【摘要】本文運用經濟學理論，從市場失靈、外部性、公共物品以及有效市場假設和信息不對稱的角度，為上市公司強制性信息披露構建了理論解釋框架并在管理當局和投資者之間進行了博弈分析，得出最終結果，應對上市公司信息披露進行監管，構建以強制性信息披露為主，自愿性信息披露作為補充的信息披露機制才是提升上市公司信息披露質量的根本之策。
【關鍵詞】強制性信息披露 市場失靈 信息不對稱 博弈分析
一、上市公司強制性信息披露的意義
資本市場有效運行的基礎是具有透明度和充分含量的信息，而信息的經濟意義在資本市場上也得到了最強烈的表現，主導這個結果的關鍵因素是上市公司的信息披露與投資者對上市公司的估價之間存在著較大程度的關聯性，即投資者投資決策的有效性在很大程度上取決于所獲得信息的數量和質量。在資本市場中，上市公司披露的信息是在市場上流動的眾多信息中最重要的一部分，而且其披露日益受到各方關注，這是因為信息的披露不僅對行業監管、公司自身的穩定、社會資源的趨利性流動和資本市場的良性發展直到最終達到改善資源配置效率具有不可替代的作用，而且對人們區分效益良莠的企業、為信息使用者(如投資者、債權人、企業內部經營管理者、外部其他有關部門和人員)提供有用的財務信息，以便做出合理決策也具有十分重要的作用，透明、公正的信息是市場賴以存在的基礎，而政府又是市場的主要組織者和管理者，因而應由政府通過強制性措施規范信息的披露,以保持資本市場的有效運行。
二、上市公司強制性信息披露的經濟學分析
（一）市場失靈與強制性信息披露
在古典經濟學家看來,只要給公民追求自利的自由，“看不見的手”即市場機制就會自動調節資源配置，引導社會達到最大福利(亞當.斯密，《國富論》)，政府只擔當守夜人的角色，通過明晰產權以及監督合約履行等手段保證經濟活動依法有序地進行。但是只有滿足以下四個假定，市場才能引導資源有效配置：1、商品或服務是私人物品；2、一種商品對潛在消費者的全部價值或效果都反映在該商品的消費函數上，不存在虛張聲勢，沒有威脅和策略，所有消費者都有正確和誠實的偏好顯示；3、生產該物品的所有成本都反映在供給曲線S=MC上；4、市場是競爭性的。而在現實中，這四個假定是難以滿足的，現實生活中顯然存在著“市場失靈”(market failure)，即市場失去其優化資源配置作用，市場運行的效率降低。會計意義上的市場失靈是指財務報告在無管制狀態下的信息產出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986)，或者說，由財務信息市場而導致的資源配置是不公平的，也就是說對某些集團或個人是不公平的。出現市場失靈的原因之一在于，上市公司（信息生產者）對其自身信息的壟斷性，如果不對信息披露進行管制，這種情況就會為壓縮信息的生產并為持有信息而獲得壟斷利潤創造了機會。
事實上，當市場出現某種程度的失靈時，人們總習慣尋求政府的庇護。強制性信息披露發揮著類似政府對經濟的作用，強制性信息披露是信息披露制度的一部分，信息披露制度又是會計管制的組成部分，而會計管制屬于政府行為。相對自愿性信息披露，強制性信息披露可以縮短上市公司自愿信息供給和投資者信息需求期望間的差距，并維持一個能兼顧公平與效率的理性水平。
（二）會計信息的公共物品屬性與強制性信息披露
根據市場有效性的基本假設，當會計信息披露的社會邊際收益等于社會邊際成本時，會計信息市場的供需達到一般均衡（MR=MC），信息披露的數量和質量將是最優的，社會處于“帕累托最優”(Pareto Optimum)，以帕累托最優狀態為標準競爭性市場模型導致的結果是最理想的，使得經濟社會實現了資源的最優配置，即“看不見的手”，但市場機制無法協調經濟活動的所有方面，在許多其他領域，市場是無效率的。
公共選擇理論認為，在競爭市場中，會計信息是一種典型的公共物品(public goods)。所謂公共物品，是指具有非排他性和非競爭性的物品，公共物品具有以下特征：1、公共物品的消費是“非競爭性”的，一個人能在不減少其他人對同一物品消費的條件下消費此物；2、公共物品的消費是非排他的，它不能阻止潛在的使用者，無論消費者是否在取得公共物品時付出成本，都將從公共物品的消費中獲益；3、公共物品的生產和消費是不可分的，它不能分割出售。由于上市公司披露的財務報告及信息是一種公共物品，上市公司提供財務報告的好處并不能為投資者和上市公司所獨享，而財務報告的提供者上市公司卻不能要求那些“搭便車者”支付信息提供成本，信息一旦生產和披露，根本不能阻止和排除沒有分擔成本的信息使用者進行消費，“免費搭車者”能夠不花任何成本地使用這些產品，因此，上市公司管理當局并無動力提供更多的信息，會計信息的生產動力不足，導致了外部性(externalities)，外部性的結果會使市場對資源的配置缺乏效率，并使會計信息的私人價值和社會價值產生背離，使得生產者生產這種公共物品的動機非常有限，這時，就需要政府進行干預來加以糾正。盡管部分高質量公司管理當局有自愿披露信息的動機，但如果沒有政府的強制性要求，許多公司也只愿披露對公司有利的信息，而隱匿對公司不利的信息，甚至披露虛假的信息。上市公司所披露的信息是一種特殊的消費品，對投資者的行為具有特殊的重要意義，投資者一旦受到虛假信息的誤導，將遭受巨大損失。上市公司披露的信息是一種公共物品這一特性，決定了政府應當對其進行管制。
（三）有效市場假設與強制性信息披露
根據美國學者尤金.法瑪教授(EugeneFama,1970)的研究，有效市場劃分為弱式(Weak-form efficiency)、次強式(Semi-strong-form efficiency)和強式(Strong-form efficiency)三種。在弱式有效市場，商品價格能充分反映歷史上一系列交易價格和交易量中所隱含的信息；在次強式有效市場，商品價格能反映所有公開有用的信息，其中包括與現在和過去價格有關的信息；在強式有效市場，商品價格能充分反映所有公開渠道及非公開渠道的各種信息，包括內部流傳的信息及個人間傳遞的消息，所以，投資者即使掌握了內幕信息也無法獲得額外利潤。盡管在有效市場中，投資者應該能夠識別管理當局的操縱行為并采取相應的措施，但有效市場畢竟只是一個假說，即便是資本市場高度發達的美國一般認為也只達到半強式有效，其大量存在的財務舞弊對投資者造成巨額損失，并對投資者信心乃至整個資本市場產生了巨大打擊。美國國會于2002年7月30日發布了Sarbanes-oxley Act of 2002(公眾公司會計改革和投資者保護法案)，加強了對信息披露的監管，尤其是強化了上市公司對財務報告的法律責任。我國的資本市場正處于發展初期，虛假信息披露事件屢屢發生，嚴重危害了投資者的利益，因此，必須由政府通過法律或法規的形式強制性要求上市公司披露其相關信息,真實反映其財務狀況和經營情況。因為通過加強公開披露，可以使市場參與者更有能力推動上市公司以安全、穩健的方式持續經營。
（四）信息不對稱(information asymmetry)與強制性信息披露
完全競爭市場的重要前提之一是買者和賣者都擁有完全信息，然而現實中這個前提是無法實現的。市場交易的各方所擁有的信息無論是在質量上還是數量上都是有差別的、不對稱的。通常情況下，賣方較買方擁有更為完全的信息。信息經濟學認為，由于不對稱信息的存在將會導致兩個典型后果即：逆向選擇(adverse selection)和道德風險(moral hazard)。
1.逆向選擇問題，逆向選擇(adverse selection)是指代理人在建立委托—代理關系之前，利用掌握的對委托人不利的信息簽訂對己有利的合同，而委托人則由于信息劣勢而處于不利的位置上。1970年Akeflof發表了《檸檬市場：質量不確定和市場機制》，提出了舊車市場模型，開創了逆向選擇理論的先河。他認為，在舊車市場上，存在信息不對稱。所謂信息非對稱，是指一個經濟當事人知道另一經濟當事人所不知道的某些事情。就舊車市場而言，舊車的賣者知道車的質量，而買者并不知道，而只知道舊車的平均質量，因而只愿意根據平均質量支付價格。那些質量最差的車主最急于將車脫手，所以當車的價格下降時，那些只有輕度缺陷的車的車主將退出舊車市場，剩下的將是劣車，即發生壞車驅逐好車現象。這樣一來，將導致市場上質量的惡化，帕累托最優的交易不能實現，甚至導致市場的萎縮和不存在。
不對稱信息導致次品逆向選擇的問題是由于有信息的個體依賴于他的私人信息的貿易決策影響不擁有該信息的市場參與者而引起的（即買者對所購買的商品的知識少于賣者）。逆向選擇是事前選擇，就會計而言是指投資者錯誤地購買了公司的股票，選擇了不稱職的管理者。
2.道德風險(moral hazard) 問題, 道德風險是指交易合同達成后,從事經濟活動的一方為最大限度地增進自身利益（只顧自身利益的最大化，而不管委托人利益是否受損或從自身利益出發蓄意使其受損）而做出不利于另一方的行動。道德風險是事后交易行為，對于證券市場來說，主要是上市公司管理當局不盡心盡責，投資于高風險的項目或進行過度的在職消費，而不考慮投資者的利益，并進行選擇性披露，提供虛假財務報告虛夸業績，從而損害投資者的利益。
綜上所述，根據科斯奠基的“契約理論”，企業是一個在其框架中由相互合作的大量生產要素所有者達成的書面或非書面的契約。企業的委托代理理論實際上是對企業的契約組合理論的具體化。從會計信息擁有的程度來看，經營者（契約的一方）作為代理人，以企業法定代表人的身份直接管理企業對企業資產進行經營活動，成為企業的“內部人”，實質上形成了內部人控制，與其他利益相關主體相比，經理人擁有較為完全的內部信息，而上市公司的投資者或股東（契約另一方）作為委托人不直接參與企業的管理，“已經沒有任何權利與那些己成為公司資產的東西發生實際聯系”，成為了“外部人”，在信息掌握程度上處于弱勢。他們對上市公司的財務狀況、經營成果、償債能力等都無法確知，也無法預先判斷上市公司所提供的信息是否能滿足其需求，最終買到的可能只是僅有少許價值或毫無價值的“舊車”。同時從雙方的價值取向來看，上市公司經理人的目標也往往與股東的目標不一致，股東關心的是投資回報的最大化，并希望能夠選擇有利的會計政策使其向維護投資者的利益傾斜，而經營者不愿投入更多的時間和精力工作，但卻有著廣泛的經濟利益和心理需求，如酬勞、利潤分享、股票期權、度假、晉級、社會聲譽等。因此作為經濟理性人的經營者，具有機會主義傾向，基于其自身利益的考慮，會更看重短期經濟利益，利用手中的“暫時控制權”只提供信息披露邊際收益等于邊際成本這一點的信息量，也即信息披露量滿足其本身利益最大化要求。同時由于信息不對稱所引起的經營者“偷懶”動機也會帶來“道德風險”(moral hazard)問題，即經營者為獲得自身的最大利益而操縱信息生成，甚至對有些不利信息不披露或提供虛假信息。
公正是資本市場所關心的問題，資本市場的公正性是一種基于公眾利益視角的觀點，這種觀點認為只有當所有(包括潛在的)的投資者擁有均等、公平的機會獲取信息，從而所有投資者的獲利、受損機會均等時，股票市場才是公正、公平的，即所謂的“信息對稱”，這是一個理想的目標。因為信息分布的越廣泛，資本市場的競爭就越充分。然而，完美的和無代價的信息畢竟只是完全競爭經濟模型的一種假設，市場畢竟存在著大量的“信息不對稱”，由“信息不對稱”形成的逆向選擇和道德風險最終會導致市場的缺陷。而進行強制性披露（法律管制）就是“信息對稱”理念的一個應用，它要求上市公司及時、完整、真實地披露有關信息，減少（并懲罰）內幕交易、操縱股價和虛假陳述行為，以實現投資者之間的公平。因此，由于資本市場上逆向選擇和道德風險的客觀存在，必須對信息披露進行監管，并追究虛假陳述行為的法律責任，懲罰違規行為。
（五）信息披露的非合作博弈
博弈論（game theory）研究決策主體的行為發生直接相互作用時的決策以及這種決策的均衡問題，也就是說，當一個主體，好比一個人或一個企業的選擇受到其他人、其他企業選擇的影響時，而且反過來影響到其他人、其他企業選擇時的決策問題和均衡問題(張維迎，《博弈論與信息經濟學》，1996)。在資本市場中，會計信息作為一種“公共物品”，在披露和使用過程中，信息披露方(上市公司)和信息使用方(主要是投資者)之間存在較為復雜的博弈關系，最終披露的信息實質上是雙方多次博弈的結果。假設投資者與公司管理當局在信息披露過程中只存在一次靜態博弈，其博弈過程可用效用矩陣表示(見下表1)。
會計信息披露的非合作博弈
管理層效用
投資者效用 誠實（H）
歪曲
（D）
購買（B） Ⅰ （50, 50）
Ⅱ（10, 30）
拒絕（R） Ⅲ （30, 10） Ⅳ（30, 20）
表中的數字分別代表了投資者和管理當局在各種不同的戰略組合中的效用水平
表1
從表中不難發現，唯一不受影響的戰略組合是RD。即如果管理當局選擇D，投資者更傾向于選擇R。同樣的，如果投資者選擇R，管理當局也更傾向于選擇D。RD是唯一的能在給定其他參與人的戰略選擇時，每個參與人都能對自己的戰略選擇滿意的一組戰略組合。這樣，在一次博弈中，管理當局總會選擇欺騙投資者的戰略。而在一次性交易的情況下，投資者也會理性地預見到管理當局的這種欺騙戰略，從而毫不猶豫地選擇拒絕購買。因而，最終博弈的結果是：Ⅳ策略組合構成“納什均衡”(Nash-equilibrium)。即經營者“歪曲”會計信息，其造成的結果是管理當局不能籌措到稀缺的資金，投資者也無法將閑置的資金投資出去，從而導致證券市場不能正常運轉?！?
那么在股票市場中管理當局與投資者之間長期性的重復博弈過程中，會出現怎樣的結果呢？我們不能說會持續出現上述一次性靜態博弈過程中出現的“納什均衡”。但在目前，短期內我們可以看到，由于我國資本市場的不完善和投資者與經營者之間的信息不對稱，管理當局會在披露信息時利用自己的信息優勢，冒著被懲罰的風險欺騙投資者，因為歪曲會計信息對其有利，其造假成本遠遠小于預期收益。
三、結論與建議
會計信息作為一種公共物品，是由企業獨家提供的，由于“市場失靈”、信息不對稱、會計信息的公共物品屬性，以及為了獲得一些特定的社會目標，政府必需實施強制性信息披露。并且由于管理當局與投資者之間存在非合作博弈的過程，如果沒有政府對信息披露實施監管，那么雙方博弈的結果是：管理當局不披露，投資者不投資，從而導致證券市場不能正常運轉。但我們也應注意到通過進一步規范和完善委托人與代理人之間的代理契約，提高證券市場的有效性與競爭性，建立上市公司信譽評價體系，健全和完善經理人才市場和公司兼并市場，以及加重訴訟成本等措施可以促使上市公司自愿性信息披露。但不管是強制性披露還是自愿性披露，都必須是真實、可靠、充分、及時的，為了保證公司披露的信息真實、完整、及時，必須追究虛假陳述行為的法律責任。在我國的會計改革中一方面要大力發展外部市場機制和制度環境的作用，提倡和促使上市公司自愿性信息披露，但另一方面仍然要堅持政府的強制性信息披露；構建以強制性信息披露(即兼顧效率與公平的披露)為主，自愿性披露作為補充的信息披露機制才是提升上市公司信息披露質量的根本之策。
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作者：趙明 文章來源：新疆財經學院會計系
