紹興電力局 童清琳
一、研究意義
股利政策是上市公司財務管理的三大政策之一，目前，我國不少上市公司的股利政策的制定和實施具有很強的盲目性和短期性。這是因為我國上市公司中未流通的國有股和法人股處于絕對控股地位，使上市公司的股利分配較多地傾向于滿足大股東的意愿，而沒有把中小股東的利益放在應有的位置上，因而在股利政策的制定和實施上，沒有把股利政策放在公司長遠發展戰略的高度進行決策，沒有明確的股利政策目標，股利分配隨意性強、短期性重，進而導致股票價格經常波動。
2005年6月，我國啟動了具有重要意義的股權分置改革。2008年股改進入尾聲，剩下的都是一些“釘子戶”。“全流通”的目標實現在即，然而，“全流通”也將給資本市場帶來新的問題，這些問題對上市公司制定股利政策有哪些影響？這些影響帶來市場效應又會如何？本文就這些問題選擇在滬市上市公司2004年-2006年的A股作為研究對象，進行實證研究，希望為今后判斷新環境下的股利政策提供一些參考。
二、模型設計及變量的描述性統計
本文首先依照5個標準對樣本進行刷選：（1）剔除不連續樣本（2）剔除數據不全樣本（3）剔除金融類上市公司（4）剔除當年虧損的樣本（5）剔除異常值樣本。接著以上述5個篩選條件，選擇了滬市416家上市公司，利用其數據，采用一階自回歸方法，建立以下模型：
公式（1-1）、公式（1-2）和公式（1-3）中是將下一期的盈余組成要素作為盈余連續性指標，根據不同的股利政策設定虛擬變量，用統計方法中的強行引入法，將所有樣本公司中的原始財務數據經過統一的數量化后，盡量可能地包含原指標中的信息，利用統計軟件分析出股利政策與盈余連續性的相關性，并對此進一步的做出檢驗，以便于下一步的研究公式。而公式（1-4）是從盈余的變動的角度來說明上市公司的盈余聯系性的。公式（1-5）主要是從整個市場說明其對上市公司的具體不同股利政策的反應，假設條件：相對于股票股利和混合股利，派發純現金股利的公司的盈余對下一期的投資回報率有顯著的增量解釋能力。
下面將通過樣本數據對模型進行回歸分析。本文數據來源于北京色諾芬信息服務有限公司的CCER中國證券市場數據庫，其他所需相關信息主要來自于巨潮資訊證券之星和中國證券監督委員會網站。數據分析主要應用EXCEL和SPSS13.0統計軟件。
關于模型中各個變量的解釋見下表。
表2是樣本公司主要變量的描述性統計結果：
從表2的統計結果來看，就凈利潤和營業利潤而言，未分配股利的公司無論是在當期盈利能力還是下一期的盈利能力均要遠遠低于分配了各類股利的公司，而在分配了股利的公司中，發放混合股利的公司在盈利能力上表現更好，發放純現金股利的公司在單位總資產產生營業利潤的能力上也顯著優于僅發放股票股利的公司。另外，在經營現金凈流量的產生能力上，發放純現金股利和純股票股利的公司不僅高于未分配股利公司和混合股利的公司，而且也高于平均水平。上述結果也初步說明發放了現金股利的公司在盈余質量上要高于其他公司(即產生營業利潤和經營現金凈流量的能力更好)。
三、回歸結果分析
以下各表是具體方程利用spss軟件回歸出來的結果。表中所有數據均通過統一的數量級標準化（除以總資產）后的結果。
注：方程a的R2=0.6258，D-W=2.0175，F=519.700
注：方程b的R2=0.591，D-W=1.993，F=223.652
注：方程c的R2=0.634，D-W=2.026，F=268.164
注：方程d的R2=0.019，D-W=2.077，F=1.393
表3的回歸結果顯示，各變量系數均為正值，并且當時實施股利政策的公司在凈利潤上顯示很強的連續性，并在顯著性水平為1%的情況下顯著。表4中表明，上市公司的營業利潤和非營業利潤均顯示出顯著的連續性，并且0.5426>0.5372，這表明前者的持續性要強于后者，這也是與普遍的觀點相一致的。股利分配類型的三個變量與營業利潤交乘項的系數為正，分別為0.0428、0.1361和0.0255，并且其增量解釋能力在顯著性水平為10%的情況下顯著，表明當期實施了股利分配的公司在營業利潤上顯示出更強的連續性，而在非營業利潤上只有當期派發純股票股利的公司顯示出顯著的連續性，因為派發純股票股利的回歸系數為0.4761。另外，從表5中可以看出，總應計和經營現金凈流量也都表現出顯著的連續性，并且0.6784<0.7184,這表明后者強于前者。從回歸系數0.0924和0.0875都通過顯著性檢驗，這可以看出派發了現金股利的公司在兩種成分上均表現出顯著的增量連續性，僅派發股票股利的公司只有在經營現金凈流量上表現出較為顯著的增量持續性。
表6中反映的是從盈余變動角度定價的盈余連續性。結果顯示，一般盈利公司的凈利潤變動表現出均值回歸的特征，當期盈余的變動與未來盈余變動正相關，回歸系數為0.0328，并在5%的水平上顯著。就派發股利的公司而言，只有派發純現金股利公司的當期盈余變動表現出顯著的增量盈余連續性，交乘項系數為0.0788，在10%水平上顯著。綜合起來，派發純現金股利公司的當期盈余變動連續性系數為0.046（0.0788-0.0328），結合前述描述性統計的結果，反映出派發純現金股利公司比其他公司的盈余增長更為持久。
表1-5 市場對不同股利的定價
分年度樣本的回歸結果基本與全樣本的結果類似，只是在2003年派發現金股利公司的盈余對下一期投資回報的增量解釋能力不顯著，但其符號與預期的一致。控制變量中，表示規模的總市值指標自2004年開始表現出較為明顯的反轉現象，即大市值的股票更易獲得較高的投資回報。從各年的整體來看，2006年的回歸效果出現了拐點，現金股利、股票股利和混合股利對下一期的投資回報率的解釋能力都變得顯著了，這可能是上市公司股權分置改革帶來的市場成效，同時也說明了投資者能從上市公司的不同股利政策中得到較為有用的信息了。而以前的實證結論大多數是說明投資者對現金股利的敏感程度要小于股票股利和混合股利，但從表4-3中可以看出，2006年投資者對三種不同的股利政策都有不同程度的偏好，這跟以前的實證結論是不一樣的。
四、結論
（1）總體而言，我國上市公司中派發了股利的公司其盈余連續性要強于未派發股利的公司。其中，派發了現金股利(包括純現金股利和混合股利)的公司在凈利潤、營業利潤、經營現金凈流量等上均表現出顯著的連續性，而派發純股票股利的公司只有在營業利潤的連續性上顯著強于未分配股利的公司。
（2）相對于股票股利和混合股利，派發純現金股利的公司的盈余對下一期的投資回報率具有顯著的增量解釋能力。從研究的整個時間段來看，不同股利政策沒有完全起到傳遞未來盈利狀況指示器的作用。表現在市場反應上，2006年以前投資者沒有完全正確識別派發現金股利公司當期盈余較高的連續性。但是自2006年開始出現不同的局面，投資者越來越偏好于現金股利。
通過對滬市A股上市公司的實證研究，我們可以清楚地看到，在現有的證券市場上，不同的股利政策還沒有給投資者的一個很有效的信號。股改完成后的股票仍然呈現出弱有效性的特點。但是隨著股權分置改革的完成和新會計制度的實現，各個上市公司的業績將有很大的上漲趨勢，而現金分紅將成為絕對主流，上市公司明顯傾向以真金白銀回饋投資者，而這種主流也必將得到逐步發展的中國證券市場的認可。
五、展望
股權分置改革既保護了公眾投資者的合法權益，又為國有股、法人股提供了恢復流通權的實現形式，從而使我國的資本市場從弱有效性向半強有效性市場邁進。按照有效市場理論,在一個半強有效性的市場，股票價格將會充分反映所有可公開獲取的信息。隨著股改接近尾聲，中國資本市場將逐漸實現“全流通時代”的歷史性跨越。但是，諸多不明朗因素還將給上市公司的發展和市場監管帶來新的考驗，對現金股利政策也將產生實質上的影響。
至2007年底，滬深兩市共1298家上市公司完成或已進入股改程序，占應改公司的98%；未完成的上市公司僅33家，股改取得成功，也達到了一定的效果。2008年，中國迎來改革開放三十周年，迎來第二十九屆奧運會，但同時宏觀經濟遇到金融危機的挑戰，重大自然災害不期而遇，這個被賦予了諸多特殊意義的2008年已經成為過去，完全股改后的中國證券市場的究竟如何發展，這將需要更近一步的研究。
