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收益法是通過將被評估企業預期收益資本化或折現來確定被評估企業價值。收益法 主要運用現值技術，即一項資產的價值是利用其所能獲取的未來收益的現值，其折現率 反映了投資該項資產并獲得收益的風險回報率。收益法是目前較成熟、使用較多的估值 技術。
收益法中的主要方法是現金流量折現法。
1. 評估思路。
現金流量折現法是通過估測被評估企業未來預期現金流量的現值來判斷企業價值的 一種估值方法。
現金流量折現法從現金流量和風險角度考察企業的價值。在風險一定的情況下，被 評估企業未來能產生的現金流量越多，企業的價值就越大，即企業內在價值與其未來產 生的現金流量成正比；在現金流量一定的情況下，被評估企業的風險越大，企業的價值 就越低，即企業內在價值與風險成反比必
2. 基本步驟。n
(1) 分析歷史績效。對企業歷史績效進行分析，其主要目的是徹底了解企業過去的 績效，為今后績效的預測提供一個視角，為預測未來的現金流量做準備。歷史績效分析 主要是對企業的歷史會計報表進行分析,重點在于企業的關鍵價值驅動因素。
(2) 確定預測期間。在預測企業未來的現金流量時，通常會人為確定一個預測期 間，在預測期后的現金流量就不再估計*期間的長短取決于企業的行業背景、管理部門 的政策、并購的環境等，通常為5~10年。
(3) 預測未來的現金流量e在企業價值評估中使用的現金流量是指企業所產生的現 金流量在扣除庫存、廠房設備等資產所需的投入及繳納稅金后的部分，即自由現金流量。 用公式可表示為：
自由現金流量=(稅后凈營業利潤+折舊及攤銷)-(資本支出+營運資金增加額)
需要注意的是，利息費用盡管作為費用從收入中扣除，但它是屬于債權人的自由現 金流量a因此，只有在計算股權自由現金流量時才扣除利息費用，而在計算企業自由現 金流量時則不能扣除。
① 稅后凈營業利潤。稅后凈營業利潤是指扣除所得稅后的營業利潤，也就是扣稅之 后的息稅前利潤。
稅后凈營業利潤=息稅前利潤x(l -所得稅稅率)
息稅前=主營業務一主營業務稅金一管理一銷售 利潤 收入 成本 ' 打彳T衍讓丿及附加 費用 費用
這里的營業利潤是由持續經營活動產生的收益，不包括企業從非經營性項目中取得 的非經常性收益。
② 折舊及攤銷。折舊不是本期的現金支出，而是本期的費用，因此折舊可以看做是 現金的另一種來源。攤銷是指無形資產、待攤費用等的攤銷。與折舊一樣，它們不是當 期的現金支出，卻從當期的收入中作為費用扣除，同樣也應看做一種現金的來源。
③ 資本支出。資本支出是指企業為維持正常生產經營或擴大生產經營規模而在物 業、廠房、設備等資產方面的再投入。具體地講，包括在固定資產、無形資產、長期 待攤費用(包括租入固定資產改良支出、固定資產大修理支出等)及其他資產上的新 增支出。
在計算自由現金流量時使用的資本支出是指資本凈支出，即資本支出中扣除了折舊 和無形資產及長期待攤費用攤銷的部分。
④ 營運資金增加額。營運資金等于流動資產與流動負債的差額，營運資金的變化反 映了庫存、應收/應付項目的增減。因為庫存、應收款項的增加而占用的資金不能用作其 他用途，所以營運資金的變化會影響企業的現金流量。
(4) 選擇合適的折現率。折現率是指將未來預測期內的預期收益換算成現值的比 率，有時也稱資本成本率。通常，折現率可以通過加權平均資本成本模型確定。
根據加權平均資本成本模型，由于并購企業用于投資被并購企業的資本一般既有自 有資本也有負債，所以這種投資的資本成本是兩者的加權平均。可用公式表示為：
rWAcc = E/( E + D) x re + D/( E + D) x rd
式中：WACC為企業的加權平均資本成本；D為企業負債的市場價值；E為企業權益 的市場價值；L為股權資本成本；歸為債務資本成本。
式中的r,可采用如下兩種方式計算。
一是資本資產定價模型(CAPM),其計算公式為：
re =rf + (rm ~rf) X 0
式中：七為股權資本成本；馬為無風險報酬率；r.為市場投資組合的預期報酬率； (rm-rf)為市場風險溢價；B為市場風險系數。
無風險報酬率指無任何拖欠風險的證券或者有價證券組合的報酬率，而且與經濟中 其余任何報酬率完全無關。通常使用5年期或10年期國債利率作為無風險報酬率。
市場風險溢價是市場投資組合的預期報酬率與無風險報酬率之間的差額。
市場風險系數B是反映個別股票相對于平均風險股票的變動程度的指標，它可以衡 量出個別股票的市場風險，而不是企業的特有風險。
因為并購活動通常會引起企業負債率的變化，進而影響。系數，所以需要對。系數 做必要的修正。可利用哈馬達方程對3系數進行調整，其計算公式如下：
P, =po[l +(1 -T) x'(D/E)]
式中：缶為負債經營的。系數；8。為無負債經營的。系數；T為企業所得稅稅率； D為企業負債的市場價值；E為企業權益的市場價值。
二是股利折現模型，計算公式如下：
P。= 3。/(1 +r)
t = l
當假定每年股利不變時，計算公式如下：
L = D/Po
式中：D。為當年股利額；P。為普通股市價。
當假定股利以不變的增長速度增長時，計算公式如下：
r°=D/Po+g
式中：D,為預計的年股利額；P。為普通股市價；g為普通股股利年增長率。
因為利息支出可以稅前抵扣，所以債務資本成本烏應該在稅后的基礎上進行計算， 其計算公式為：
rd = rx (1 - T)
式中：r為借款利率或者債券票面利率；T為企業所得稅稅率。
(5) 預測終值(企業連續價值)。估計企業未來的現金流量可能無限制地預測下 去，因此要對未來某一時點的企業價值進行評估，即計算企業的終值。
企業終值一般可釆用永久增長模型(固定增長模型)計算。這種方法假定從計算終 值的那一年起，自由現金流量是以固定的年復利率增長的。企業終值(TV)計算公 式為：
TV =FCF„+J/( rWACC-g) = FCF„x(l +g)/( rWACC - g)
式中：TV為預測期末的終值；FCF“i為計算終值那一年的自由現金流量；FCF“為預 測期最后一年的自由現金流量；WACC為加權平均資本成本；8為計算終值那一年以后的 自由現金流量年復利增長率。
(6) 預測企業價值。企業價值等于確定預測期內現金流量的折現值之和，加上終值 的現值，其計算公式如下：
V = £ FCF/(1 + rwacc)' + TV/(1 + r_)"
t = 1
式中：v為企業價值;FCF〔為確定預測期內第t年的自由現金流量；r”“為加權平均 資本成本；TV為預測期末的終值；n為確定的預測期。
【例7-3] A公司是一家大型國有移動新媒體運營商，主營業務是利用移動多媒體 廣播電視覆蓋網絡，面向手機、GPS、PDA、MP4＜筆記本電腦及各類手持終端，提供 高質量的廣播電視節目、綜合信息和應急廣播服務。B公司在上海，與A公司經營同 類業務。A公司總部在北京，在全國除B公司所在地外，已在其他30個省市區成立了 子公司。為形成全國統一完整的市場體系，2014年1月，A公司開始積極籌備并購B 公司。
A公司聘請資產評估機構對B公司進行估值。資產評估機構以2014 -2018年為預測 期，對B公司的財務預測數據如表7-1所示。
表7-1 B公司財務預測數據 單位：萬元
項目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
稅后凈營業利潤 1 300 1 690 1 920 2 230 2 730
折舊及攤銷 500 650 800 950 1 050
資本支出 1 200 1 200 1 200 800 800
營運資金增加額 200 300 600 1 200 1 000
資產評估機構確定的公司估值基準日為2013年12月31 EJ ,在該基準日，B公司資 本結構為：債務/權益（D/E）=0.55。
假定選取到期日距離該基準日5年以上的國債作為標準，計算出無風險報酬率為 3.55%。
選取上證綜合指數和深證成指，計算從2004年1月1日至2013年12月31 EJ 10年 間年均股票市場報酬率為10.62%,減去2004 - 2013年期間年平均無風險報酬率為 3. 65% ,計算出市場風險溢價為6.97%「
選取同行業4家上市公司剔除財務杠桿的&系數，其平均值為1.28,以此作為計算 B公司（3系數的基礎。
目前5年以上貸款利率為6. 55% ,以此為基礎計算B公司的債務資本成本。
B公司為高科技企業，企業所得稅稅率為15%。
假定從2019年起，B公司自由現金流量以5%的年復利增長率固定增長。
本例中，運用現金流量折現法對B公司進行的價值評估過程如下：
（1）根據財務預測數據，計算B公司預測期各年自由現金流量如表7-2所示。
表7-2 B公司預測期各年自由現金流量 單位：萬元
項目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年
自由現金流量 400 840 920 1 180 1 980
(2) 計算加權平均資本成本。
P = 1.28x[l +(1 -15% ) xO. 55] =1.88
1=3.55% +1.88 x6. 97% =16.65%
rd =6. 55% x (1 -15%) =5. 57%
J=E/(E + D) xr« + D/(E + D) xrd = l 4-1.55 x 16. 65% +0. 55 4-1. 55 x5. 57%
= 12. 72%
(3) 計算B公司預測期末價值。
TV = 1 980 x 1. 05 4- (12. 72% -5% ) = 26 930 (萬元)
(4) 計算B公司價值。
V=400 - (1 + 12. 72% ) + 840 : (1 + 12. 72%)2 + 920 2 ( 1 + 12.72% )3 + 1 180 4- (1+12. 72% )4 +1 980 4- (1 + 12. 72% )5 +26 930 + (1 + 12. 72%)5 = 18 260 (萬元)
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