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●聶艷紅
聶艷紅，天津市建設投資有限公司總會計師。1997 年大學畢業，同年在建投公司參加工作，一直從事基礎設施施投資建設、土地整理（包括舊城改造、棚戶區改造、城中村改造）及房地產開發財務管理及融資工作。2006 年取得高級會計師職稱，2009 年畢業于南開大學工商管理碩士專業，2014 年獲得天津市總工會授予的“五一”勞動獎章。
2012 年入選天津市首期會計領軍（后備）人才班，2015 年成為天津市首期領軍人才。
近十幾年來，房地產行業蓬勃發展，已逐漸成為影響國民經濟的支柱產業。房地產市場的迅猛發展也吸引了眾多的企業開始從事房地產投資， 在市場繁榮這一大環境下，大部分企業通過該投資獲得了短期的利潤，同時也催生了房地產投資中大量的投機行為，加之房地產市場事關國計民生， 國家對房地產行業出臺了一系列調控措施，市場受國家政策調控影響較大。那么如何正確認識我國當前房地產企業的經營效益對行業的健康發展具有重要的現實意義。另外，房地產屬于
資本密集型產業，企業的項目開發和投資深受國家貨幣政策和金融政策的影響，為了確保企業的健康發展，投資人會越來越注重房地產企業的投資效益。
隨著國內金融市場的逐步放開， 許多房地產企業通過上市募集企業發展所需的資金，如何評估房地產上市企業的投資效益直接影響到股東的利益。自上世紀 80 年代 EVA 的理論被提出后，就開始被越來頻繁的用作上市公司綜合價值創造能力的衡量指標。2009 年 12 月國資委頒布了《中
央企業負責人經營業績考核暫行辦法》，明確規定央企全面推行 EVA 考核，EVA 也開始作為中央企業負責人年度經營業績考核的基本指標之一， 越來越多的企業也開始利用 EVA 方法評估企業在投資方面的價值創造能力。EVA 方法主要針對財務層面的指標，評估企業投資活動的盈利能力， 區別于傳統的財務評價指標，E VA 考慮了權益資本的成本，體現了管理者有效使用資本和創造價值的能力，更加注重企業投資為股東創造的財富。一、EVA 評估體系
經濟增加值（E VA） 是企業價值的一種分析方法，EVA 指標反映了企業債務資本和權益資本所能創造的價值，能夠評估企業的投資效益。在實際經營中，企業經營者較為關注財務報表中債務資本，經常忽略權益資本的使用效率， 使得股東的利益受損。EVA 評價方法基于股東利益最大化， 將權益資本納入資本成本范疇， 更能夠反映資本經營的效率和價值創造。EVA 計算過程中，企業稅后凈營業利潤是減去股權資本和債務資本在內的剩余收益，這種方法使得企業在融資和投資過程中必須關注權益資本的影響，以保障企業整體的投資效益。EVA 方法強調將會計利潤轉化為經濟利潤，在計算之前需要對財務報表中的會計信息進行必要的調整。
雖然 EVA 的計算方法具有統一的公式，但在實際運用過程中涉及到的會計調整項目很多，不同行業也存在很大差異。房地產企業資本投入量大， 但尚未提出專門的投資評價體系，以EVA 基本原理為依據，構建房地產上市企業投資效益如下：
EVA= 稅后凈營業利潤- 資本總額× 加權平均資本成本率
（一）稅后凈營業利潤（NOPAT） 稅后凈營業利潤是指企業的經營
所得，不涉及資本結構，主要反映了企業投入資本的盈利能力。考慮到中國房地產企業的資金大多來自銀行貸款， 而且房地產項目建設周期較長， 諸如利息費用、資產減值等項目對房地產企業的營業凈利潤影響較大，因而在計算 EVA 時需要進行項目調整， 調整方案如下。
首先財務費用不作為期間費用扣除，少數股東權益作為企業創造價值的一部分，在計算整體價值衡量時需要加回。會計報表中的各項準備金是企業為防止風險而計提的，并不是公司實際的資本損失，因此在計算稅前營業凈利潤時要加上各項準備金，準備金具體包括壞賬準備、長期投資減值準備、存貨跌價準備、固定資產減值準備、商譽減值準備等。而營業外的收入和支出不體現主營業務的業績，予以扣除。綜合以上分析，房地產企業的稅后凈營業利潤的具體計算公式為：
稅后凈營業利潤 = 營業利潤 + 財務費用 + 少數股東損益 + 當年計提的各項減值準備 + 投資收益 - EVA 稅收
調整其中：EVA 稅收調整= 所得稅+（財
務費用 + 營業外支出 - 營業外收入）
×25%
（二）資本總額（TC）
資本總額指的是企業投資活動中包含的債務資本和股權資本總和。在計算 EVA 中的資本效益時，考慮到無息負債不占用企業資本，因而在計算債務資本時主要考慮有息負債，包含短期借款、長期借款等。權益資本包括普通股股東權益和少數股東權益。另外，考慮到房地產企業的在建工程實際是一項長期資產，但是在當期并不能為企業帶來經濟效益，因而在計算時予以扣除，貨幣資金是維持企業運轉的必需資本，也沒有參與本期經營，也從資本總額中扣除。綜合分析， 房地產企業的資本總額計算公式為：
資本總額 = 權益資本+ 債務資本 - 在建工程 - 貨幣資金
其中 ：權益資本 = 普通股東權益
+ 少數股東權益
債務資本 = 短期借款 + 長期借款
+ 一年內到期的長期借款
（ 三） 加 權平均 資本 成 本 率
（WACCR）
加權平均資本成本率是根據企業的資本結構決定，通過計算權益資本和債務資本的成本權重比例，求得企業的加權平均資本成本率。由于房地產企業的債務資本主要是長期銀行貸款，在實際計算中采用中長期銀行貸款基準利率衡量房地產企業的債務資本成本。股權資本成本采用資本資產定價模型計算，其中市場無風險利率采用銀行三個月整存整取年利率，用當年 GDP 增長率作為市場風險溢價。風險系數反映的是單個企業股票對市場變化的敏感程度。加權平均資本成本率計算公式為 ：
加權平均資本成本率 = 債務資本成本率×( 債務資本 / 總資本 )×（1- 稅率）+ 股權資本成本率 ×（ 股權資本 / 總資本）
其中 ：權益資本成本率 = 無風險收益率 + 風險系數× 市場風險溢價
二、投資效益分析
（一）樣本選擇和 EVA 計算
結合房地產企業 EVA 評估體系， 本文以 A 股市場中房地產上市企業為研究對象，選取 2013-2015 年財務報
表齊全的 66 家企業， 以三年的財務數據為樣本。數據來源于上海交易所、深圳交易所和新浪財經網站，計算得到各企業近三年的經濟增加值，結果如表 1 所示。表1 2013-2015房地產上市企業EVA值（單位：萬元）
2013 2014 2015 2013 2014 2015
866473.9 1364514.6 2310494.9 世聯行 23159.2 27032.3 41783.4
14010.7 32632.0 8792.7 中國國貿 -5025.6 -294.7 20874.1
8717.7 40792.9 -7383.9 九鼎投資 -8359.2 -1851.2 9907.3
-4705.6 -3758.2 -6122.8 南京高科 23222.2 29763.2 111819.7
-1747.4 6675.0 10988.0 冠城大通 119369.7 26948.6 31225.2
31116.9 34797.2 89688.5 宋都股份 -18381.1 -54796.6 -23932.8
-5139.7 -11391.9 -11564.4 中體產業 1805.6 -2035.9 -5630.0
18777.8 -17021.0 -16076.5 大龍地產 -20113.3 -13497.3 -11410.8
-14989.2 2611.2 -7110.3 香江控股 32068.6 3923.0 -4061.5
-100375.1 -92825.4 48293.6 魯商置業 10135.0 -12641.4 9509.3
-3915.3 -2636.8 2311.7 萬通地產 43844.2 -47280.9 -10182.1
1604.1 11192.7 -8122.4 北京城建 44371.7 -56271.1 3024.6
604.2 -16668.1 -2159.9 華發股份 -143929.6 -235566.1 -82543.3
59438.3 39147.4 8673.2 華夏幸福 89168.4 103844.8 329665.1
12601.5 169.3 149416.6 藍光發展 -3531.9 -4800.9 78746.1
-1487.8 192.7 2537.2 棲霞建設 -35384.9 -44438.2 -4137.2
-30098.6 -57142.7 36684.4 市北高新 7910.2 -15883.4 -14014.8
7220.6 5780.0 5159.8 華鑫股份 12282.7 -5976.1 532.9
14903.4 34148.2 -5538.0 嘉寶集團 2407.4 4626.9 -3357.2
-109377.1 -122225.4 52300.3 浦東金橋 -10869.4 2327.5 -19640.0
-72024.6 -60900.8 983.0 萬業企業 -17555.5 45575.9 98.3
-49559.3 -26988.5 108146.5 城投控股 37182.3 153458.2 562576.0
11062.8 3880.3 13177.1 信達地產 -22955.9 -13063.6 44111.9
-89607.2 -179803.8 -3365.1 陸家嘴 40676.9 52988.2 236845.1
-22624.3 -22586.2 -22260.1 天地源 -24527.3 -29293.7 -3264.9
-9764.9 -15094.5 34395.5 珠江實業 13405.8 -9718.8 15199.7
-952.4 -1644.0 -7878.3 鳳凰股份 -4982.6 -1038.6 575.4
-56948.1 -55339.1 116058.8 寧波富達 -19402.3 24587.1 11320.6
-14929.9 -18444.2 -22954.7 蘇州高新 -66345.9 -72217.9 -2400.1
-10840.5 -42771.8 40595.8 上實發展 -37528.4 84133.6 50315.6
424415.5 552013.1 717642.6 世茂股份 -13363.9 131069.2 269460.9
148070.7 -23635.3 -14099.4 新城控股 109313.7 127719.9 217371.1
-3734.9 -1.5 176.3 北辰實業 -70824.1 -89850.8 -12215.9
EVA 指標大于 0 時， 表明企業在經營過程中為股東創造了價值，當該指標小于零時，表明企業的業績并未達到股東的期望價值。根據表 1 的計算結果，房地產上市企業的 EVA 均值從 2013 年 16718.8 萬元， 增長到 2014 年 的 22199.2 萬 元，2015 年
的 82879.6 萬元， 增長率分別達到
32.7
% 和 273.3%， 說明房地產上市企業的整體投資效益不斷增長。結合企業利潤的數據看，雖然所有企業的凈利潤均為正值且保持了增長的態勢， 但是從企業近三年的 EVA 數值分析來看，相當部分企業的經濟增加值為負。其中，僅有萬科、世聯行、中糧地產等 15 家房企連續三年經濟增加值為
正，僅占企業總數量的 22%，表明企業的實際投資效益并非像凈利潤數據體現的那樣良好。考慮到 EVA 的計算方法和指標的變化分析，原因可能是大部分房地產企業的債務成本較高， 使得資本總額較高，從而影響了投資效益。
（二）EVA 值分類統計分析
從 66 家房地產上市企業近三年的EVA 值可以看出，不同企業由于自身的差異導致投資效益差異較大，而且同一企業每年的變化也較大。為了進一步分析影響房地產上市企業投資效益的原因，對上述結果進行分類統計。
表 2 是按照企業銷售收入， 將66 家房地產企業分為千億、百億、十億及十億以下四個級別，針對每個級別房地產企業的 EVA 值進行統計。
總體上 2013 年有 31 家房企 EVA 數值為正，2014 年為 36 家，2015 年增加到 42 家，EVA 為正的企業數量逐年增加，表明房地產上市企業的投資效益不斷改善。按照銷售規模進行分類統計，千億級房企一直保持 EVA 值為正，百億級房企中 EVA 為正的企業比重超過 62%，2015 年更是達到90%。而十億級房企 EVA 為正的企業比重在 50% 以下，十億以下房企投資效益也不穩定。綜合表 2 統計結果可以認為，房地產上市企業規模越大， 投資效益表現越好。原因是因為房地
產投資的資本密集特征導致規模大的企業抗風險能力更強，在融資能力和成本控制方面更具有優勢。
考慮到房地產投資中債務成本也可能會較大的影響到企業的投資效益，根據企業的債務成本占總成本的比重進行分類統計，表 3 是房地產上市企業按資本結構五檔標準進行分類的 EVA 統計表。
橫向比較來看，隨著房地產行業整體投資效益的增長，各個等級企業中 EVA 為正的企業比重不斷上升。其中債務比重在 70% 以上的，2013 年僅有 1 家 EVA 值為正， 占整體比重約 16.6%，2015 年這一比例上升到 55% ；債務比重在 60% 至 70% 的企業中，EVA 為正的企業比重也從 2013 年的 25% 提升到 63%。債務比重越低的這一比例變化越小，說明在整體環境較好的情況下，提高債務成本比重是有益于企業投資效益的。縱向比較來看，債務成本比重越高，EVA 為正的房地產上市企業比重越低，其中
2013 年和 2014 年數據反映尤為明顯， 債務比重在 40% 以下的企業中，實現EVA 為正的企業比重維持在 60% 以上。綜合表3 的統計分析可以認為， 一般情況下降低債務成本的比重是有利于房地產企業的投資效益，而投資環境良好的情況下，適當提高債務比重也會提升企業的投資效益。
三、EVA 率與傳統指標的相關性
EVA 方法為企業的投資效益評估提供了一種新的視角，缺點在于會計項目的調整使得這一指標反映不夠直觀。為了比較 EVA 方法對房地產企業的投資效益評估與傳統評價指標之間的關系，本文選擇每股經濟增加值
（EVAPS）、凈資產收益率（ROE） 和投資收益率（ROI）三個指標，研究 EVA 值與傳統評價方法的相關性。
（一）數據處理與模型構建
被解釋變量采用每股經濟增加值這一概念，數據采用房地產上市企業EVA 值與總股本的比值，反映企業真實的投資效益。凈資產收益率是企業
表2 上市房企按規模EVA統計表
表3上市房企按資本結構EVA統計表
經營凈利潤與凈資產的比值，是企業傳統的績效評價指標。投資收益率是企業經營凈利潤與平均資產的比值， 也是傳統的績效評價指標。按照定義對數據進行處理，對 198 個樣本進行描述性統計，結果如表 4。
描述性統計 結果 顯示房地產上市企業的每股經濟增加值均值為0.0659，整體上企業的投資創造了價值，而凈資產收益率最小為 -0.37，最大也僅為 0.49， 均值為 0.11 ；投資收益率最小值為 -0.06，最大為 0.23， 均值為 0.03，說明我國房地產上市企業整體的投資效益較低，這與EVA 測算結果相似。
了權益資本和債務資本，而后者僅考
25
化，為股東創造更大的利益。
另外， 從投資效益的概念來看， 評價指標均是以利潤為基礎，理論上三者應當是呈正相關性。為了檢驗真實情況，構造回歸模型：
EVAPS=α+β1ROE+β2ROI+ε
其中，α 為常數項，β1，β2 為解釋變量系數，ε 為隨機項。
（二）回歸分析
根據構建的回歸模型，以 2013-
2015 年 66 家房地產上市企業的相關數據為樣本進行回歸分析，驗證 ROE、ROI 與EVAPS 之間的關系，利用 Eviews 軟件得到回歸結果如表 5。一般認為當 R 方系數大于 0.7 可
以認為自變量對因變量具有較強的解釋力，從表 5 可以看出 R 方系數為
0.75 大于 0.7， 因此可以認為房地產上市企業的凈資產收益率（ROE） 和投資收益率（ROI）對每股經濟增加值
（EVAPS）有較強的解釋力。其中 ROI與 EVAPS 有顯著的正相關性， 解釋度到達 7.8，而 ROE 與EVAPS 之間的顯著關系雖然較弱，但同樣顯示為正相關關系。筆者認為 ROI 與 ROE 對 EVAPS 產生差異的原因在于前者綜合
慮了權益資本。
通過上述回歸分析可知，E VA 方法在房地產企業投資效益評估中具有較好的效果。EVAPS 隨著 ROI 與 ROE 等財務指標呈現上升趨勢，表明伴隨房地產行業環境的改善，房地產企業正逐步適應并改善資本對其產生的影響，積極提高企業的資源利用率， 進而提升企業整體的投資效益。
四、結論與建議
通過以上研究分析，E VA 方法不僅僅局限于對企業利潤的高低進行評價，而是綜合了企業的經營業績、資本結構等多個方面，能夠更加準確真實的評價房地產企業投資效益和價值。可以認為我國房地產上市企業， 可以針對以下幾個環節提升 EVA 值和投資效益。
第一，隨著 EVA 評估方法在企業中的推廣，企業目標更應當注重價值創造，而不僅僅是最求利潤最大化。房地產上市企業更應當重視資本的效率和價值，通過先進的管理技術和合理的資本結構實現企業的價值最大
第二，EVA 評估體系暗含了企業投資的最低回報率， 當 EVA 為負值表示企業的資本回報率低于資本成本率，這樣的投資行為不僅沒有為企業創造價值，相反在毀滅企業價值。因此房地產企業在投資過程中應當建立一整套項目預測體系，做好各項預算和風險管理，從而提高投資效益。
第三，資產結構是影響房地產企業投資效益的重要因素，應當對企業的眾多資產進行分類處理，對于非優良資產應當盡快處理或退出投資，保障企業整體的投資回報率。另外，盡可能開拓多種融資方式，調整融資期限，合理配置企業的資本結構，降低資金成本，提升企業效益。
作者單位 天津市建設投資有限公司
表4 描述性統計
變量 N Minimum Maximum Mean Std.Dev
EVAPS 198 -2.8831 2.2918 0.0659 0.5853
ROE 198 -0.3725 0.4951 0.1123 0.0935
ROI 198 -0.0612 0.2309 0.034 0.030
表5 回歸分析結過
Variable Coefficient t-Statistic Prob.
C -0.293761 -4.990561 0.0000
ROI 7.818223 5.023637 0.0000
ROE 0.831039 1.639213 0.1028
R-squared 0.752945 F-statistic 33.01246
Adjusted R-squared 0.745283 Prob(F-statistic) 0.000000
