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中鐵城建集團有限公司/張 杰
近年來，建筑企業隨著國家基礎建設規模的增大，企業的資產總額不斷攀升，杠桿率逐年升高，資產負債率達到歷史警戒線。2015年，中央提出“三去一降一補”以來，建筑企業開啟去杠桿之路。建筑業作為國民經濟的支柱行業，企業的資產規模大、產值高，對于穩定經濟發展起到了巨大的作用，同時，企業也存在資產負債率高、兩金規模大、利潤率低、流動性差等問題，企業的健康發展受到了嚴重的制約。如何控制和降低施工企業杠桿率，關乎企業生存發展的根本。
一、高負債產生原因分析
（一）宏觀分析。
1.居民高儲蓄率決定企業籌資方式。
中國居民個人因風險偏好、未來不確定性、以及股票等權益資本市場投資不健全等因素的影響。個人資產投資主要以銀行存款及銀行理財產品等為主，股權投資配置比例低，造成了企業股權市場融資規模小，股權融資占企業融資比例低。中國長期的高儲蓄率，造成銀行等金融機構創新動力不足，滿足于采用貸款等債權投資來賺取穩定的利差收益。同時，銀行作為盈利性機構，根據風險的匹配原則，也偏愛采用風險相對較低的債權投資。居民高儲蓄率造成了居民企業整體的杠桿率偏高，特別是建筑業這種重資產的行業。
2.政府考核晉升機制。
地方政府為了任內快速發展經濟，迫切需要投資拉動GDP的增長。但同時受中國財稅分配制度的制約，即中央財政收入多支出相對少，地方財政收入少支出多，地方政府需要中央轉移支付。在中央嚴控地方政府債務的大環境下，地方政府投資建設資金主要通過施工企業以BT、BOT、PPP等模式籌集。該模式即由施工企業牽頭成立項目公司，吸收民間資本籌集建設資金。但實際操作中民間資本受政治、投資回報周期、投資風險等因素影響，參與的積極性不高，造成最后建設資金主要由施工企業以發債、借款等方式籌集。
3.宏觀經濟周期。
中國經濟發展進入新常態，經濟增長速度放緩，2015年增長6.9%，2016年增長6.7%，2017年增長6.8%，2018年增長6.6%，2019年增長6.1%。經濟增速的放緩將進一步造成市場需求不足，市場競爭更加激烈，企業庫存增加、回款周期變長、利潤率降低，進一步加劇了施工企業高庫存、高杠桿、低利潤問題。
4.貨幣政策變化。
國家為防范金融風險，由積極的貨幣政策轉為穩健的貨幣政策，導致部分地方基礎設施項目投資款不到位。地方政府資金出現缺口時，一是要求施工企業提供資金支持，如墊資施工、繳納各類保證金等；二是因地方政府財政收入有限，必然導致投資資金缺口進一步拉大，加劇地方政府對施工企業工程款的拖欠。
5.市場環境不規范。
地方政府往往存在通過審計核減了造價，導致企業通過招投標簽訂合同施工的項目，不是按照合同約定履約而是根據政府的審計，使得建筑企業效益縮水。
建筑企業在全國各地施工，部分建設單位要求必須在項目所在地銀行開立賬戶。部分建設單位出于自身利益考慮，以監管為由，禁止將工程款歸集到公司總部。資金的使用效率大大降低，部分項目資金緊張，不得不通過銀行借款維持正常生產經營。
部分項目已完工交付多年，但建設單位以未審計為由遲遲不辦理結算。部分業主以未審計為由拖欠工程款，項目完工后遲遲不審計，造成項目資金回款緩慢。
（二）行業分析
1.商業模式。
建筑行業基本的商業模式是“先施工后收款”，即經過投標、施工、驗收、回款四個階段。投標前，建筑企業需要先行繳納一定金額各類保證金、誠意金等；施工過程中，需要滿足合同約定的結算條件時才能向業主申請過程的結算，審核后按照合同約定的付款條件支付工程款，付款周期長；驗收，項目完工后業主需要審計，審計完成后才能辦理末次結算，周期跨度長；回款，辦理完末次結算后，業主按照合同約定扣留質保金后支付工程款。
建筑企業在業主付款之前需要各方融資，向銀行融資形成資產負債表長短期借款或債券，向供應商融資形成應付賬款，向員工融資形成應付薪酬等。施工中完成的產值轉化為了包含毛利潤的存貨，業主結算后轉化為應收賬款。這種商業模式下一方面資產規模隨著存貨和應收賬款增加而增大，另一方面負債總額隨著存貨和應收賬款增大而增大，在施工企業毛利潤普遍較低的情況下，必然造成施工企業資產規模大，杠桿率升高。
2.行業利潤率普遍偏低。
通過查閱四大上市施工企業2018年度財務報表，凈利率分別為，中國建筑4.62%，中國中鐵2.36%，中國鐵建2.72%，中國交建4.13%，平均值為3.46%。資產規模增長速度與企業創效不匹配，即企業所有者權益增長低于了資產規模的增長，高杠桿必然會形成。（1）管理粗放。
一是前期策劃不重視增收降本的措施，收入和成本費用的管理主要靠項目管理人員個人經驗，缺乏系統的項目管理辦法；二是內部資源調劑能力差，內部設備、材料、人員閑置情況嚴重；三是不重視對已完成工作量的結算和計量，發生的成本難以得到及時確認，使得存貨成本總量不斷上升，最終造成利潤的流失，喪失造血功能，造成企業高杠桿最根本原因。（2）考核重規模輕效率。
目前，500強企業的排名以收入作為排序依據，考核中偏向以規模大小為導向，而體現企業發展效率的現金流、融資額、兩金、資產負債率等占考核指標相對較小。（3）收尾項目管理不重視。
項目進入收尾期，項目主要人員包括項目經理、總工程師、成本、財務等在內的關鍵管理人員一般會被安排到新項目，只留守一些非關鍵人員。由于主要管理人員調離和對項目的重視不夠，造成一是輔助工程未能按期保質保量完成，增加了管理成本；二是設計變更和隱蔽工程未能及時向業主提出并辦理計價，導致已發生的成本得不到補償。
二、高杠桿造成影響分析
（一）制約企業的發展。
2018年四大施工企業資產負債率平均為76.46%，如果考慮還原其他權益工具為78.8%，逼近80%的紅線。資產負債率紅線像緊箍咒一樣制約施工企業的發展，如2018年中國建筑資產總額超過1.86萬億元，按照2018年資產規模增速20%計算，2020年將達到2.68萬億元，資產負債率保持在2018年水平，權益需要增加1893億元，在凈利潤率持續下滑的情況下，企業的發展速度必將受到嚴重制約。其他三家資產總額也接近萬億元，如此規模體量下，要進一步降低資產負債率將十分困難，勢必影響企業發展速度。
（二）違約風險增大。
2018年四家施工企業的流動比率分別為：中國建筑1.27，中國交建1.00，中國鐵建1.09，中國中鐵1.05，均低于2的常規安全比率，如果扣除存貨后的速動比率將更低。大量資產積壓在存貨和應收賬款上,造成了企業的資產流動性弱，企業的債務違約風險增大。
（三）降低企業效益
2018年四大施工企業的財務費用占凈利潤的比例分別為，中國建筑27.71%，中國交建32.06%，中國鐵建27.91%，中國中鐵39.88%，個別二級單位比例更高，高額的財務費用侵蝕了企業有限的利潤。
三、措施
（一）精細化管理。
1.源頭控制。
工程投標之前，做好標前評審，堅持營銷底線，提升營銷質量，積極尋求合同條件優越的“高端市場、高端項目、高端業主”，謹慎承接社會信譽度較低、資金實力較弱的中小型地產商，從源頭上減少企業的資金占用，改善企業的資產負債結構。
2.過程管控。（1）轉變思路。
企業要轉變發展的思路，由勞動密集型逐漸轉變為技術密集型。一是加強技術創新，以技術引領企業發展；二是大力推行新型節能環保的工藝為客戶提供高品質的產品；三是重視高素質人才的引進。（2）降本增效。
企業降低成本是企業創效的主要手段。一是通過項目開工前成本籌劃，優化施工工序，從源頭控制成本；二是加強責任成本過程考核，發現偏差立即糾正；三是嚴格責任考核兌現，獎罰分明。（3）資源集中管控。
企業提高資源利用效率，是企業創效的重要手段。一是加強企業內部資金集中管理，盤活沉淀資金，提高資金利用效率，降低企業融資額和財務費用；二是加大集采的力度，發揮集采議價優勢，降低采購成本，改善合同支付條款，增強企業市場競爭能力和抗風險能力；三是加強內部資源調動能力，建立內部閑置資源共享平臺，充分利用內部資源，減少資源浪費。（4）清理無效資產。
企業賬面無效資產不僅不能為企業創造價值，還增加企業管理成本。一是重點清理長期掛賬的其他應收賬款；二是清理預計不使用、已計提完折舊的固定資產；三是清理產權不清低效資產。
3.清收清欠。
清收清欠是企業效益落袋為安的關鍵。一是建立完善清收清欠機制，責任到人、獎懲到位，逾期未清算確認的驗工計價和應收賬款與經濟效益掛鉤，采取獎勵提成的辦法加快驗工計價、清概索賠、應收款追收等工作；二是加強與業主的溝通聯系，盡量通過協商收回資金，對一些無故惡意拖欠的債務人，可考慮采取法律途徑強制執行；三是通過銀行保函置換、債權轉讓、應收賬款保理等創新手段提前回收資金，最大程度降低已完工未結算存貨和逾期應收賬款占款給企業經營帶來的風險。
4.優化業績考核機制。
業績考核是企業發展指揮棒，好的考核機制將企業引入健康發展，否則將企業帶入深淵。一是要建立收入規模、凈利潤、現金流、資產負債率、有息負債率、資產流動性等相互勾稽平衡業績考核體系，引導企業平衡規模、效率、風險等因素，實現穩定高質量發展；二是引入第三方業績評價機構，客觀綜合評估企業價值，評價經營者的經營業績，引導企業追求有質量有效益可持續的發展。
（二）僵尸企業清理。
僵尸企業是吸血的機器，加大對僵尸企業清理，可以有效止血。一是對資不抵債的企業實施破產重組，倒逼企業轉變思路，增強市場競爭力；二是充分利用僵尸企業內部有效資源，如人力、土地等，實現資源優化利用。
（三）保持合理發展速度。
根據約束資源優化理論，企業在一定時期內，自身資源是有限制的，保持合理發展速度是降杠桿防風險的關鍵。目前，中央建筑企業發展受到約束性的主要資源為資金及高杠桿，因此在有限的資金條件下，決策的合理性將影響企業發展的關鍵。因此，根據企業創效、創現金流能力，合理評估風險承受能力，科學設置資產負債率的管控邊界，硬化約束、嚴格堅守。一是在投標項目評審、投資項目評審過程中要嚴格預測項目中標后施工或運營期對資產負債率及債務等指標的影響程度，超出底線應及時主動調整投資方案或選擇放棄，從而確保企業在安全邊界內持續健康運行；二是在項目施工過程中，要把握投資節奏，循序漸進的施工，避免一窩蜂上，造成短期資金壓力，造成流動性風險。
（四）改變股利分配政策。
留存收益的大小，影響著企業杠桿高低的重要因素，目前國資委以及各中央企業股利分配政策采用固定股利支付率政策。為了降低企業杠桿，可以適當根據企業杠桿情況選擇剩余股利政策，調動企業降低杠桿的積極性。
（五）改變籌資方式。
1.混合所有制改革。
混合所有制改革是通過引入社會資本來降低杠桿率?；旌纤兄聘母飬^別于債轉股的是，引進的社會資本作為企業發展戰略協同者，而不是財務投資者，可以改變企業發展思路，增加企業的活力，降低企業負債率,降低企業金融風險。主要方式一是通過分拆優質二級單位上市；二是定向增發股票；三是引入經營鏈上下游投資者；四是通過員工持股等方式?；旌纤兄聘母锒唐诳梢匝杆俳档推髽I的資產負債率，長期可以達到戰略協同，管理升級。
2.債轉股改革。
債轉股是將原來企業與金融機構的債務、債權關系變為企業與銀行的股權關系，金融機構作為財務投資者不參與企業具體管理，是降低企業資產負債率一種方式。債轉股短期內使企業杠桿率降低、資產負債結構優化，長期可以完善現代企業制度等。但債轉股僅適用于暫時運行困難但長期向好的優質企業, 不適用于管理粗放利潤率低或者虧損的企業。債轉股是一種短期降杠桿的手段，企業降杠桿的根本是提高管理水平增加留存。
3.引入中長期金融工具。
流動性是企業生存的血液，保障合理的流動性是企業發展關鍵。確保長期投資配置長期籌資，降低短期籌資配置長期投資占比，避免投資與籌資的錯配。一是投資項目加大實施資產證券化，出售企業未來的現金流保障投資的資金需求，達到長期籌資與長期投資匹配；二是發行中長期金融產品，補充企業資金流，減緩企業的償付壓力。
（六）政府層面。
政府改善營商環境，保障企業良好的經營環境是降杠桿重要的外部因素。一是完善建筑市場相關法律法規，如制定專門的PPP法律體系，完善《建筑法》及《建筑法實施條例》等法律法規，讓法律更具有可操作性；二是加大執法檢查，打擊地方保護主義，保障市場公平公正，特別是要求在本地區注冊子分公司作為投標的前置條件；三是出臺清理拖欠工程款政策，保障建筑企業的款項及時收回。
四、總結
施工企業降杠桿道路任重道遠，不是一朝一夕就能完成的工作。第一，加強改革創新，實現轉型升級，提高企業盈利能力，是企業降杠桿的根本；第二，保持合理投資節奏，確保投資規模與企業的資源匹配是關鍵；第三，保證流動性，防范債務風險是前提；第四，引進戰略投資者，實行混合所有制改革是降杠桿長期手段；第五，改善營商環境，創造良好的外部環境是降杠桿的重要保障；第六，實行債轉股，化解企業短期的償債壓力是重要手段。降杠桿不是企業發展的最終目的，通過降杠桿化解企業的風險，提高企業的效益才是最終的目的。
