【作 者】
謝海娟（副教授），劉曉臻，王新閃
【作者單位】
桂林電子科技大學商學院，廣西桂林541004
【摘 要】
【摘要】 本文以2011 ~ 2013年滬市和深市A股上市公司為樣本，運用多值選擇模型及面板二值選擇模型進行實證分析，通過驗證內部控制指數與企業融資決策有效性的相關性，說明內部控制對企業融資決策的影響。研究發現：內部控制指數與企業融資決策有效性呈顯著正相關關系，內部控制指數越高，則融資決策對企業越有利；與非國有性質企業相比，實際控制人為國有性質的企業融資有效性較低。同時結合中國國情，分別深入驗證企業內部控制對各融資模式的重要影響。研究發現在各融資模式的選擇中，與縮資模式相比，采用單獨股權融資、雙重融資、內源融資、單獨債務融資模式的企業，其內部控制有效性水平的提高將依次遞減。
【關鍵詞】 內部控制；融資決策；有效性；融資模式
【中圖分類號】F279.23 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2016）03-0013-5一、引言
目前，我國企業普遍存在融資結構不合理的問題，而通過提高融資決策的有效性可降低由融資結構安排不合理所導致的代理成本。再則，融資是企業籌集正常生產經營所需的資金，不恰當的融資決策將增大企業的財務風險。當企業采用不同的融資決策時，也將對其產生不同的經濟后果，以致進一步影響企業的經營管理。越來越多的研究發現，內部控制與融資成本呈顯著的負相關關系，即內部控制質量越好，融資成本越低。具體而言，制約著內部控制對融資成本的影響因素應包括融資結構，即內部控制通過影響融資決策，進而影響著企業的融資成本。
Myers和Majluf（1984）提出了企業融資優序理論，認為企業應優先選擇內源融資，其次是債務融資，最后才是股權融資。然而，由于中國融資市場發展的不完全性，資本市場存在圈錢動機，中國上市公司更偏好股權融資，其次是債務融資，但以內源融資為主。本文旨在進一步剖析融資決策對企業整體融資的影響，先要研究不同融資模式的選擇問題。同時，通過驗證內部控制對各融資模式選擇的影響，進而解析相關融資理論與中國企業融資現狀不一致的深刻原因。
二、文獻綜述
（一）國外融資決策研究
1. 融資決策影響因素研究。多數研究已證明了市值賬面比、資產實物性、公司規模等是影響企業融資決策的關鍵因素（A.Hovakimian，2004；Tijs，2007；W.Drobetz，2013等）。A.Hovakimian（2004）經過實證研究發現，與動態權衡理論相一致，雙重融資彌補了偏離目標所導致的累計收益和損失，也驗證了較高市值賬面比的公司目標負債比較低，而高股票回報率增加了公司股票的發行但對目標杠桿沒有影響。而Tijs De Bie（2007）的實證研究結果證明，股價起伏不定對債務融資、股權融資及雙重融資模式的影響與市場時機假說的預測是一致的。以息稅前利潤率表示企業盈利能力，發現基于啄序理論，其對杠桿具有顯著負向影響，而基于權衡理論，其對杠桿卻具有顯著正向影響。W.Drobetz等（2013）分別以賬面資產負債率和市場價值資產負債率作為衡量企業融資決策行為的被解釋變量，實證檢驗的結果發現，企業盈利能力、經營杠桿及資產風險等都對其具有顯著的負向影響。
2. 融資決策相關理論研究。Modigliani與Miller（1958）提出了MM理論，他們認為在完美的資本市場條件下，企業的內源融資與外源融資是可以互相替代的，且其資本結構并不會影響企業價值。但由于MM 理論僅僅考慮到稅收對企業的影響，仍忽略了負債為其帶來的財務風險，故Kraus、Kim等相繼提出了權衡理論，考慮了負債融資同時為企業帶來的風險與收益，并研究了企業市場價值與其融資結構之間的關系。而Jensen和Meckling（1976）提出了代理理論，認為公司增加負債融資將產生一定的代理成本，進而為企業帶來資產替代與債權侵蝕的問題。Ross（1977）提出的信號傳遞理論則認為，企業的價值越高，越傾向于采用債務融資，因為可以向市場傳遞良好的信號，反之則更依賴于權益融資。
（二）國內融資決策研究
部分學者發現中國企業更偏好于進行股權融資（原紅，2003；劉星，2004等），但亦有學者從1998 ~ 2004年的實證研究結果中發現，內源融資是上市公司融資的主要來源（林偉，2006）。林偉（2006）基于股權賬面價值最大化與股價最大化的決策目標，分別構建了融資決策模型。研究發現，中國上市公司的決策者做出的融資決策多以股權賬面價值最大化為主要目標，故導致其更偏好股權融資。張寶生（2007）的研究發現，不同股權集中度、不同性質股東控股的公司其融資方式也不盡相同；其中，研究還驗證了公司的負債比率與公司國有股比例、股權集中度呈顯著的負相關關系。柴曉星（2010）的研究認為，影響上市公司融資決策的直接原因是其融資成本，而影響中國上市公司融資決策的深層次原因則是市場發展、公司治理以及市場監管。屈宏志（2012）以資產負債率作為因變量，發現資產擔保價值、獲利能力、公司規模、成長性等是影響資本結構的重要決定因素。而近年來，越來越多的學者更趨向于采用實證研究的方法來說明高層管理者的過度自信對企業融資決策產生的影響（易露霞，2011；周家文、楊靜芳，2012；蘇明，2013等）。
（三）內部控制與企業融資相關性的實證研究
國外學者Kim（2011）等以SOX 404條款內部控制信息披露為依據，驗證了內部控制缺陷對企業銀行貸款契約的影響，發現內部控制存在重大缺陷的公司較那些不存在內部控制缺陷或內部控制缺陷不重大的公司，銀行融資條款對其限制更為苛刻，且融資成本更高。Ashbaugh Skaife（2008）等則驗證了內部控制缺陷的信息披露將增加企業權益資本的成本。而國內有關研究結果表明：內部控制質量與企業所取得的銀行債務融資成本之間呈顯著正相關關系；內部控制有效性作用的發揮則受到企業外部制度環境的制約；內部控制對企業債務融資成本的影響主要由企業內部環境與控制活動決定。但由于該研究只從債務融資的角度進行說明，而中國上市公司更偏好于股權融資，因此該研究缺乏對股權融資的考慮。
又有研究發現，上市公司內部控制信息披露質量與股權融資成本、債務融資成本都顯著負相關，且股權融資成本對于上市公司內部控制信息露質量的變化更為敏感。戴經緯（2014）研究發現，內部控制與會計穩健性在緩解融資約束方面存在著替代效應，即會計穩健性水平低的企業傾向于提高內部控制水平，從而向外界傳達積極的信號，以緩解自身的融資約束。金玉娜（2014）經過實證研究發現，披露了內部控制信息的公司具有更低的融資約束和更高的融資能力。
綜上可知，雖然內部控制與企業融資成本相關性的研究得到進一步發展，但這類研究只是從融資成本的角度說明內部控制對企業融資發揮的作用，不足以說明內部控制對企業整體融資決策的影響。而采用不同的融資模式，內部控制對企業的影響將產生不同的作用。故為了彌補現存研究的不足，本文主要從融資決策有效性角度入手，說明內部控制對企業融資模式的影響。
三、理論分析與研究假設
企業的融資決策決定著其財務風險的大小，并受到內部控制要素即風險評估的制約。為確保企業戰略目標的實現，融資決策風險應控制在企業可接受的水平，而內部控制將為合理確定企業風險的承受能力發揮重要的作用。雖然大多數研究驗證了內部控制與企業融資成本呈顯著的負相關關系，但并沒有從更深層的機理上說明內部控制對企業融資決策的具體影響。因為融資決策將對企業的財務風險產生影響，但內部控制通過對企業的會計信息、業務加強管控能夠減小該風險。且在業務活動層面的控制上，企業的融資控制活動也是其中必不可少的重要環節。由于實際控制人性質的不同，企業的公司治理、管理機制、決策機制將存在很大的差異，而內部控制對企業融資決策有效性的影響在不同實際控制人性質的企業中是存在顯著差異的，實際控制人性質不同的企業也將決定其被管控的力度不同。影響中國制度改革漸進性的制度因素主要包括企業的所有制、地區發展、行業市場化程度等。因此，選取實際控制人性質、行業作為測量制度因素的代理變量是較為科學、合理的。故由上述推斷，本文提出假設：
H1：內部控制指數與企業融資決策有效性呈正相關關系，即內部控制指數越高，則越有利于企業做出有效的融資決策；與非國有性質企業相比，實際控制人為國有性質的企業，融資有效性較低。
企業對融資模式的選擇主要是由于資本成本導向的融資結構，即通過比較各種融資成本的大小來確定。如果企業的股權融資與內源融資的成本要大于其債務融資成本，則企業選擇債務融資對企業是有利的；反之，如果股權融資成本要小于其債務融資與內源融資成本，則企業選擇股權融資對企業是有利的；如果股權融資成本與債務融資成本都大于其內源融資成本，則應考慮采用內源融資；如果股權融資與債務融資成本差異不大，且都大于其內源融資成本，則應進行雙重融資；如果各類融資成本都超過了企業的可承受水平，則應選擇縮資。如果企業沒有選擇對其有利的融資方式，則說明企業融資的管控機制、融資決策存在問題，即其內部控制存在缺陷。故企業的融資模式在一定程度上說明了企業管理的效率，并在一定程度上反映了企業內部控制的優劣。綜合以上的研究觀點，本文提出假設：
H2：在各融資模式的選擇中，與縮資模式相比，單獨股權融資、雙重融資、內源融資、單獨債務融資模式的內部控制有效性水平的提高將依次遞減。
四、研究設計
（一）數據來源與樣本選取
本文采用自2011 ~ 2013年的滬市和深市A股上市公司為樣本。考慮到特殊情況，對樣本數據進行了篩選，即剔除以下樣本：①金融類上市公司；②ST類上市公司；③2011 ~ 2013關鍵數據缺失的樣本。最終得到6209家基本符合研究目的的上市公司。其中，2011年有1785家，2012年有2145家，2013年有2279家。實證分析使用的內部控制數據來源于中國內部控制與風險管理網迪博·中國上市公司提供的內部控制指數。其余變量數據均從巨潮資訊網、中國證監會等監管部門網站、上交所網站上披露的上市公司年報、內部控制審計報告等公告，并有部分數據來自國泰安CSMAR數據庫。
（二）變量設定
1. 被解釋變量。
（1）融資決策有效性（FME）。采用企業融資決策的有效性作為判斷企業融資模式是否對企業有利的指標變量。以企業市場價值和盈利作為企業的融資決策目標，將市值賬面比（market-to-book）與息稅前利潤率作為判斷融資決策是否有效的標準。市值賬面比表示每一個單位的賬面資產所產生的市場價值，而息稅前利潤率表示每一單位資產所獲得的盈利，亦代表企業的融資回報率。當市值賬面比大于1，且息稅前利潤率大于0時，說明企業的融資行為是有回報的，且為企業創造了價值，此類融資模式對企業是有利的，故認為融資決策是有效的，即FME=1。反之，FME=0。
（2）融資模式（FM）。從嚴格意義上來說，融資的內容不應該包括日常經營活動中的相關商業信用融資，故在判斷融資模式時不應將其歸入債務融資的部分加以考慮。同時，參照A.Hovakimian（2004）和劉端（2009）的方法計算目標資本結構、區分融資模式：將當期公司債務凈增加額占上年總資產的比值大于5%，且權益凈增加額占上年總資產的比值也大于5%的確認為雙重融資；將當期公司債務凈增加額占上年總資產的比值大于5%，但權益凈增加額占上年總資產的比值小于5%的確認為單獨債務融資；將當期公司債務凈增加額占上年總資產的比值小于5%，但權益凈增加額占上年總資產的比值大于5%的確認為單獨股權融資。
但為了更為深入、合理地區分各個融資模式，將總資產增長率為負的公司確認為縮資，而除了上述三種融資模式與縮資行為外，若其余的融資模式的外源融資變動較小或基本沒有變動，故應確認為存在內源融資。在公司債務的范圍界定上，應剔除由信用融資等在內的經營活動產生的短期融資行為，但應包括短期借款、一年內到期的長期借款、長期借款、應付債券、長期應付款等融資行為。融資模式采用FM變量表示：當企業縮資時，FM為Shrink Financing；選擇內源融資時，FM為Internal Financing；選擇單獨股權融資時，FM為Equity Issue；選擇單獨債務融資時，FM為Debt Issue；而選擇雙重融資時，FM為Dual。
2. 解釋變量：內部控制指數（ICI）。根據內部控制有效性的定義、內部控制基本規范及內部控制執行現狀，王宏、胡為民等基于內部控制的戰略、經營、報告、合規和資產安全五大目標的實現程度，將內部控制重大缺陷作為其修正指標并構建了內部控制指數體系。采用大多數學者的做法（楊德明，2009；趙息、毛新述，2013；逯東，2014等），內部控制指數ICI根據迪博·中國上市公司內部控制指數來表示，即采用迪博·中國上市公司內部控制指數數據庫提供的各上市公司樣本當年內部控制指數取自然對數后確定。
3. 控制變量。包括資產負債率、經營杠桿、資產實物性、市值賬面比、成長性、公司上市年齡這6個指標變量（A.Hovakimian，2004；劉端，2009；W.Drobetz，2013等）。同時，以實際控制人性質、行業、年度作為虛擬變量，對影響內部控制與企業融資決策有效性、融資模式選擇相關性研究的各種干擾因素加以控制。具體各變量定義見表1。
（三）模型構建
根據前文提出的研究假設，構建以下回歸模型：
Probit/Logit（FME=0，1）=α+β1ICI+β2Leverage+β3DOL+β4Tangibility+β5MB+β6Growth+β7Age+β8ACQ+β9Year+β10Industry+ε （1）
Mlogit（FM=1，2，3，4，5）=α+β1ICI+β2Leverage+β3DOL+β4Tangibility+β5MB+β6Growth+β7Age+β8ACQ+β9Year+β10Industry+ε （2）
五、實證分析
（一）描述性統計
由表2可知，融資決策有效性的平均值為0.885811，中位數為1，說明上市公司融資決策大部分是有效的，但其標準差較大，說明各上市公司間的融資決策有效性還是存在著差距。內部控制指數的最大值為6.903104，最小值為2.193886，均值為6.51242，其標準差較小，故認為上市公司的整體內部控制有效性較好，但仍存在少部分公司內部控制有效性水平較低的情況。（二）內部控制影響上市公司融資決策有效性的回歸分析
表3中，Logit、Probit多元回歸采用混合數據（pooled）與面板數據（panel）分別進行回歸，且通過檢驗可知，最大的方差膨脹因子vif值為8.12，小于10，故認為各解釋變量之間并不存在嚴重的多重共線性問題。再則，LR檢驗p值=0.000，故強烈拒絕原假設，認為應使用面板隨機效應模型，而不是混合回歸。同時，為保證隨機效應面板Logit模型中數值積分的穩健性，在48個點上進行數值積分，以確保系數估計值的“相對差距”（Relative difference）不超過10-4。
由表3的回歸結果可知，雖然Logit與Probit回歸、混合數據與面板數據回歸的結果有較大差異，但在各模型中，內部控制指數對上市公司融資決策有效性都具有顯著的正向影響。說明內部控制有效性的提升有助于企業有效地進行融資決策，直接驗證了假設1。
在隨機效應面板Logit回歸中，內部控制指數的系數值達到4.201858，顯著性水平達到1%。其中，經營杠桿與企業融資有效性也具有顯著的正相關性，而資產負債率、資產實物性、公司上市年齡與企業融資有效性則呈顯著的負相關性。但市值賬面比、營業收入增長率則與企業融資有效性不具有顯著的相關性。
為了進一步驗證假設1，加入實際控制人性質虛擬變量再次做回歸分析，如表4所示。其中Logit、Probit的混合數據與面板數據回歸結果均與上表中的回歸結果相似，說明在引入實際控制人性質這一虛擬變量的情況下，模型并沒有發生本質的變化。與上文的做法相同，此處為保證隨機效應面板Logit模型中數值積分的穩健性，亦采用在36個點上進行數值積分的方式，確保了系數估計值的“相對差距”（Relative difference）不超過10-4。
采用虛擬變量法，以隨機效應面板Logit回歸部分為例進行分析，與非國有性質的上市公司相比，實際控制人為國有性質的上市公司與融資決策的相關性降低了1.10928個單位。說明實際控制人為國有性質的上市公司較非國有性質的上市公司其融資決策有效性更低，從而進一步驗證了假設1。再則，由此表的Logit、Probit的混合數據與面板數據回歸結果可知，實際控制人性質虛擬變量_IACQ_1的回歸系數均為負數，驗證了本文假設1。
（三）內部控制對上市公司融資模式影響的回歸分析
經統計，在6209個總體中，采用內源融資的上市公司最多，達到1799家；其次，單獨股權融資的有1353家；單獨債務融資的有1315家；縮資上市公司有1070家；雙重融資的上市公司只有672家。此現狀與前人的研究相符，說明我國的企業融資較多地采用內源融資模式，卻也偏好于股權融資，其次是債務融資。表5的多項Logit回歸以縮資的融資模式為基準，其中該模型的LR chi2（8）=1907.41，Prob>chi2=0.0000，Pseudo R2=0.0983。
由表5的回歸結果可知：與縮資融資模式相比，單獨股權融資模式的內部控制有效性最高，較之高出6.952464個單位；其次是雙重融資，高出5.983342個單位；然后是內源融資，高出1.365846個單位；最后才是單獨債務融資，高出1.249416個單位。說明與縮資模式相比，單獨股權融資、雙重融資、內源融資、單獨債務融資模式的內部控制有效性水平的提高將依次遞減，由此驗證了假設2。
（四）穩健性檢驗
為了驗證研究結論的穩健性，本文做了如下處理：①對連續性變量進行了按1%和99%的winsorize極端值縮尾處理，其Logit與Probit回歸的結果與上文實證分析的結果基本一致；②由quadchk檢驗的結果顯示，隨機效應面板Logit模型分別在36和48個點上進行數值積分時，其所有系數的相對差距均小于10-4，故認為此數值積分的穩健性值得信賴；③假設2采用多項Probit回歸的方式，仍與上文中多項Logit回歸的結果保持基本一致；④Logit與Probit混合、面板回歸結果與加入實際控制人性質虛擬變量后的回歸結果很接近。
六、結論
由上文的實證研究發現：①內部控制指數對企業融資決策有效性具有顯著的正向影響，即內部控制指數越高，則融資決策對企業越有利；②而與非國有性質企業相比，實際控制人為國有性質的企業其融資有效性較低；③在各融資模式的選擇中，與縮資模式相比，采用單獨股權融資、雙重融資、內源融資、單獨債務融資模式的企業其內部控制有效性水平的提高將依次遞減。究其原因，可能是內部控制通過影響企業的融資決策進而影響其融資成本，從而形成了企業的資本結構。而實際控制人為國有性質的企業，其融資決策將受到更為嚴格的監管，不利于企業選擇融資成本更低的融資模式，而且融資目標的明顯差異也是主要原因。實證研究的結果與目前中國企業的融資現狀基本相符，說明選擇各類融資模式的企業間其內部控制是存在較大差異的。采用單獨股權融資的企業需要增發新股，將受到證監會等機構更為強力的監管，進而要求進一步提高其內部控制的水平、完善內部控制機制。
由上文的檢驗與分析，筆者提出如下整改建議：第一，通過提升企業內部控制可以提高企業融資決策的有效性，故進一步發展與完善上市公司的內部控制機制，將成為企業重點實施整改的內容；第二，為提高實際控制人為國有性質上市公司的融資有效性水平，應考慮完善其公司治理的結構；第三，應進一步提高內源融資、單獨債務融資企業的內部控制水平，同時重點關注縮資企業的內部控制問題。
主要參考文獻：
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林偉.中國上市公司融資結構及行為分析［J］.中央財經大學學報，2006（4）.
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陳漢文，周中勝.內部控制質量與企業債務融資成本［J］.南開管理評論，2014（3）.
作者單位：桂林電子科技大學商學院，廣西桂林541004
