【摘要】本文以截至2012年12月31日在創業板上市的353家公司為對象，實證研究創業板公司的超募問題。結果表明，我國創業板整體超募現象嚴重，平均超募率高達156.44%；但是募集資金使用效率較低，財務報表顯示有121家存在募集資金投向變更行為；巨額募集資金支持下，公司業績呈現持續下降的趨勢，“超募”意味著市場高預期，但并不意味著高回報。
【關鍵詞】創業板超募 募集資金使用效率 企業成長性
創業板設立的目的主要是為高新技術企業提供融資渠道，提高高科技投資資源的流動和使用效率，促進我國產業結構調整以及推動我國經濟體制改革。在我國“項目型股權融資制度”背景下，創業板新股發行呈現“三高”態勢——高發行價格、高市盈率、高超募率，其中高超募率尤為突出。超募資金理應支持可投資項目的發展進而促進創業板企業的高成長，然而創業板公司自身高成長動力不足，業績變臉現象層出不窮、募集資金使用變更、超募資金使用低效，超募所蘊含的風險愈來愈引起市場參與者的關注。
一、創業板上市公司超募概況
本文數據來源于深圳證券交易所各公司發布的募集資金年度存放與使用情況公告及其相關公告，國泰安CSMAR數據庫，瑞思（RESSET）金融研究數據庫等。截至2012年12月31日，已有356家公司在創業板成功上市（300060退市、300297和300317數據缺失，剔除后本文實際研究對象為353家上市公司），平均超募率高達156.44%。在首批集中掛牌上市交易的28 家創業板公司中,神州泰岳作為中國移動飛信業務的運營商,受到了眾多投資機構的熱捧,超募率高達238.96%，成為名副其實的“吸金王”和“超募王”。隨后，創業板超募現象愈演愈烈，2010年在創業板上市的天立環保其超募率甚至高達714%。如此高的超募率，或多或少顯示出市場資源配置方面的問題。圖1顯示了2009 ~ 2012年創業板上市的353家公司的超募率分布情況。
如圖2所示，從行業分布角度看，創業板353家上市公司涉及農林牧漁業、采掘業、制造業、建筑業、交通運輸倉儲業、信息技術業、批發和零售貿易業、社會服務業、傳播與文化產業九個行業，其中制造業228家、信息技術業76家。建筑業以2.26倍的超募率居首，農林牧漁業、采掘業、社會服務業則分別以2.18、2.02、1.82倍超募率緊追其后，制造業和信息技術業超募率也分別達1.47、1.73，最低的交通運輸倉儲業，其超募率也有0.40。由此可見，市場普遍認為創業板公司具有高成長性，投資會獲取較大超額回報，于是形成創業板嚴重超募現象。
與其他板塊超募狀況相比，蔣欣和李全（2010）通過對比發現2009年12月初主板市場平均股價為10.62元、市盈率為6.02倍、市凈率為3.45倍；中小板市場平均股價為15.17元、市盈率為52倍、市凈率為4.69倍；而創業板市場的平均股價則高達54.07元、市盈率為83.6倍、市凈率為12.53倍，高股價下帶來的高超募率也顯示出市場的非理性，廣大投資者對創業板發展前景過度樂觀。然而，創業板各種亂象叢生、業績變臉事件層出不窮，這也反映出創業板自身成長性不足的問題，“超募”意味著市場的高評價，卻并不意味著高回報。
二、創業板成長性
孫建強等（2003）在《企業生命周期的界定及其階段分析》一文中指出：企業的成長性是指企業在自身的發展過程中，通過對生產要素與生產成果變動速度進行優化而獲得公司價值增長的能力，其表現為公司產業與行業具有發展潛力，產品前景廣闊，公司規模逐年擴張，公司經營效益不斷改善。企業成長性表現為企業的持續增長能力，對創業板上市企業來說體現為產品科技創新能力。超募為企業帶來高資產，凈資產凈利率蘊含企業盈利能力、營運能力以及償債能力的信息，用凈資產凈利率作為衡量創業板企業高成長性指標，能較好地體現創業板企業的價值創造能力。
創業板超募為上市公司帶來巨額募集資金，在一定程度上解決了我國中小企業融資難的困境。具有“高成長性”的創業板上市公司在取得募集資金后其計劃募集資金用來支持可行性項目的投資與發展，超募資金部分則應被用來支持主營業務的發展，最終結果都應推動創業板企業高成長，其表現在業績水平上應為凈資產凈利率持續上升。
然而，創業板上市公司年報數據卻表現不佳。如圖4所示，2009年上市的58家公司凈資產凈利率平均為0.135 815，2010年上市的188家上市公司凈資產凈利率均值為0.104 368 4，2011年上市的293家上市公司凈資產凈利率表現出較為明顯的下降趨勢，均值為0.086 533 9，截至2012年12月31日在創業板上市的共353家公司平均凈資產凈利率仍然持續走低，降至0.070 706。通過對2013年第一季度財務報告分析，創業板上市公司整體收益依然呈現下降趨勢，沒有呈現出高科技、高成長性企業應有的高成長性，顯示出成長動力不足等問題。
黃琴和馬俊杰（2011）選取了首批在創業板上市的28家公司，從盈利能力、股東獲利能力、營運能力、發展能力四個方面比較了其2009年與2010年的業績，發現創業板上市公司2010年業績表現都不如2009年，2010年營業收入增長31.76%，低于同期一千多家上市公司36.14%的營業收入增長率；與同行業平均值對比發現大部分創業板上市公司與行業平均值持平，甚至大大低于行業平均值。劉玥和方先明（2011）基于我國首批創業板上市的28家公司數據，分析表明創業板上市公司的凈資產凈利率低于主板上市公司，超募資金存在一定程度的迷失。
另外，圖2顯示出我國創業板上市公司超募率行業差異較大，而超額募集資金支持下的業績卻未表現出明顯的行業差異，除批發和零售貿易行業平均凈資產凈利率1.17明顯較高之外，其他行業平均凈資產凈利率在0.39 ~ 0.75之間，差異不大。建筑業以高出其他行業1.43倍的平均超募率才能達到與其他行業相持平的平均成長水平，這說明相對于其他行業，建筑業的“超募”在一定程度上不能算作是超募，是行業內部成長的必要需求，或是因行業整體成長性不足導致其并未創造巨額超募資金下的高成長。深交所在2013年1月7日出臺《深圳證券交易所創業板行業信息披露指引第1號》、《深圳證券交易所創業板行業信息披露指引第2號》，針對行業特殊性，提出從事廣播電影電視業務和藥品、生物制品業務的信息披露行為，提高創業板上市公司信息披露的有效性，保護投資者的合法權益。在此背景下，證監會是否可考慮針對不同行業定義不同的超募水平，而不像之前對整個創業板采取“一刀切”的方式劃分超募界限，使投資者結合行業特殊性更客觀地看待創業板的高成長性。
三、創業板超募資金的使用情況
創業板巨額的募集資金與業績持續下滑之間的非對稱性，也使我們不得不深究創業板高額募集資金的使用效率，考慮創業板上市公司對高募資金的“消化能力”。（一）計劃募集資金使用效率
政府通過《證券法》等法規制度詳細規定了募集資金擬使用項目名稱、項目運作、投入金額、投入進度、投資回收期、預計收益等信息，要求創業板上市公司計劃募集資金應投資于事先披露的可行性項目，促進其主營業務的發展。2012年12月新出臺的《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》明確指出上市公司改變招股說明書或募集說明書所列示資金用途的，必須經股東大會作出決議并按時披露公告。通過分析我國創業板353家上市公司財務報表以及相關募集資金使用披露公告，發現我國創業板上市公司普遍存在直接或間接變更募集資金使用去向的行為。353家創業板上市公司有121家披露顯示其變更行為，占比34%。我國創業板市場“一股獨大”特征突出，變更募集資金使用投向更易得到董事會、股東大會的同意，使得變更募集資金投向使用顯得更“合理化”。
本文中的變更募集資金投向，指上市公司公開發行股票所募集的資金，沒有按照招（配）股說明書中承諾的對可行性項目進行投資，而是在履行變更募集資金投向的規定的披露程序——董事會公告和股東大會公告，直接或間接改變了原資金項目的投向，包括投資項目的變更、投資項目的終止、投資項目結余資金變更為其他用途等。
募集資金投向變更源自于原有可行性投資項目與現有投資環境不相符，創業板上市公司很可能在上市前將項目描述得充分可行，具有極大投資價值，上市取得超額募集資金后卻用原有項目與市場環境不符等簡單理由變更募集資金使用投向，變更現象可能暗含自身成長性不足的問題。張為國、翟春燕（2005）研究表明變更募集資金投向的幾率和程度與公司的規模、長期投資顯著負相關，與公司持有的關聯方交易、限制資金及股權集中度顯著正相關。楊雪萊（2003）從市場方面入手研究發現追逐高價格和高投資收益率的市場利益驅動機制決定了上市公司募資投向變更。朱武祥和朱白云（2002）認為財務決策體制無效和財務分析技術問題是導致募集資金投向“變臉”的不可忽視的原因。李虎（2005）從戰略績效視角研究發現上市公司多元化程度和募資投向變更存在顯著的正相關關系。變更募集資金使用投向很可能是上市公司利用上市“圈錢”行為的后果。
也有學者認為上市公司變更募集資金投向是為改善投資效率、提高盈利水平，將上市公司募集資金投向變更原因區分為客觀原因（善意變更）和非客觀原因（惡意），并著重討論惡意變更來分析問題。張為國、翟春燕（2009）研究結果表明上市前后經營下降幅度越大，IPO募資投向變更幾率更大，而這種變更能夠改進未來經營業績，因此募集資金投向變更是一種“好”的動機的善意變更行為。
本文比較了353家上市公司中存在變更募集資金投向行為的121家上市公司與沒有變更的232家上市公司2012年度凈資產凈利率，發現存在變更的121家公司2012年平均凈資產凈利率為0.060，而沒有變更的232家公司平均凈資產凈利率為0.076 2，這表明我國創業板上市公司募資投向變更更可能是一種非客觀因素指導下的變更，很可能源自上市公司上市圈錢動機以及自身成長性動力的不足。
（二）超募資金使用去向
深交所相繼出臺了《創業板上市公司規范運作指引》、《創業板信息披露業務備忘錄第1號——超募資金使用》等法規與規范性文件，強調超募資金應當用于發展公司主營業務，不得用于開展證券投資、委托理財、衍生品投資、創業投資等高風險投資以及為他人提供財務資助等；《上市公司監管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監管要求》指出上市公司實際募集資金凈額超過計劃募集資金金額部分（即超募資金）可用于永久補充流動資金和歸還銀行存款，每12個月內累計金額不得超過超募資金總額的30%。
萬德數據庫資料顯示，目前已明確用途的超募資金主要有七種流向：存放于募集資金專戶、補充流動性、銀行還貸、研發投入、股權收購、圈地買房買車、市場推廣以及營銷網絡建設（黃琴、馬俊杰，2011）。龍麗娜、魯興起（2012）則以創業板上市的100家上市公司為例，發現巨額的超募資金主要用于投資并購、還貸補充流動資金、買房置地和存放銀行。
本文通過對創業板353家上市公司超募資金使用去向統計分析，發現大部分公司都將超募資金存放于專款賬戶，除此之外，有262家公司披露其將部分超募資金用于補充流動性，123家用于償還貸款，187家將超募資金投資于對內研發和對外可行性項目，104家用來收購公司，130家用于增資子公司，49家追加對對募投項目的投資，另外51家用于購置土地、廠房等。超募資金的使用投向直接體現公司運營方向，也直接考驗公司管理者管理水平。
將超募資金長期存放于專款賬戶、用于補充流動性或是歸還銀行貸款，難以對公司高速成長產生直接刺激，無疑是社會資源的一種浪費；將超募資金用來對內外投資、追加對募投項目的投資從理論上能為公司創造一定的收益，有利于公司擴大規模，發展主營業務，然而創業板上市公司凈資產收益率的市場表現并沒有為廣大投資者交出一份滿意的答卷。首批上市的28家創業板公司中“超募王”神州泰岳2010年豪擲4.21億元購買北辰首作大廈的第7 ~ 22層，其中7 ~ 14層以2.11億元的超募資金購得，這筆資金占已用超募資金的54.8%。像神州泰岳這樣將超募資金用來購置土地或是添置廠房的現象比比皆是，從表面上看擴大研發或營銷服務中心、廠房購置、基建建設等行為是為發展主營業務服務的，但細看就會發現很大部分公司購置的土地集中于像北京等大城市，很難界定這種置地買房行為究竟是理性地投資于生產資料還是盲目投資。
四、結論
創業板超募意味著市場對“高新”企業的樂觀預期，是新股發行利益鏈各方共同作用的結果。募集資金投向變更、超募下體現企業成長性的業績表現持續走低，意味著創業板并未如廣大投資者預期帶來巨額回報，巨額超募資金并未很好地促進“創新型經濟”的發展，投資者必須從整體上理性認識創業板的高成長。在深交所出臺《創業板行業信息披露指引》背景下，證監會是否可考慮對創業板超募也實行按行業信息披露方針，甚至針對行業特殊性，對不同行業制定不同的超募標準，指導投資者更全面更客觀看待創業板的“高”與“新”。
【注】本文系2012年度教育部人文社會科學研究規劃基金項目“創業型經濟 創新商業模式與創業板上市公司信息披露戰略性重構”（項目編號：12YJAZH152）的階段性研究成果。
主要參考文獻
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4. 馮曉,崔毅.創業板超募現象的制度性思考.財會月刊，2010；8
【作 者】
羅 媛 宋夢卉 李 燕
【作者單位】
（北京工商大學 北京 100048）
