第七章 企業(yè)并購
一、案例分析題
1、東寶公司是一家遠程教育企業(yè)，在國內居于領先地位，在國際上也很有影響力，已經于2008年在美國紐交所上市，目前股價為16.2美元，每年生產經營過程中產生大量的利潤。為了配合遠程教育的需要，東寶公司每年都要編寫幾百種輔導書。西西公司是一家印刷企業(yè)，2006年在上海證券交易所上市，目前處于虧損狀態(tài)（存在未彌補虧損），股價一直徘徊在2元左右。為了實現多元化經營，東寶公司初步打算并購西西公司，為此召開了一個專題會議，在會上大家的發(fā)言比較踴躍。
張華認為東寶公司進入印刷行業(yè)會遇到各種各樣的壁壘，包括資金、技術、渠道、顧客、經驗、行業(yè)規(guī)模等。如果采用并購西西公司的方式，則可以繞開這一系列的壁壘，使企業(yè)以較低的成本和風險迅速進入印刷行業(yè)。
李冬認為這項并購便于統一技術標準，加強技術管理和進行技術改造，減少公司的競爭對手。另外，還可以幫助東寶公司實現合理避稅。
汪峰建議采取善意并購的方式，理由是善意并購有利于降低并購行為的風險與成本，使并購雙方能夠充分交流、溝通信息，目標企業(yè)主動向并購企業(yè)提供必要的資料。同時，善意行為還可避免因目標企業(yè)抗拒而帶來額外的支出，并且善意并購不會導致并購企業(yè)犧牲自身的利益。
要求：
（1）回答按照并購雙方行業(yè)相關性劃分此項并購屬于哪一種，并說明理由；
（2）回答張華的觀點是否存在不當之處；通過張華的觀點法，判斷企業(yè)的并購動因，并說明企業(yè)的并購動因；
（3）回答李冬的觀點有無不當之處；通過李冬的觀點說明并購的協同效應及各自的具體表現。
（4）回答王芳的觀點有無不當之處；
（5）回答該項并購為什么可以幫助甲公司實現合理避稅；
（6）回答縱向并購的優(yōu)點。
2、西華公司是東北的一家制藥企業(yè)，主要利用中草藥生產抗癌類藥物。為了擴大生產規(guī)模、提高效益，準備并購同行業(yè)的一家企業(yè)，為此專門召開了一個董事會會議。
董事張某主要談了如何選擇目標企業(yè)的問題：選擇并購目標企業(yè)通常需要考慮以下一些因素：一是并購對象的財務狀況，包括變現能力、盈利能力、運營效率以及負債狀況；二是核心技術與研發(fā)能力，包括技術的周期與可替代性、技術的先進性、技術開發(fā)和保護情況、研發(fā)人員的創(chuàng)新能力和研發(fā)資金的投入狀況；三是企業(yè)的管理體系，包括公司治理結構、高層管理人員的能力以及企業(yè)文化；四是企業(yè)在行業(yè)中的地位，包括市場占有率，企業(yè)形象，與政府、客戶和主要供應商的關系，等等。
董事吳某主要談的是對目標企業(yè)營運狀況的調查：對目標企業(yè)營運狀況的調查，主要依據并購企業(yè)的動機和策略的需要，調査并衡量目標企業(yè)是否符合并購的標準。如果并購企業(yè)想通過利用目標企業(yè)的現有營銷渠道來擴展市場，則應了解其現有的營銷和銷售組織及網絡、主要客戶及分布狀況、客戶的滿意程度和購買力、主要競爭對手的市場占有率、査明并購后原有的供應商及主要客戶是否會流失，以及目標企業(yè)生產設施是目標企業(yè)自己的還是租賃的等。在產品方面，則應了解產品質量、產品競爭力、新產品開發(fā)能力。此外，還要了解目標企業(yè)在生產、技術、市場營銷能力、管理能力以及其他經營方面與本企業(yè)的匹配程度。
董事孫某主要介紹了并購合同：并購合同的主文包括的條款有：先決條件條款、陳述和保證條款、介紹轉讓的資產和股權的條款、保密條款、風險分擔條款、不可抗力條款、企業(yè)債權債務處理條款、職工安置條款、經營管理條款、索賠條款和提存條款、過渡期安排條款、價格條款、支付期限條款和股權或資產轉移條款、支付方式條款、合同終止條款、法律適用條款、定義條款、爭議解決條款。職工安置條款的內容一定要經目標企業(yè)股東大會或董事會等審議通過。
要求：
1.回答董事張某的說法是否存在問題，如果存在問題，請說明理由。
2.回答董事吳某的說法是否存在問題，如果存在問題，請說明理由。
3.回答董事孫某的說法是否存在問題，如果存在問題，請說明理由。
3、A公司和B公司為國內筆記本電腦產品的兩家主要生產商，筆記本電腦市場價格競爭比較激烈。A公司規(guī)模較大，市場占有率和知名度較高。B公司經過3年前改制重組，轉產筆記本電腦，資金上存在一定問題，銷售渠道不暢。但是B公司擁有一項生產筆記本電腦的關鍵技術，而且屬于未來筆記本電腦產業(yè)的發(fā)展方向，需要投入資金擴大規(guī)模和開拓市場。A公司財務狀況良好，資金充足，是金融機構比較信賴的企業(yè)，其管理層的戰(zhàn)略目標是發(fā)展成為行業(yè)的主導企業(yè)，在市場份額和技術上取得優(yōu)勢地位。2013年1月，A公司積極籌備并購B公司。
A公司準備收購B公司100%的股權。A公司的估計價值為20億元，B公司的估計價值為5億元。A公司收購B公司后，兩家公司經過整合，價值將達到28億元。B公司要求的股權轉讓出價為6億元。A公司預計在收購價款外，還要發(fā)生審計費、評估費、律師費、財務顧問費、職工安置、解決債務糾紛等并購交易費用支出0.5億元。
要求：
（1）計算并購收益、并購溢價和并購凈收益；
（2）從財務管理角度分析，做出并購決策；
（3）假設并購具有可行性，并召開了并購雙方董事會，形成決議。簡述決議的主要內容。
4、東寶公司是國內最大的遠程教育企業(yè)，主要業(yè)務范圍涉及會計、醫(yī)學、法律、建筑等領域。西華公司是另一家遠程教育企業(yè)，業(yè)務范圍比較窄，僅僅涉及會計領域。為了鞏固在市場上的壟斷地位，東寶公司計劃2013年年初收購西華公司的60%股權，從而對西華公司絕對控股。東寶公司聘請資產評估機構對西華公司的股權進行估值。資產評估機構以2013－2017年為預測期，對西華公司的財務預測數據（單位：萬元）如下：
項目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
稅前營業(yè)利潤 1300 1600 1900 2200 2600
折舊及攤銷 500 650 800 950 1050
資本支出 1200 1200 1200 800 800
營運資金 200 300 600 1200 1600
西華公司2012年的營運資金為50萬元，2012年末的債務價值為300萬元，資本結構中債務資本占60%，債務資本成本為8%，股權資本成本為18%，西華公司報出的收購價格為1.5億元。預計從2018年開始，西華公司的自由現金流量可以長期按照5%的增長率固定增長。所得稅稅率為25%。
要求：
（1）計算西華公司2013－2017年各年的自由現金流量；
（2）計算西華公司的加權平均資本成本；
（3）計算西華公司在預測期期末的價值；
（4）計算西華公司在2013年初的公司價值和股權價值；
（5）計算并購溢價；
（6）前面的計算方法利用的是收益法，簡要介紹一下其他兩種方法；
（7）回答橫向并購的優(yōu)缺點。
項目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
稅后凈營業(yè)利潤 975 1200 1425 1650 1950
折舊及攤銷 500 650 800 950 1050
資本支出 1200 1200 1200 800 800
營運資金增加 150 100 300 600 400
自由現金流量 125 550 725 1200 1800
5、A公司是東北的一家制藥企業(yè)，為了擴大業(yè)務范圍，A公司計劃并購B公司，B公司是江蘇的一家電子企業(yè)。聘請專業(yè)評估機構對B公司的價值進行評估，預計2013年B公司的利潤總額為500萬元，其中：利息費用為50萬元，非經常性收益為10萬元。所得稅稅率為25%。相比較2012年，流動資產增加200萬元，流動負債增加120萬元。2013年B公司在固定資產、無形資產、長期待攤費用及其他資產上的新增支出為155萬元。2013年計提的折舊與攤銷為30萬元，2013年末折舊與攤銷的累計數為120萬元。B公司的加權平均資本成本為10%，預計自由現金流量2014年為500萬元，2015年為550萬元，2016年為600萬元，從2017年開始長期按照5%的增長率增長。
要求：
（1）預測2013年B公司的自由現金流量；
（2）計算B公司在2013年年初的價值；
（3）回答這項并購屬于橫向并購、縱向并購和混合并購中的哪一種，并說明理由。
6、順達公司是黑龍江省的一家生產辦公家具的上市公司，為了降低經營風險，打算收購T公司，已知T公司預計今年的每股收益是1.2元，利潤總額為2000萬元，利息費用為200萬元，折舊與攤銷為800萬元。T公司的流通股數為1500萬股，債務為5500萬元。財務分析師認為，同行業(yè)內的H公司與T公司在基礎業(yè)務方面具有可比性，但是H公司沒有債務，為全權益公司。H公司的P/E是15，EV/EBITDA乘數是8。
要求：
1.分別使用P/E、EV/EBITDA乘數，估計T公司股票的價值；
2.分析說明哪種估值可能更準確？
7、丁企業(yè)為一家機械制造企業(yè)，2014年正在于同行業(yè)另一家D企業(yè)展開并購談判，在充分了解和調查機械行業(yè)發(fā)展狀況的條件下，丁企業(yè)評估項目組的成員從公開渠道收集了一些可以用于參考的交易數據如下： 金額單位：萬元
交易日期 交易雙方名稱 支付
方式 支付
價格 被并購企業(yè)
稅后利潤 被并購企業(yè)
的賬面價值
并購企業(yè) 被并購企業(yè)
2013-1-15 甲 A 現金 300000 50000 200000
2013-6-25 乙 B 股權 480000 60000 300000
2013-11-27 丙 C 現金 585000 65000 365625
被評估D企業(yè)的稅后凈利潤為55000萬元，賬面價值為270000萬元。
要求：
（1）利用平均支付價格收益比評估D企業(yè)的價值；
（2）利用平均賬面價值倍數評估D企業(yè)的價值；
（3）丁企業(yè)的項目評估組成員為了準確評估利用兩種方法的平均值評估D企業(yè)價值為多少，判斷丁企業(yè)該項并購是否可行？
（4）假設丁企業(yè)決定并購D公司，但是需要通過融資來滿足并購資金的需求，請說明并購融資方式有哪些并舉例（至少一種）？
（5）丁企業(yè)并購D企業(yè)后需要進行相應的整合，簡述整合類型。
答案部分
一、案例分析題
1、
【正確答案】 （1）此項并購屬于縱向并購。具體地說，屬于后向一體化。
理由：縱向并購是指與企業(yè)的供應商或客戶的合并。在縱向并購中，所謂后向一體化是指與其供應商的并購。本題中印刷廠位于甲公司的上游，因此是屬于縱向并購中的后向一體化。
（2）張華的觀點沒有不當之處。
此觀點體現的是并購可以突破進入壁壘和規(guī)模的限制。
并購動機：①并購可以迅速實現規(guī)模擴張；②并購可以突破進入壁壘和規(guī)模的限制；③并購可以主動應對外部環(huán)境變化；④并購可以加強市場控制能力；⑤并購可以降低經營風險；⑥并購可以獲取價值被低估的公司。
（3）李冬的觀點有不當之處。
理由：便于統一技術標準，加強技術管理和進行技術改造，減少公司的競爭對手是針對橫向并購而言的，而本題中的并購是縱向并購。
此觀點中實現合理避稅屬于財務協同。
并購的協同效應包括：
①經營協同，表現在規(guī)模經濟、縱向一體化、獲取市場力或壟斷權、資源互補；
②管理協同，表現在節(jié)省管理費用、提高企業(yè)的運營效率、充分利用過剩的管理資源；
③財務協同，表現在企業(yè)內部現金流入更為充足，在時間分布上更為合理、企業(yè)內部資金流向更有效益的投資機會、企業(yè)資本擴大、企業(yè)的籌集費用降低、實現合理避稅。
（4）王芳的觀點有不當之處。
理由：善意并購使并購企業(yè)不得不犧牲自身的部分利益，以換取目標企業(yè)的合作。
（5）乙公司存在未抵補虧損，而甲公司每年生產經營過程中產生大量的利潤，甲公司可以低價獲取虧損企業(yè)的控制權，利用其虧損抵減未來期間應納稅所得額。
（6）縱向并購的優(yōu)點：能夠擴大生產經營規(guī)模，節(jié)約通用的設備費用等；可以加強生產過程各環(huán)節(jié)的配合，有利于協作化生產；可以加速生產流程，縮短生產周期，節(jié)約運輸、倉儲和能源消耗水平等。
【答案解析】
【該題針對“企業(yè)并購類型”知識點進行考核】
【答疑編號10787528,點擊提問】
2、
【正確答案】 1.董事張某的說法不存在問題。
2.董事吳某的說法存在問題。
理由：如果并購企業(yè)想通過利用目標企業(yè)的現有營銷渠道來擴展市場，沒有必要了解目標企業(yè)生產設施是目標企業(yè)自己的還是租賃的。如果并購的目的是想利用被并購企業(yè)現有的生產設備及其他生產設施，則有必要了解目標企業(yè)生產設施是目標企業(yè)自己的還是租賃的。
3.董事孫某的說法存在問題。
理由：職工安置條款的內容一定要經目標企業(yè)職工代表大會審議通過。
【答案解析】
【該題針對“企業(yè)并購流程”知識點進行考核】
【答疑編號10787534,點擊提問】
3、
【正確答案】 （1）并購收益＝28－（20＋5）＝3（億元）
并購溢價＝6－5＝1（億元）
并購凈收益＝3－1－0.5＝1.5（億元）
（2）A公司并購B公司后能夠產生1.5億元的并購凈收益，從財務管理角度分析，此項并購是可行的。
（3）決議的主要內容包括：①擬進行并購企業(yè)的名稱；②并購的條款和條件；③關于因并購引起存續(xù)企業(yè)的公司章程的任何更改的聲明；④有關并購所必需的或合適的其他條款。
【答案解析】
【該題針對“企業(yè)并購價值評估”知識點進行考核】
【答疑編號10787537,點擊提問】
4、
【正確答案】 （1）西華公司2013－2017年各年的自由現金流量 單位：萬元
項目 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年
稅后凈營業(yè)利潤 975 1200 1425 1650 1950
折舊及攤銷 500 650 800 950 1050
資本支出 1200 1200 1200 800 800
營運資金增加 150 100 300 600 400
自由現金流量 125 550 725 1200 1800
（2）加權平均資本成本＝8%×60%＋18%×40%＝12%
（3）預測期期末的價值＝1800×（1＋5%）/（12%－5%）＝27000（萬元）
（4）2013年初的公司價值
＝125×（P/F，12%，1）＋550×（P/F，12%，2）＋725×（P/F，12%，3）＋1200×（P/F，12%，4）＋（1800＋27000）×（P/F，12%，5）
＝125×0.8929＋550×0.7972＋725×0.7118＋1200×0.6355＋28800×0.5674
＝18169.85（萬元）
2013年初的股權價值＝18169.85－300＝17869.85（萬元）
（5）并購溢價＝1.5×10000－17869.85×60%＝4278.09（萬元）
（6）另外兩種方法是市場法和成本法。
市場法是將被評估企業(yè)與參考企業(yè)、在市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產進行比較、以確定被評估企業(yè)價值。包括可比企業(yè)分析法和可比交易分析法。成本法也稱資產基礎法，是在合理評估被評估企業(yè)各項資產價值和負債的基礎上確定被評估企業(yè)的價值。主要有賬面價值法、重置成本法和清算價格法。
（7）橫向并購的優(yōu)點：能夠迅速擴大生產規(guī)模，節(jié)約共同費用，提高通用設備的使用效率；能夠在更大范圍內實現專業(yè)分工協作；能夠統一技術標準，加強技術管理和進行技術改造；能夠統一銷售產品和采購原材料等，形成產銷的規(guī)模經濟。
橫向并購的缺點：減少了競爭對手，容易破壞競爭，形成壟斷的局面。
【答案解析】
【該題針對“企業(yè)并購價值評估”知識點進行考核】
【答疑編號10787545,點擊提問】
5、
【正確答案】 （1）2013年B公司的稅后凈營業(yè)利潤＝（500＋50－10）×（1－25%）＝405（萬元）
營運資金增加＝流動資產增加－流動負債增加＝200－120＝80（萬元）
自由現金流量＝405＋30－155－80＝200（萬元）
（2）B公司在2013年年初的價值
＝200×（P/F，10%，1）＋500×（P/F，10%，2）＋550×（P/F，10%，3）＋600×（P/F，10%，4）＋600×（1＋5%）/（10%－5%）×（P/F，10%，4）
＝200×0.9091＋500×0.8264＋550×0.7513＋600×0.6830＋600×（1＋5%）/（10%－5%）×0.6830
＝10023.84（萬元）
（3）屬于混合并購。
理由：混合并購是指既非競爭對手又非現實中或潛在的客戶或供應商的企業(yè)之間的并購。
【答案解析】
【該題針對“企業(yè)并購價值評估”知識點進行考核】
【答疑編號10787553,點擊提問】
6、
【正確答案】 1.使用H公司的P/E，估計出T公司的股價P0＝1.2×15＝18（元）
使用EV/EBITDA乘數，估計出T公司的企業(yè)價值V0＝（2000＋200＋800）×8＝24000（萬元）
股價P0＝（24000－5500）/1500＝12.33（元）
2.使用EV/EBITDA乘數估值更可靠。
理由：這兩家公司債務比率水平差異顯著，使用EV/EBITDA乘數估值剔除了債務的影響。
【答案解析】
【該題針對“企業(yè)并購價值評估”知識點進行考核】
【答疑編號10787556,點擊提問】
7、
【正確答案】 （1）甲/A支付價格收益比＝300000/50000＝6
乙/B支付價格收益比＝480000/60000＝8
丙/C支付價格收益比＝585000/65000＝9
平均支付價格收益比＝（6+8+9）/3 ＝7.7
D企業(yè)評估價值＝7.7×55000＝423500（萬元）
（2）甲/A賬面價值倍數＝300000/200000＝1.5
乙/B賬面價值倍數＝480000/300000＝1.6
丙/C賬面價值倍數＝585000/365625＝1.6
平均賬面價值倍數＝（1.5+1.6+1.6）/3 ＝1.57
D企業(yè)評估價值＝1.57×270000＝423900（萬元）
（3）利用平均法計算D企業(yè)價值＝（423500+423900）/2＝423700（萬元）
（4）并購融資方式包括：
①債務融資，比如并購貸款、票據融資、債券融資、租了融資；②權益融資，比如發(fā)行普通股；
③混合融資，比如可轉換債券、認股權證；
④其他特殊融資方式，比如過橋貸款、杠桿收購、賣方融資、信托、資產證券化。
（5）整合類型包括：戰(zhàn)略整合、管理整合、財務整合、人力資源整合、文化整合。
【答案解析】
【該題針對“企業(yè)并購后的整合”知識點進行考核】
【答疑編號10787557,點擊提問】
