【摘要】目前，對于項目財務可行性分析這一問題，普遍采用的是凈現值法以及內含報酬率法。本文針對凈現值法在使用過程中的局限性，在凈現值法的評價結果的基礎上，運用輔助項目財務評價指標貼現回收期、貼現回收指數、邊際增長率進行再判斷，從而做出更合理的投資決策。
【關鍵詞】凈現值法 內含報酬率 輔助財務評價指標
一、凈現值法的局限性
凈現值（NPV）是指對特定項目未來現金流入和未來現金流出按照預定的資本成本貼現后的差額，它是評價項目是否可行的最重要的指標。投資者對投資項目進行財務可行性分析時，凈現值法是對各項目在經濟使用年限下未來凈現金流量的貼現值進行比較，NPV越大且為正值表示該項目越可行，投資者獲利越大。
凈現值法的適用范圍為：①凈現值法適用于資本成本即折現率事先可以確定的項目；②凈現值法適用于投資額相等或相差不大的項目的比較；③凈現值法適用于初始投資額相等或相差不大的項目的比較。
凈現值法的局限性為：①凈現值這種絕對值的指標，只能說明該項目能為企業帶來多少超額利潤，而沒有揭示項目本身可達到的報酬率是多少；②在獨立項目決策時，如果各項目的原始投資額不相等，有時會無法做出正確的決策；③凈現值法有時也不能對壽命期不同的項目進行直接決策；④凈現值法要求預先確定資本成本，即折現率，然而在實際情況中資本成本很難確定。
二、 修正凈現值法的理論方法
1. 假設所運用的貼現率不受通貨膨脹的影響。有了這一重要的假設，那么運用貼現回收期和貼現回收指數，就能得到邊際增長率，從而擁有做出財務決策所需要的所有重要的分析指標。
2. 運用貼現回收期（DPP）對傳統回收期法進行修正。貼現回收期考慮了時間價值、時間風險以及流動性等因素。貼現回收期通過考慮資本成本而計算出企業需要多長時間可以把初始投資成本予以收回。正是由于它考慮了資金的未來價值，所以它比傳統的回收期法要優越得多。貼現回收期的公式如下：
[t=0n（CIt-COt）（1+i） t]=0
式中：i表示資本成本；n表示回收期年數；[CIt]表示第t年的現金流入量；[COt]表示第t年的現金流出量；t表示項目投資期內的第t年，t=0，1，2，…，n。
3. 運用貼現回收指數（DPI）對貼現回收期進行修正。貼現回收期的缺陷在于忽視了回收期以后的現金流量，運用貼現回收指數以后，項目的全部現金流量都可以納入考慮范圍。貼現回收指數采用的貼現率是項目真實的資本成本，是用累積的貼現現金流入數除以項目的初始投資成本后計算得出，反映項目的初始投資成本在使用期內能被回收的次數，它可以反映項目的獲利性，該指數越大說明項目的獲利性越強。貼現回收指數的公式如下：
DPI=[t=0n（CIt-COt）（1+i） tI]
式中：I表示初始投資額；其他與上式上一致。
4. 運用邊際增長率（MGR）對內含報酬率進行修正。與貼現回收指數所不同的是,邊際增長率反映了項目的經濟年限。這樣,當兩個項目的貼現回收指數相同，但是具有不同的經濟壽命時，經濟使用壽命長的項目的邊際增長率會偏低一些，從而有利于我們做出正確決策。邊際增長率的公式如下：
MGR=[DPIn-1]×100
三、凈現值法的修正步驟
根據上文所說的凈現值法的理論修正方法，具體的步驟如下：
第一步：計算出各備選項目的各類財務評價指標值，繪制成表。
第二步：將初始投資額與經濟壽命皆相同的項目進行比較，若NPV與IRR所得到的結果不同再根據三大輔助指標進行再判斷。這里面要注意各年現金流量是否相差很大，分情況比較。內含報酬率的公式如下：
[t=0nCIt-COt（1+IRR） t]=[t=0nNCFt（1+IRR） t]=0
式中：IRR表示內含報酬率；n表示項目壽命年限（包括建設期和經營期）；[NCFt]表示第t年的凈現金流量；其他與上式一致。
第三步：經濟壽命期相等，對初始投資額不相等的項目進行比較。初始投資額不相等會出現三種情況：①如果初始投資額小的項目凈現值大，那么其DPI值更大即其獲利能力必定更強，那么可以選擇投資額小的項目。②如果兩個項目的凈現值相等，選擇投資額小的項目。③如果初始投資額大的項目凈現值也大，那么它的DPI會出現三種情況：DPI較小，那么可以運用公式比較：NPV小+NPV剩余>NPV大，就選擇投資額小的；NPV小+NPV剩余
第四步：初始投資額相等，對經濟壽命期不相等的項目進行比較。此時，可以將經濟壽命期較短的項目收回原始投資后的剩余資金存入銀行，從而得到新的凈現值再進行比較。
第五步：對初始投資額和經濟壽命期均不相等的項目進行比較。
四、 舉例說明
例：A公司今年的投資項目要從兩大類中選擇出來，這兩大類的區別就是初始投資額和經濟壽命期不一致，從而公司做出了八個備選項目，而現在就是要對這八個備選項目進行財務評價，從而做出正確的項目投資決策。假設資本成本為10%且銀行利率也為10%，且不存在通貨膨脹問題，那么現在根據資料進行財務評價。
第一步：根據各備選項目的每年現金流量狀況，計算出各類財務評價指標并列表如下：
第二步：初始投資額與經濟壽命期相同時，按各年凈現金流量狀況分為以下三種情況：
情況1：各年凈現金流量相差不大時，通常選取凈現值為正且最大的那個項目。以項目A與項目B為例。
如上表可知，[NPVA>NPVB]，且[IRRA>IRRB]，同時[DPPA
DPIB]，[MGRA>MGRB]。對于項目A與項目B，運用凈現值法與內含報酬率法得到了一致的結果，這與其他輔助指標得出的結論是一致的，因此A項目確實優于B項目。也說明了在此類情況中可以直接根據凈現值法做投資決策。
情況2：各年凈現金流量相差較大，但是凈現值法與內含報酬率法這兩種主要的財務評價方法容易出現不一致的結論。
如上表可知，[NPVC>NPVA]，且[IRRA>IRRC]，同時[DPPADPIA]，[MGRC>MGRA]。對于項目A與項目C，運用凈現值法與內含報酬率法就得到了不一致的結論，產生這一現象除了是因為兩種方法本身的局限性，更是由于項目間各年凈現金流量不一致所造成的。此時投資決策取決于投資者對于現金流、風險厭惡程度和獲利能力的喜好程度了，如風險厭惡者選擇A項目，而利潤偏好者選擇C項目。
情況3：G項目與H項目。對于項目G與項目H，由于項目H是非常規投資項目，顯然應該拒絕項目H。
第三步：經濟壽命期一致，但是初始投資額不相等，這時凈現值法的局限性就顯現出來了，此時要根據凈現值法的修正方法進行判斷，即利用輔助的財務評價指標值進行投資決策。
情況1：項目A與項目D就是第③種情況中的特殊情況。
由已知得，A項目的初始投資額遠遠高于D項目，而NPVA>NPVD，DPID>DPIA，同時IRRD>IRRA，DPPD>DPPA，MGRD>MGRA。
A項目的初始投資額為25 000，那么我們可以將投資于A項目的初始投資額投資于D項目，剩余1 000存入銀行，那么NPVD=2NPVD+1 000×（1+10%）4=9 164.1，滿足NPV小+NPV剩余>NPV大判斷公式，因此選擇D項目。
再根據其他輔助財務評價指標進行再判斷。首先貼現回收期兩個項目相差不大，再從貼現回收指數DPI可知項目D的獲利能力更強，這與內含報酬率的結論是一致的；而邊際增長率MGR也是D項目的經濟年限更長。
情況2：項目C與項目D屬于第③種情況中的另一類。
由已知得，C項目的初始投資額遠遠高于D項目，而NPVC>NPVD，DPIC>DPID，可知C項目的凈現值遠遠高于D項目，且C項目的獲利能力比較強，這樣看來C項目確實優于D項目。
而根據其他輔助指標可知：例如折現回收期，可是由于C項目的第一年的凈現金流為零導致C項目的回收期比D項目多了近一年，因此不能根據DPP值做判斷，而邊際增長值MGRC>MGRD可知C項目的經濟年限優于D項目。因此，C項目更優于D項目。
第四步：投資項目初始投資相等，但是經濟使用壽命不一致。
情況1：項目A與項目F ，項目D與項目E。
由已知得，NPVF>NPVA，且IRRF>IRRA，凈現值法與內含報酬率法得出的結論是一致的。然而貼現回收期DPPFDPIA說明F項目的獲利能力更強，最后是邊際增長率MGRF>MGRA。因此選擇項目F。同樣D項目優于E項目。
情況2：C項目與F項目。
對于項目C與項目F，各項指標的結論都不一致，因此要做出判斷就要綜合考慮并進行判斷。
由已知得，若考慮凈現金流量，即現金流偏好投資者應該選擇項目A，然而若考慮投資回收速度、投資風險和獲利能力，應選擇項目F。
情況3：項目D與項目G。
對于項目D與項目G，若考慮投資回收速度自然是G項目優于D項目；而兩項目的DPI值幾乎無差異，此時再用MGR值來進行再判斷，得知D項目的經濟使用壽命更長。可以考慮項目G經過兩年后，將剩余資金存入銀行，這樣三年后的凈現值為：NPVG=NPVG+NPVG（1+i）×（1+i）-3=6 619.04，顯然NPVG>NPVD，即項目G優于項目D，這與內含報酬率得出的結論是一致的。
第五步：投資項目間經濟壽命期與投資額都不相等，這種情況下分類指標是各年的凈現金流量是否相差很大。
情況1：A項目與E項目。
凈現值的不同也跟兩個項目的不同經濟壽命期與初始投資額緊密相關，此時將E項目三年后的剩余資金存入銀行，那么四年后的凈現值如下式計算得NPVE>NPVA；若綜合考慮獲利能力、資金回收速度則選擇E項目。
情況2：C項目與E項目。
同樣經濟壽命期下NPVE=5 844NPVC。再綜合考慮資金回收速度與獲利能力，E項目更優。
情況3：F項目與G項目。
由上表可知，G項目的回收期較短，內在報酬率較高說明它的內在獲利能力較強，且PDI值的結論與IRR是一致的，而且項目F的投資風險較低，因此G項目優于F項目。
五、結論
如今，用以進行項目評價的財務指標最主要是凈現值與內含報酬率，本文對其中的凈現值法的修正方式進行了一定的探討。凈現值法的使用范圍存在著局限性。并且凈現值作為一個絕對數，僅考慮到了項目未來帶來的現金凈流量，而沒有考慮到項目風險程度、獲利能力與資金回收速度等影響因素。
基于凈現值法，本文運用貼現回收期、貼現回收指數、邊際增長率進行綜合判斷，例如投資者想要迅速回收資金的，可以優先選擇DPP值較小的；考慮獲利能力的，可以優先選擇DPI值較大的。最后，本文通過舉例分析，闡述了不同情況下如何利用上述綜合判斷方法，從而對不同的項目進行評價。因此，企業經營者在進行項目評價與選擇的時候，應該考慮到單個財務指標判斷結果的不足，可以借鑒本文提出的評價方法進行修正，從而做出更合理的決策。
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8. 孫愛玲，滕淑珍.凈現值法與內部收益率法比較.財會月刊，2012；5
【作 者】
王玲芳 趙詩杰
【作者單位】
（廣東工業大學管理學院 廣州 510520）
