財會通訊2001.12
代理沖突與企業價值：影響動因及政策建議
中南財經政法大學 崔文娟
按照現代財務理論，企業價值為未來期間企業所產生的現金流量的現值之和，也可以理解為企業的長遠利益。如果將企業的理財目標界定為企業價值最大化。那么在市場有效的情況下，企業價值最大化就可以及時而準確地反映為股票價格的最高，從而實現股東財富的最大化。而這一目標的實現要受到諸多因素的影響，其中企業內部存在的代理沖突就是一個主要因素。代理沖突是由于存在委托代理關系而引起的，由于委托人和代理人都是“經濟人”，個人為其自身的利益而采取行動，以使其自身效用最大化，那么就必然會產生代理沖突。本文從股東——管理者及股東一債權人兩個角度出發，分析代理沖突對企業價值的影響動因，以此提出解決代理沖突對企業價值影響的機制與措施。
一、股東與管理者之間的代理沖突對企業價值影響的動因分析
現代企業的一個顯著特征就是所有權與經營權的分離。企業所有者即股東作為委托人聘請雇用一個或幾個具有專門管理知識和經驗的人代他們管理企業，并賦予這些人進行決策的權力。股東的目標是實現企業價值（企業股票價格）最大化，而管理者從其自身利益考慮未必遵循這一目標從而對企業價值產生影響。
（－）動因之一：代理人短期行為。相對于企業存續時間而言，管理者（代理人）的在位期限是有限的，因而代理人從自身利益最大化考慮，會傾向于關注短期利益，從而導致“短期行為問題”：準備近期離開該企業的管理人員對于在其離開后才發生的結果給予的權重低于委托人所給予的權重。如對于研究與開發，從長期來看可以給企業帶來可觀的效益，從而可增加企業價值，但如果這種效益在可預見的時間范圍內代理人看不到，代理人會降低用于研究與開發的支出。斯隆（1996）的實證研究證實了代理人任期的長短與研究開發支出之間呈負相關關系；瑞思（1983）的研究則表明代理人往往會拒絕那些雖然初期收益不佳但對企業價值的增加有益的大項目。總而言之，代理人的短期行為會造成企業價值的潛在損失。
（二）動因之二：代理人保守行為。由于兩權分離，股東與管理者對待風險的態度有所差別。股東可以通過投資組合消除所持股份的非系統性風險，并且可以通過企業的風險性投資轉移債權人的財富，因此股東是風險偏好型的。而管理者所投入的是人力資本，其風險不具有擴散性，如果企業經營不善或惡化甚至破產，管理者將失去他們的工作，因此管理者必須是風險厭惡型的。詹森和莫非（1990）所作的實證研究發現，美國上市公司的總經理報酬對企業價值變化的敏感度只有0．00325，僅從此項結果我們就可以看出，企業的管理者比委托其對企業進行管理的股東更加厭惡風險。那么在進行投資決策時，管理者就更傾向于相對安全的計劃，而不會為盈利項目冒巨大的風險，這就會在一定程度上失去增加企業價值的機會。
（三）動因之三：代理人“消費”行為。由于代理人占有信息上的優勢，在事實上擁有對企業投資、盈利等重要經濟資源配置的決策權與控制權，他就有動機擴大自己的“在職消費”，把企業的生產性資源轉化為非生產性資源，采取各種方式損害委托人利益，包括不采取必要的措施減少經營損失（或增加經營收入）；增加不必要的費用以謀取私利，如購買不必要的奢侈品。為了擁有大量的“自由現金流”，他們往往不通過大規模舉債來擴大投資，而是通過保留企業盈余來擴大規模，使企業表面上看盈利能力很高，但是進一步投資的機會卻很有限，從而對企業的長遠利益造成侵蝕。
（四）動因之四：代理人偷懶行為。勞動經濟學中的一個基本結論就是：雇員在決定他的努力程度時總是平衡收入與閑暇的此消彼長的關系。當雇員認為閑暇帶來的邊際效用高于收入帶來的邊際效用時，他會選擇“偷懶”。特別是當代理人在企業中所占股權比例很小時，這種“偷懶”的動機會更大。如果代理人偷懶將使企業價值損失100萬元，而他在企業中所占的股權比例為1％，那么他只承擔1萬元的損失，但卻享受“偷懶”所帶來的好處。所以代理人偷懶的動機越大，企業價值的損失就越大。
二、股東與債權人之間的代理沖突對企業價值影響的動因分析
（一）期權定價：一種理論解釋。根據期權定價理論，負債企業的股權相當于股東所持有的一種對企業總價值的購買期權（ Call Option），該期權的執行價格等于債券面值，并只在債券到期日方生能效。換言之，股東有權在債券到期時以債券面值從債權人手中買回企業。假設企業只有一項發行在外的債務，該債務表示為企業有責任在時刻T支付金額為D的款項。如果企業在時刻T的總價值V超過D，債權人則能夠按面值受償；如果V小于D，則認為企業會違約。因此，時刻T債務的價值是min（D，V），這表明如果債務不能全額清償，則債權人所能得到的償付額大小等于債務面值和企業價值兩者中的最小值。此外，股東在時刻T的價值為max（V－D，0），股東為企業剩余財產的所有者。在償付債務后企業的剩余價值V—D全部屬于他們。在債務不能全額償還的情況下，即V小于D時，他們將一無所獲，從這個意義上講，股東在時刻T享有對企業總價值的期權。若V大于D，則他們可以行使期權，即通過償還債務股東能獲得的價值為0。
（二）股東理性：沖突產生的根本原因。按照契約經濟學的理論，企業被定義為一組資源所有者自愿與團隊中的個體簽訂一系列契約的集合點，從而能使組織中的各個團體獲益（詹森，麥克林1976）。債權人與企業簽訂契約，對企業的現金流量的索取權通過按期收回本金和利息的形式表現出來。如果企業不能按時按質地支付利息和本金，將會面臨被動破產的風險。債權人與企業簽訂契約時，對企業現在和將來現金流量的風險進行估算，從而確立其所要求的報酬率。風險程度與其所要求的報酬率之間呈正相關關系。在契約的履行過程中，債權人為保證其利益不受損害，須監督企業將其經營的風險程度限制在債權人所能預測的范圍內。然而企業的所有者即股東為風險偏好型的，并且擁有企業的控制權。股東為謀求自身利益最大化，有動機提高企業的風險來轉移債權人財富。這主要表現在兩個方面：一是選取風險大的投資方案；二是利用融資決策，通過發行新債以稀釋原來債權人對企業資產的要求權，或將大量現金分配給股東以降低企業的償債能力。
由于企業價值是由股權市場價值和債權市場價值構成的，在企業風險增加的情況下，股東財富的增加是以債權人財富的減少為代價的，雙方屬于“零和博弈”，兩者之間沖突的激化會導致債權人或申請企業破產或不再為企業提供資金來源，并帶來交易成本。從長遠角度上講，它將損害企業價值增加這一理財目標的實現。
三、解決兩種代理沖突的政策建議
由于股東與管理者代理沖突的存在，使得如何影響、控制管理者的行為，從而使其為實現企業價值最大化而采取行動就成為現代機制設計理論所要解決的重大問題。在我國，由于傳統計劃經濟的長期影響以及經濟體制改革的漸進性，企業所有者特別是國有企業的所有者事實上處于“虛置”狀態，企業管理者所受約束甚少。管理者可以無視所有者的財富而組織經營管理活動，而無畏的管理與無知的管理相結合，將導致不良后果。所以必須采取一系列措施，以激發管理者以企業價值最大化作為自己的行為目標。我認為，采取的措施可以分為壓力機制和動力機制兩類。
（－）壓力機制
l、發展經理人市場對管理者進行評估。一個完善的經理人市場可以對管理者的業績做出評估。管理者以前的工作業績將在很大程度上影響他未來的收入和工作機會，所以他為了自身的名聲和職業的發展，也會在一定的程度上約束自己的行為，而不致于偏離企業價值最大化太遠。
2、適當提高負債率和股利支付率。因為高負債率約束了管理者自由行動的空間，加大了企業公司破產的風險，使得管理者惟有勤勉工作才能避免風險；而高股利支付率使企業的自由現金流減少，從而管理者的可控資產減少，所以管理者更傾向于低的企業負債率和低勝利政策。因此不論采用適當地提高負債率還是提高股利支付率中的哪一種形式，均會加大來自債權人和股東的監督，可以在一定程度上約束管理者的行為。
3、建立有效的企業治理結構。有效的企業治理結構，如在董事會中增加外部董事的比例，可以加強對管理者的監督。因為外部董事相對于內部董事更敢于糾正經理的錯誤，特別是在替換不稱職的經理時更為堅決。內部董事與外部董事相比，易于受到管理者的影響，或是更易于與管理者共謀。所以諸如增加外部董事在董事會中的比例等措施，可以有效地改善企業治理結構，從而加強對管理者的監督，防止其作出有損企業價值的舉動。
（二）動力機制
我認為，比較有效的動力機制是在企業中實行股票期權制度。股票期權指企業根據股票期權計劃的規定，授予高層管理人員在某一規定的期限內，按約定的價格購買本企業一定數量股票的權利。它是一種物質激勵措施，將管理者的長期利益與企業價值最大化聯系起來。管理者為了獲得最大的個人利益，就必須長期留在企業中并不斷努力地經營企業，以創造良好的業績促使股價持續上揚，從而使企業經營目標趨于長期化，這無疑會有利于企業價值的提高。此外，股票期權還有利于降低企業的經營成本，減少企業的現金流出，因為管理者擁有股票期權以后，一般會為行權而努力地經營企業，這種“捆綁效應”在一定程度上避免了管理者的頻繁調動，極大地節省了企業經常性地招聘、考核、監督、管理人才的成本，減少企業的現金流出，為企業的長遠發展創造機會。
對于股東與債權人之間的代理沖突，債權人可以通過在債務契約中規定限制性條款來加以控制。而我認為，主要應對股利進行限制，如可以直接將股利的支付數額或支付率規定在一定的水平上，或對股利進行間接限制，包括要求股東維持最低水平的營運資本以及資產負債比率等。另外一項有效的措施就是確定“可支付基金儲備”。該項儲備是指企業在某一特定時點并且在最嚴格的股利限制下所能支付的股利的最大數額。因此，這一指標計量了企業偏離債權人對股利限制的幅度，當儲備為零時，債務契約中的股利限制開始生效。
只要有組織存在，就會有相應的代理沖突存在，而代理沖突的存在必然影響到企業價值，企業只有解決好這些問題，才能實現企業價值最大化的財務目標。
