王春梅
（ 江蘇技術師范學院經濟管理學院 江蘇 常州 213001 ）
(作者簡介：王春梅—— 女，1968.2出生，江蘇淮安人，江蘇技術師范學院經濟管理學院講師，通訊地址：江蘇技術師范學院經濟管理學院，江蘇常州 213001)
聯系電話： 0519-6822901，013961123128 電子信箱
[email protected]
Evaluation on the Quality of Capital Structure of Listed Companies
——Based on the Real Estate Companies
Wang Chunmei
(School of Economic and Management, Jiangsu Teachers of Technology,
Changzhou, Jiangsu 213001)
摘要：由于我國資本市場發展較晚，所以我國企業的資本結構研究處于起步階段，尤其對房地產上市公司資本結構的質量的研究不夠深入。因此，本文利用國內房地產上市公司的數據資料，從多角度對我國房地產上市公司的資本結構質量進行分析和比較。實證分析發現，目前房地產上市公司資本結構不合理，財務杠桿比較高。
關鍵詞：房地產上市公司 資本結構 資本結構質量
Abstract: Because of later development of our capital market research about capital structure of Chinese companies is still at primarily stage，especially the research about the quality of capital structure . With the data of real estate listed companies， the target of this article is to launch research on reality of listed companies to analysis in China. By the evidence analysis， we discover the capital structure of real estate listed companies is unreasonable， the finance lever is higher .
Key Words：Real Estate Listed Companies Capital Structure the Quality of Capital Structure
我國房地產業經過20世紀90年代后期以來突飛猛進地發展，逐漸成為經濟發展的龍頭產業。房地產業的快速發展促進了房地產融資體制的發育和成長,目前我國已經形成了以商業銀行信貸為主，資本市場和信托等融資工具為輔的房地產融資體系，為房地產業的發展提供了強大的資金來源。隨著房地產業的不斷發展，這些公司在發展的過程中面臨許多問題和缺陷，尤其是在資本結構方面存在許多不完善的地方，制約了公司的進一步發展，并影響到宏觀經濟的健康快速發展。2003年6月央行發布“121號文件”對房地產開發商的各項貸款提高了信貸門檻，以嚴格房地產公司的貸款條件、控制房貸風險;2005年以來央行繼續采取收緊銀根的政策，嚴控信貸增長，使開發企業信貸難度陡增，這些政策的發布在促進房地產業健康發展的同時，在某種程度上也對改善該行業的資本結構起到了積極作用。
一、研究前提及相關問題闡述
作為財務決策重要內容的融資決策，要解決的問題就是如何取得企業所需要的資金，而融資決策的關鍵是決定各種來源在總資金中所占的比重，即確定資本結構，以使融資風險和融資成本相配合。
（一）研究前提
1、房地產融資
房地產融資是指以房地產商品這一物質經濟對象作為基本的信用基礎，通過各種金融工具的運用，為房地產開發建設、分配與消費、流通與交易等各環節所提供的融資活動的總稱。房地產融資包括房地產開發經營資金的融通和房地產消費資金的融通。在資金的融通過程中，常用的資金籌集方式有信貸、證券、信托、債券、股票等，分為權益資金和借入資金兩大類。權益融資是指企業股東提供的資金，不需要歸還，沒有固定的股利負擔，籌資的風險相對較小。借入資金是指債權人提供的資金，它要按期歸還，有一定的風險，限制性條款較多，但籌資費用較少，要求的報酬率比權益資金低。企業籌集和使用權益資金和借入資金都需要付出一定的代價即資金成本，借入資金的成本低于權益資金的成本。因此，完全通過權益資金籌資是不明智的，不能得到負債經營的好處；但負債的比例大則風險也大，企業隨時可能陷入財務危機。
房地產業是資金高度密集性行業，開發一個房地產項目所占用的資金非常龐大，如果不能有效地借助于各種融資手段，開發商將寸步難行，同時，房地產開發融資方式的優劣，直接影響著融資成本的大小，關系到財務風險的大小，公司效益的好壞。從我國房地產市場的運行過程及其資金鏈來看，房地產融資主要是由銀行房地產信貸構成的，銀行信貸貫穿于土地儲備、交易、房地產開發和房產銷售的整個過程。在房地產市場上，商業銀行的信貸幾乎介入了房地產業運行的全過程，是我國房地產市場各種相關主體的主要資金提供者。
2、資本結構及資本結構質量
資本結構是指企業資本的組成要素與比例關系，是指資產負債表右方負債與所有者權益的結構。資本結構將不同來源、不同所有者主體、不同時間跨度的資本元素加以統籌協調，涉及到企業籌資、經營、利益分配等各個方面，是反映企業資金實力的重要指標。對于不同的企業，資本結構并不存在一個通行的標準。即使對于同一企業，現有的、合理的資本結構也會因各種主、客觀條件的變化而演變得不合理。因此，最佳的資本結構是在保持企業資金鏈的連續性、安全性的基礎上，具有個性化的、動態的組合。企業在制定籌資方案時，必須考慮使公司的資本結構最佳即權益資本與負債達到一個合適的比例。房地產行業上市公司資產負債率究竟為多少才適度，該行業不同于其它行業，一般理論無法確定。近年來專家發現，企業資產負債率與企業的經營業績之間存在著一定的相關性，企業資產負債率的高低反映了企業利用財務杠桿的程度，同時也體現出企業財務管理水平。資產負債率過低或過高均不利于企業形成一個最優的資產負債結構，不利于企業經營效率的提高。
資本結構質量是指企業資本結構與企業當前以及未來經營和發展活動相適應的質量。主要表現為：第一、企業的財務杠桿狀況與企業未來融資要求以及企業未來發展的適應性。按照財務管理理論企業財務杠桿比率越高，表明企業資源對負債的依賴程度越高，企業未來進行債務融資的成本和難度增大，其財務風險也相對較高。企業在籌資時應關注籌資所對應項目在未來提供經濟效益的能力，以及是否能夠補償籌資成本；第二、企業資金成本的水平與企業資產報酬率的對比關系。從成本效益關系的角度分析，只有當企業的資產報酬率（為企業的利息和所得稅前利潤與企業總資產之比）大于企業的加權平均資金成本（企業全部資金的成本是權益資金和借入資金的加權平均成本）時，企業才能向資金提供者支付報酬以后，使企業的凈資產的規模得到增加，表明企業的資本結構質量較好；相反企業的資產報酬率小于企業的加權平均資金成本，企業在向資金提供者支付報酬以后會使企業的凈資產的規模逐漸萎縮，表明企業的資本結構質量較差。
（二）研究指標的設計
根據以上有關資本結構質量的分析內容，將反映資本結構質量的指標分為兩部分：第一部分為形成企業資產的財務來源中負債所占有的相對規模，也就是反映企業的財務杠桿。一般可以表現為負債與資產的對比關系（即資產負債率）、長期負債與所有者權益的對比關系。第二部分為資本結構的效應分析。選擇資產報酬率（為企業的利息和所得稅前利潤與企業總資產之比）與企業的加權平均資金成本（本文選擇以當年的銀行一年貸款利率為標準）進行比較，分析其資本結構質量。
（三）樣本選擇
樣本為我國房地產行業只發行A股的上市公司，剔除ST、PT公司，因為這類公司出現或已財務狀況異常，或已連續虧損兩年以上，將其納入研究樣本中將影響研究效果。最終得到樣本公司共計為27家。對這27家樣本公司2003-2005年年報數據進行統計分析。相關財務數據均來源于巨潮資訊網、中國上市公司資訊網。
二、實證分析
（一）負債所占有的相對規模
1、資產負債率
根據27家樣本公司2003、2004、2005年的資產負債率的數據資料，整理得到不同的資產負債率區間各樣本公司的分布情況（如下表）：
公司數
年份 資 產 負 債 率 合 計（家數）
0-10 10-20 20-30 30-40 40-50 50-60 60-70 70-80
2003 1 0 1 3 4 8 7 3 27
2004 1 0 1 2 3 7 10 3 27
2005 1 0 1 2 5 8 5 5 27
由表中可以看出，2003-2005年資產負債率在0-30%之間的公司數三年每年都只有2家，30-80%之間的公司數每年均為25家，40-80%區間的公司達22-23家，表明房地產行業類的公司整體上的資產負債率比較高。再從行業整體來分析，2003年的資產負債率均值為56.99%，2004年的行業均值59.27%，2005年的行業均值59.28%,資產負債率呈遞增趨勢，這說明房地產類上市公司大部分資金依賴于負債。西方發達國家的房地產融資系統，在住房建設環節，股權融資、其他各種直接融資方式占70%左右，銀行貸款和債券融資等間接融資方式大約占10%-15%；香港大型房地產企業的資產負債率一般也不超過30%。而我國房地產企業較高的財務比率，表明企業資源對負債的依賴程度越高，其財務風險也相對較高。在過高的財務杠桿比率下，企業將面臨不能正常償還到期債務的本金和利息。另一方面，我國國內研究結果大多表明，獲利能力對資本結構有顯著的影響（負相關），這說明房地產業獲利能力越強，其內部積累能力也就越強，企業就可以通過內部融資來滿足要求，待內部資金不足時才考慮負債融資，所以高獲利負債企業一般擁有較少的負債。2003年房地產行業上市公司在盈利能力和成長能力有較大提高，但其獲取現金能力、財務彈性大幅下降，營運風險和債務風險都大幅上升；2004年行業景氣進一步上升，但現金流量狀況進一步下滑。說明房地產行業在實現盈利增長的同時并沒有伴隨現金的流入，自身的資金積累能力也沒有獲得進一步的提高，高獲利并沒有形成低負債，影響了后續發展資金的融通。企業在未來進行債務融資以滿足未來正常經營與發展的難度會因此而提高，對其資本結構質量構成不利的影響。
2、長期負債與所有者權益的對比關系
企業資金來源中的所有者權益屬于永久性資金來源。按照財務管理理論，企業的資金來源應該與其資金的用途相配比，即對于長期資產運用長期負債和所有者權益資本來滿足其資金需要。將資產與負債的期間相互配合，以降低企業不能償還到期債務的風險，并盡可能降低企業的資金成本。長期負債與所有者權益的對比關系資料整理如下表：
公司數
年 份 長 期 負 債/所 有 者 權 益*（%）
0 0-30 30-50 50-80 合計（公司數）
2003 14 7 3 3 27
2004 8 15 2 2 27
2005 7 13 3 4 27
*27家樣本公司均沒有發行優先股
由表中可以看出，長期負債與所有者權益比率的額度不是很高，有些公司甚至為0，特別是2003年長期負債為0的公司為14家超過樣本數的50%以上，結合以上負債所占有的相對規模的分析中可知，大多公司的資產負債率高于50%，因此從其融資方式看，在高負債率的情況下，多數公司更傾向于短期負債，大部分債務是以短期負債的形式存在著，即長期負債短期化。房地產項目包括土地成本、建設成本以及相關規費，具有耗資大、期限長的特點。開發商在取得相關證件后，進行項目的正常運作過程一般需要3年時間，資金來源也應與此相適應。結合房地產的運作周期說明企業的短期資金來源不能與其資金的用途相配比。短期負債融資雖然具有籌資速度快，相對容易取得，代理成本較低的優點，但為了滿足資產的長期資金需要，企業必然要在短期負債到期后重新舉債或申請債務延期，使企業更為經常地舉債和還債，特別是在企業發生虧損的時候，可能會由于所有者權益的比重相對較小而使企業債權人的利益受到侵害，從而加大了籌資的困難和風險，更容易使企業陷入資金匱乏危機，是一種收益性和風險性都較高的融資政策。據中國經濟景氣監測中心向社會公布的一份研究報告顯示，截止2005年11月，全國商品房及住宅空置面積分別達到1.14億平方米和0.63億平方米，開發商的資金難以回籠，在高負債的情況下，貸款的償還能力就會嚴重不足，房地產行業的資金鏈條變得十分脆弱，一旦斷裂，信貸風險就會集中暴露，這與長期負債短期化以及自由資金比重較低有關。
綜合以上有關負債所占有的相對規模的分析中可知，房地產行業類的公司整體上的資產負債率比較高，存在長期負債短期化的傾向，企業的資金來源不能與其資金的用途相配比，資本結構的質量不高。
（二）資本結構的效應分析
資本結構效應的一個主要方面就是“財務杠桿效應”。資本結構的財務杠桿效應，是指企業通過對資本結構中負債比例的選擇而對權益資本利潤率的影響。當息稅前利潤率大于負債利率時，企業適當運用財務杠桿，可以使企業不增加權益資本投資的情況下，提高每股普通股的利潤額，產生的是正效應；當息稅前利潤率小于負債利率時，財務杠桿的作用會使股東實際的收益率低于企業的投資利潤率，侵蝕股東權益，甚至還有可能出現財務危機，產生的是負效應；當息稅前利潤率等于負債利率時，由于借入的資金無增值，企業如果不盡快地采取措施來扭轉這種局面，財務杠桿也會產生負效應。由此可見，財務杠桿的基本原理是在一定時期企業長期占有負債和企業支出債務成本既定的情況下，企業經營利潤的增減，會使每元經營利潤所負擔的債務成本發生變化，并使每股普通股也相應發生增減，它是企業財務活動中的一種規律性。根據房地產類上市公司2003-2005年度的會計報表中的數據資料，計算息稅前利潤率（EBIT）與負債率的關系如下表：
年
份 銀行貸款利率% 平均EBIT率% EBIT率>銀行貸款利率 EBIT率<銀行貸款利率
家數 比例
（%） 負債率>50%家數 負債率>50%所占比例（%） 家數 比例% 負債率>50%家數 負債率>50%所占比例（%）
2003 5.31 4.67 10 29.63 5 50 17 58.82 11 64.71
2004 5.58 5 9 33.33 4 44.44 18 66.67 13 72.22
2005 6.12 5.03 9 33.33 5 55.56 18 66.67 9 50
由表中數據可知，在27家樣本公司中，息稅前利潤率大于各年商業銀行貸款利率的公司僅占29.63-33.33%，這一類企業在向資金提供者支付報酬以后企業的凈資產將得到增加，凈資產的規模也會得到擴大，財務杠桿產生了正效應，但這類公司整體數量偏少；息稅前利潤率小于商業銀行年貸款利率的公司占樣本公司的58.82-66.67%，其中資產負債率在50%以上的公司超過了50%，表明企業的資產報酬率小于企業的資金成本率，企業在向資金提供者支付報酬以后企業的凈資產將會縮減，凈資產的規模也將逐漸縮小，財務杠桿產生了負效應。另一方面，從整體上看各年平均息稅前利潤率均小于當年的銀行一年貸款利率，說明該行業財務風險較高。
因此，從資本結構的效應角度分析，由于息稅前利潤率小于目前商業銀行年貸款利率的公司所占比率比較高，且各年平均息稅前利潤率均小于當年的銀行一年貸款利率，表明大部分企業的凈資產規模將逐漸縮減，財務杠桿產生了負效應的企業所占比例較高，整體分析該行業的資本結構質量較差。
三、結論與建議
2003年以來的房地產調控政策從利率入手以及其后的個人住房貸款比例控制、建筑面積控制和營業稅控制等，已經觸及了房地產問題的根源，使房地產業得到了規范性的調整。綜合以上有關資本結構質量的分析得出以下結論：第一、2003-2005年度，我國房地產類上市公司整體上采用比較激進的融資政策，對負債的依賴程度比較高，特別是短期負債，這種狀況一方面可以降低公司的資金成本，但另一方面財務風險也比較高。表明行業整體資本結構質量不高。第二、由于各年平均息稅前利潤率均小于當年的銀行一年貸款利率，內源融資遠遠不能滿足投資需求，影響公司進一步的發展。究其原因可能由于該行業經營環境及國家宏觀調控政策的影響。針對研究結果提出建議如下：
1、完成股權分置改革，股東行為特別使大股東行為趨于理性
股權分置改革完成后，由于股東之間形成了共同的利益平臺，股東特別是大股東的利益獲取不是主要來源于股東之間的直接博弈，而主要來自于市場上企業之間的競爭。公司（實質上是大股東）融資行為會在收益于風險的匹配過程中趨于理性。在股權分置時代，上市公司的融資選擇體現的是大股東的行為偏好和利益趨向。股權分置改革完成后，由于包括大股東在內的所有非流通股股東的股票價值都市場化了，非理性的融資選擇客觀上會影響股票價格，由于公司的價值與股東的利益結合在一起，也有助于激勵股東做出有利于公司長遠發展的決策。表現在籌資方面就是從公司的融資成本角度考慮融資方式，將成本與效益有效的結合起來, 形成了市場化的融資成本機制，改善企業的資本結構，提高企業的資本結構質量。
2、進行產業整合,提高企業的競爭力
我國房地產類上市公司規模普遍偏小，總資產絕大多數在30億元以下，總市值多數在60億元～90億元之間，企業規模與國際化企業相差甚遠，正處于由零散向集中過度的階段，企業的競爭力不強。股權分置改革完成后，由于形成了市場化的資產估值標準，購并重組完全市場化，投機性的購并重組將得到一定程度的遏制，購并重組的市場效率也會逐步提高。由于競爭所導致的行業集中度提高，優勢的資源會向這些公司集中，表現為資產總額不斷提高，業務覆蓋的區域逐漸廣泛。通過購并重組后的強勢企業，專業化比較強，開發經驗豐富，業績穩定，能夠達到監管層規定的再融資條件，也容易受到外國資本的青睞。證券市場再融資的優勢也會被這些企業所享有。有利于企業通過證券市場籌集權益資本，改善資本結構，提高資本結構質量。
3、拓寬投融資渠道，形成多樣化的發展格局
我國住房金融還處在發展初級階段，突出表現在金融市場上金融工具的品種構成過于單一，信貸資金占據了絕對主體地位，資金大部分來源于銀行貸款、定金及預收款以及外部資金投入，自有資金很少。而廣義或完整的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場，企業應拓寬投融資渠道，通過多種融資方式籌集資金，來優化資本結構，降低資金成本，擴大可利用的資本市場，實現企業籌資由銀行貸款單一化向資金籌集多元化轉變。嘗試國際房地產基金投資模式，通過金融、信托投資公司或有關部門為開發企業設專門的基金或發放企業債券，以擴大籌資能力，同時還應推動房地產抵押貸款證券化進程，提高銀行房地產消費貸款的流動性和安全性，降低金融風險。由于資金要素是除土地之外房地產開發最重要的因素，進行房地產融資體制的改革，將能進一步擴展融資渠道，改善行業資本結構質量，降低企業的財務風險。
參考文獻：
[1]張兆國、陳華東：《試析我國上市公司資本結構的效應》，《會計研究》2004年第10期。
[2]張新民：《企業財務報表分析案例點評》，浙江人民出版社2003年版。
[3]李建飛：《中國房地產融資風險防范理論與實證》，中國金融出版社2006年版。
