【摘要】 本文選取了一家較具代表性的文化產業上市公司為研究對象，以羅伯特·希金斯教授的財務可持續增長模型為計算依據，計算并分析了可持續增長率、實際增長率及兩者間差異；通過財務分析為完善管理運營查找問題，并利用創造價值/增長率的財務戰略選擇理論對其投資、融資及股利分配戰略進行評價，結合實際情況對其財務戰略選擇給予一定建議。
【關鍵詞】 可持續增長；財務戰略；文化產業一、問題的提出
1972年，瑞典首都斯德哥爾摩市舉行了一場關于人類生存環境的研討會，該會議上首次提出了可持續發展的概念。可持續發展秉承了一種在滿足當代人需求的同時，又不損害后代人滿足需求的發展觀點。起初，可持續發展理念主要在環境保護領域進行傳播。然而，隨著社會發展速度變得越來越快，人們也逐漸意識到了環境保護在社會發展中擔任著不可或缺的角色，因而可持續增長的理念也從僅僅關注環境保護逐漸拓展到了關心整個社會發展進程。
1992年6月，聯合國在巴西里約熱內盧召開的“環境與發展大會”上通過的《里約環境與發展宣言》等文件，就詳細地闡述了如何以可持續發展理論為核心來規劃今后的城市發展布局。2000年，我國也首次提出了可持續發展的基本戰略，并將其作為科學發展觀的基本要求和我國發展實施現代化城市基礎設施建設的重要方針政策。
過去人們普遍認為，企業如果增長速度過緩將會影響其市場占有份額，進而成為其他發展迅速企業的“墊腳石”。然而實際數據顯示，企業增長過快也會導致破產，且破產的可能性并不低于因增長過慢而引發的企業破產。很多人并沒有意識到這個問題，依然秉持著企業創造的利潤和企業的發展速度成正比的錯誤觀點，盲目地進行企業擴張，急切地投入大量人力物資在企業規模和銷售增長上。這樣做的后果是極易引發企業盈利水平下降，各種固定資產投資短期內難以產生現金流入從而使資金鏈緊張，財務風險急劇升高甚至導致破產，可持續增長理論恰恰糾正了這些錯誤做法。
綜合各行業近年的發展情況，文化產業的發展可謂一枝獨秀。根據國家統計局的數字顯示，2004年至2013年十年間，我國文化產業的增加值平均增長幅度超過15%。為了解并解決企業因為高速增長有可能發生的財務問題，我們有必要首先研究探討可持續增長理論下的財務戰略模式都有哪些，以及這些戰略如何幫助企業尋求正確的發展方向。
二、可持續增長與財務戰略的理論分析
1. 財務可持續增長。在財務管理學界，很多專家早已試圖用可持續增長理論從各個不同角度研究企業的發展問題。
其中最著名的學者之一羅伯特·希金斯教授，在1981年《Financial management》上發表了一篇名為“Sustainable Growth under inflation”的論文，文中首次提出了可持續增長率的概念，現在全球知名咨詢公司應用的可持續增長模型也是希金斯教授在這篇論文中建立的。
希金斯教授認為可持續增長率即為“企業保持目前資本結構不增發新股，其銷售所能達到的最大增長率”。希金斯教授提出的可持續增長模型以企業的資金來源為限定條件來考慮銷售增長情況。企業實現銷售增長的同時必定導致資產也隨之增長，即負債和所有者權益的增加。可持續增長理論認為借款增加比例應與所有者權益增長比例持平，保持企業的資本結構和財務政策不變，這樣的增長方式才是可持續的，因此提出了以下假設條件：①企業不通過發行新股進行外部融資，只通過借款進行外部融資；②企業保持當前的資本結構不變；③企業保持當前的股利政策不變；④企業保持當前的銷售凈利率不變；⑤企業保持當前的資產周轉率不變。
在上述所有假設條件均滿足的情況下，此時的銷售增長率即為可持續增長率，用公式表示為：
可持續增長率=股東權益增長率=[股東權益本期增加期初股東權益]=[本期凈利潤×本期利潤留存率期初股東權益]
=期初權益本期凈利率×本期利潤留存率
=[本期凈利潤本期銷售收入]× [本期銷售收入期末總資產]×[期末總資產期初股東權益]×[本期利潤留存率]
=銷售凈利率×總資產周轉次數×期初權益期末總資產乘數×利潤留存率
2. 財務戰略。本文將選定一個樣本企業作為研究對象，由于財務戰略矩陣易于量化，研究結果更為清晰明了，因此本文選擇了基于創造價值/增長率的財務戰略選擇理論作為財務戰略模式研究的基礎理論。該理論的主體是財務戰略矩陣（見下圖），該矩陣由企業價值創造和資金剩余情況兩個指標構成，其中價值創造用變量“投資資本回報率-資本成本”來描述，資金剩余情況用變量“銷售增長率-可持續增長率”來描述，兩個指標組合的四種情況構成矩陣的四個象限，用來分析企業目前所處的財務狀況。
三、案例企業現狀分析
1. 案例公司基本情況。A文化產業公司成立于1999年，并于2001年核準上市。根據證監會行業分類指引，該公司被分類到傳播與文化產業，是一家廣播電影電視業公司，負責某一線城市有線電視網絡的基礎設施建設開發和維護，以及市場經營管理，并從事視頻點播、廣播電視節目收轉傳送、網絡信息服務等。
我國計劃在2015年前關閉全國范圍內的電視網絡模擬信號，改為全網范圍內覆蓋有線電視數字信號，受此政策影響，傳播與文化產業近年發展迅速，A公司更是其中的佼佼者。
2. 案例企業增長率分析。
（1）實際增長率比較分析。 表1數據顯示，2007年至2009年三年間，A公司銷售增長率維持在13%左右，2010年和2011 年銷售增長率波動幅度較大，主要是因為某監控項目完工結轉收入所致。剔除該影響，則2010年和2011年的銷售增長率均為14%左右，2012年增長率為16.03%，2013年增長率較低，僅為2.16%，說明案例企業在保持了多年穩定的高增長情況下，2013年開始增長率出現了較大下滑。可見，按照競爭均衡理論企業的增長最終會趨于均衡，不可能永遠保持高增長。
（2）可持續增長率比較分析。表2中的計算結果顯示，該企業2007年、2008年和2010年三年的可持續增長率均保持在8%左右的穩定水平。而2009年、2011年、2012年、2013年四年的可持續增長率僅為4%左右。這是由于公司大量分配股利，利潤留存率下降，可持續增長率也隨之下降。
（3）增長率的差異及成因分析。下表可持續增長率和實際增長率的對比顯示， 2008年實際增長率超過2007年通過財務指標計算得出的可持續增長率6.56%。這主要是公司改變了股利政策，希望靠自身的內部資金實現增長，將當年凈利潤全部留存，沒有分配股利所致。
2009年公司實際增長率也高于2008年計算得出的可持續增長率，原因之一是公司經營水平有所提升，資產利用效率大大提高；原因之二是A公司于2004年曾發行一只可轉換公司債券，該可轉債也于2009年到期，到期日可轉債轉股產生溢價 1 069 014.62 元；原因之三是A公司完成了市級政府下發的某專項課題研究，獲得撥付資金771 000.00 元，按課題文件要求該筆資金全部轉入了資本公積。綜合以上三方面原因，2009年實際增長率超出可持續增長率主要依靠外部資金實現。
2010年，A公司實現增長率遠遠高于2009年計算的可持續增長率，主要原因有兩點：第一點是A公司通過發行面值16億元的可轉債改變了資本結構；第二點是更改了股利政策，當年沒有發放股利。
2011年A公司實際增長率低于上年計算的可持續增長率，原因在于股利政策的改變，企業再次發放了股利；企業經營效率水平下降，包括資產周轉率和銷售凈利率均下滑明顯。
2012年的實際增長率16.03%遠高于上期計算的可持續增長率3.29%，主要原因在于營業收入有大幅度提高，資產使用效率也隨之提升，同時資本結構發生了較大變化，負債減少了15%。
2013年的實際增長率略低于2012年計算的可持續增率，是因為該企業進一步調整公司資本結構，并繼續調低了負債比例。同時股利發放比例較上年有所下降，也是導致可持續增長率高于實際增長率的原因之一。
3. 案例企業價值增值分析。財務戰略矩陣的縱軸反映企業的價值創造能力，由變量“投資資本回報率—資本成本”表示。該變量為正則說明企業創造了價值，反之則說明企業價值減損了。投資資本回報率由公司的經營活動和投資活動共同決定，一定程度上詮釋了企業的盈利能力。計算公式如下：
投資資本回報率=稅后經營凈利潤÷凈經營資產×100%
由于A公司發行了可轉換公司債券，因此資本成本變動的可能性較大，不易確定。A公司的企業性質為國有企業，故本文選擇《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》中規定的資本成本率作為計算依據。該辦法規定“承擔國家政策性任務較重且資產通用性較差的企業，資本成本率定為4.1%”。考慮到A公司作為市唯一被授權進行電視網絡基礎設施建設和市場經營的單位，其近幾年基本處于建設期，專用設備專業性強，資產通用性差， 4.1%的資本成本率符合A公司的實際情況。將該資本成本率與投資資本回報率相比較可知，A公司在2007年至2010年以及2013年均實現了價值創造，在2011年和2012年出現價值減損。
4. 案例企業資金余缺分析。
表5顯示A公司在2007 ~ 2010年以及2012年銷售增長率大于可持續增長率，呈現超常增長狀態，現金短缺。2011年和2013年，銷售增長率小于可持續增長率，呈現增長緩慢狀態。
綜上可知，A公司于2007 ~ 2010年四年時間內實現創造價值，現金短缺，其狀況符合財務戰略矩陣第一象限的標準。2011年和2012年，A公司減損價值，其中2011年現金剩余。2012年現金短缺，所以分別處于財務戰略矩陣的第三象限和第四象限位置；2013年，A公司創造價值，現金剩余，位于財務戰略矩陣的第二象限。
四、案例企業財務戰略選擇分析
1. 融資戰略選擇。根據財務戰略選擇理論，位于第一、四象限的企業具有現金短缺的問題。這與A公司2007 ~ 2010年以及2012年這五年的實際情況相吻合。而2011年雖然處于現金剩余的象限，但考慮到其受上一年度某控項目的影響，實際銷售增長率應為14.85%，現金可能并不剩余。而2013年現金充裕主要是因為降低了對股東的股利支付率，如保持與前年度持平的股利支付水平，也會出現現金短缺的問題。
目前A公司的融資方式較為單一，主要通過留存收益和發行公司可轉債這兩種方式進行融資，財務風險和融資成本均較低。但是留存收益與上一年度經營狀況密切相關，具有相當的不確定性，可轉債融資也有相當的風險性，債轉股的條款設定有較高標準。
A公司除了現有的政府授權業務，將來也會開展其他相關領域的服務，比如加大新媒體業務平臺搭建和高清數字化推廣等業務方向的資金投入，目前的融資規模的方式是難以滿足其需求的，應考慮負債融資等其他方式。總體來說A公司的償債能力較出色，財務風險偏低，有足夠空間可以取得較多債務資金。文化傳播行業的市場風險也屬于所有市場風險中的中等偏低水平，A公司可以憑借其背景優勢迅速發展，相對來說經營風險也較低。因此，在今后的融資方式選擇中加入債務融資的考慮將是不錯的決策。
2. 投資戰略選擇。近些年A公司的投資方向主要圍繞高清交互數字電視應用工程項目建設、三網融合和有線電視數字化整體轉換這三大類業務展開。截至2013年，A公司累計建設雙向網絡設備設施超過500萬戶，其中已開通的用戶達到480余萬，占比96%以上。2014年是A公司實施“一網兩平臺”的關鍵性一年，公司全面進軍新媒體領域和資本領域，推進公司“由傳統媒介向新型媒體、由單一有線電視傳輸商向全業務綜合服務提供商”的戰略轉型。在這種形式下，A公司選擇集中發展型投資戰略將更有利于其自身發展，有助于實現生產標準化從而產生規模經濟效益。除此之外，企業還可以進行多元化投資，增加新產品和新服務，利用已有的資源優勢和技術優勢進軍新市場，擴大業務領域。
3. 股利分配戰略選擇。
2007 ~ 2013年期間，A公司共發放股利五次，股利支付率分別為18%、48%、38%、36%和28%，其中前四年股利政策波動較大，第五年開始實行了固定股利支付政策。結合表6可知，前四年A公司的股利分配缺乏一定的計劃性，例如在2009年A公司將接近一半的凈利潤作為股利派發了，但在2010年立刻就出現了現金短缺的困境，只能通過發行可轉債緩解現金不足的問題。2011 ~ 2013年這三年每年都派發了相同的股利金額，表明公司進入了經營的穩定期。
股利分配政策的實質是如何正確分配公司長期發展所需的資金和當前股東可以獲得的利益。通過對A公司的未來規劃以及文化傳播行業整體的發展趨勢分析可知，A公司在未來幾年仍將以投資建設為主，盡量滿足長期的發展，不宜過多分配股利，最好可以繼續保持2011 ~ 2013年這三年的穩定性與連續性。穩定的股利支付給股票市場和公司股東一個穩定的信息，有益于股東個人利益和公司整體利益的平衡。但是穩定的股利支付數額不應太高，避免使公司陷入無力支付股利而造成惡劣影響的困境，同時也可以對保持較好的資本結構起到推動作用。
五、結論
從分析來看，A公司的財務戰略基本符合財務戰略矩陣的戰略選擇方案，這說明將可持續發展理論和財務戰略矩陣引入企業的財務管理當中是具有一定實用性和科學性的。對于價值創造較高但是資金短缺的企業來說，首先應判斷其增長持續的時間，如果是短期內的高速增長，企業應采取融資速度較快的融資方式，如債權融資；如果是長期的增長，企業可通過發行新股等增加權益資本的方式進行融資，或者提高自身的可持續增長率。
影響企業可持續增長率的因素主要有兩點：一點是經營效率，另一點是財務政策。前者隨著時間的推移，企業會不斷完善經營方式和經營理念，逐步地將經營效率提高并不斷優化，但是最終會達到一個限度便不再增長。因此僅僅通過提升經營水平來提高可持續增長率的過程較長，其效果也是有限的。而改變財務政策相對來說更容易實行，取得效果所花費的時間也相對較少。例如企業可通過更改股利支付政策和資本結構來優化自身，與未來情況的變化相適應。將提高經營效率和改變財務政策兩種方法相結合，可以更好地發揮可持續增長理論對企業財務戰略發展的推動作用。
主要參考文獻
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陳煒.企業可持續增長管理問題研究［M］.北京：中國財政經濟出版社，2008.
【基金項目】 北京市教育委員會社科計劃面上項目“準則變更、會計信息質量與投資者利益保護”（項目編號：SM201410038003）
【作 者】
閆華紅1（教授），李政輝1，邱 昕2
【作者單位】
（1.首都經濟貿易大學會計學院，北京 100028；2.中國銀行股份有限公司北京方莊中心支行，北京 100078）
