于董事會的模式和企業績效的研究主要是基于理論分析，對于兩種模式的優勢和劣勢仍然各持其說，而筆者還沒有發現相關的實證研究。所以。對不同模式下的企業進行實證比較研究是非常必要的，而且實證研究的結果會進一步提供理論研究的方向。第二，關于董事會的規模和企業績效的研究主要是基于實證分析，但實證研究的結論卻至今沒有得到統一。相信更多具有不同特征(如不同國家，不同產業，不同時期)的企業的分析會給出更多的啟發。第三，關于董事會的結構和企業績效的研究也是主要基于實證分析，對于外部董事的監督效果還存在一些爭論。通過對外部董事的進一步分類(如在其他企業兼職的外部董事，來自政府的外部董事)會給出更多的啟發。第四，關于董事會與CEO的離職的研究在實證結果上基本達到了統一。自愿的離職與非自愿的離職(即解聘)的進一步區分會給出更加準確的實證結果。這方面的理論研究仍然缺乏。為什么一定程度上受制于CEO的董事會會解雇CEO，在什么條件下這種終極的懲罰機制會發生，這些問題都有待于理論研究的進一步探討。第五，關于董事會與CEO的薪酬的研究在實證結-果上基本達到了統一。由于關于CEO薪酬的相關研究也非常多，實證研究的突破點相對較少。不過關于董事會與CEO的薪酬的理論研究非常少。董事會如何制定CEO的薪酬，CEO如何影響董事會的決策，這些都是理論研究有待解決的問題。
