【摘要】創業板作為成長性良好的中小企業融資平臺，自創立以來備受投資者關注，但創業板上市公司的財務績效卻不盡如人意，IPO之后普遍呈現下降趨勢。本文利用Cox-Stuart趨勢存在性檢驗方法來驗證創業板上市公司在上市前后的績效變化，并選取主板同行業公司作為對照組來剔除宏觀經濟的影響，最后得出創業板上市公司在上市后財務業績的增長呈下降趨勢，而這種下降趨勢可以解釋為是在硬性上市標準下的盈余管理行為。
【關鍵詞】創業板上市公司 盈余管理 財務績效
一、引言
2009年10月23日，醞釀十年之久的創業板舉行了開板儀式，10月30日首批28家創業板上市公司開始掛牌交易。作為中國的“納斯達克”、支持中小高新技術企業成長的平臺，創業板備受矚目與追捧，平均市盈率遠高于主板和中小板，2010年曾達歷史最高值127.65倍。
截至2012年底，創業板已成立三年有余，從最初的28家公司已擴展為355家公司同臺競技，上市公司總股本為599.70億股，流通股本232.08億股，募集資金凈額2 145.63億元。但綜觀這幾年創業板市場的走勢，卻不盡如人意。
創業板指數自2010年6月1日推出后曾高達1 239.60點，隨后便一路下滑，2011年年底以729.5點收盤，2012年年底也僅以713.86點收盤，1 000點早已高不可及。業績負增長的公司的比例由2009年的0.6%大幅度上升至2011年的16.5%；50%以上高增長公司也由2009年的44.8%下降至2011年的17.6%，2011年還出現了創業板首家年報虧損企業。
面對創業板此般業績，市場對創業板的熱情逐漸消退，2012年底，平均市盈率僅為32.01倍，早已夭折過半。對于創業板公司上市前普遍的高成長性，投資者們不禁懷疑這背后是否另有原因。
二、中美創業板上市財務要求對比
中小企業受規模和風險的制約一般難以獲得債務籌資，為融得企業經營發展的巨額資金及提高企業的社會知名度、擴大市場份額，企業競相申請在創業板上市。全球各創業板市場對公司申請上市的財務要求不盡相同，而滿足創業板市場的要求是企業成功上市的必要條件。
1. 中國創業板上市財務要求。與主板及中小企業板相似，深圳證券交易所也對欲在創業板上市的公司在主體資格、獨立性、規范運作、財務與會計、股權結構等方面提出了諸多基準條件。相對于其他方面的定性要求，創業板對公司的財務狀況以具體數字設定了定量要求來判定公司持續增長的盈利能力及資產規模，嚴格規定了公司申請上市的最低門檻：①最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計≥1 000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤≥500萬元，最近一年營業收入≥5 000萬元，最近兩年營業收入增長率均≥30%；②最近一期末凈資產≥2 000萬元，且不存在未彌補虧損。
2. 香港創業板上市財務要求。香港是一個高度開放和完全市場化的國際金融中心，其創業板自1999年創立已有十多年歷史。聯交所在創業板的《上市規則》中并沒有對公司的盈利性設定門檻，只是提出了企業須具備“兩年活躍業務活動紀錄”、只主營一項業務和上市的最低市值為4 610萬港元，同時對公眾及管理層最低持股要求做了規定。聯交所注重公司成長性和未來盈利能力，只要具有良好的發展潛力，公司想要在創業板上市并不受目前盈利情況的制約，公司最終是否能獲批上市由市場來評判。為規避創業板的高風險，聯交所也對創業板市場實行更嚴苛的監管，上市公司需履行比主板更詳細、嚴格的信息披露責任。
3. 美國創業板上市財務要求。創建于1971年的納斯達克市場是全球第二大股票交易市場，自2006年2月起，納斯達克分為“納斯達克全球精選市場”、“納斯達克全球市場”（即原來的“納斯克達全國市場”）以及“納斯達克資本市場（即原來的納斯達克小型股市場）三個層次。對于納斯達克資本市場而言，雖在公司治理方面需履行與前兩個市場一樣的義務，但相比在財務標準和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場的納斯達克全球精選市場和財務、資本額要求嚴格的納斯達克全球市場，納斯達克資本市場是專為成長期的公司提供的市場，其財務指標相對較低，而且還制定了三種不同的上市標準供選擇，見表1。這種多元可選擇的上市標準，解決了不同行業、不同類型、不同規模公司的資產規模、盈利狀況、股權結構、成立年限等的多樣性的問題，投資者通過企業選擇的上市標準也可以直觀了解企業的規模和實力。
由上文可知，目前聯交所對創業板上市公司在財務盈利能力方面沒有做出定量指標要求，只是對其成長性做出定性要求，而深交所和納斯達克對創業板上市公司在財務盈利能力方面做出了定量要求，設定了最低門檻，但納斯達克提供了三種不同的標準，企業根據自身情況只需滿足其一即可。相比之下，我國單一的、硬性定量指標，限制了企業的上市申請，這也在一定程度上激發了企業朝著特定目標進行盈余管理的動機。
三、研究設計
1. 研究方法及樣本選擇。為了證實創業板上市公司在上市前是否存在盈余管理現象，本文采用Cox-Stuart趨勢存在性檢驗方法來分析創業板公司上市前后的財務數據。
為獲得較多年份公司上市后的業績數據，本文選取2009年最先在創業板上市的36家公司為樣本，從深圳證券交易所網站、新浪財經等網站獲取其2006 ~ 2008年即上市前三年和2009 ~ 2011年即上市后三年的財務數據。這36家公司涉及電氣機械、零售業、醫藥制造業、電子元器件制造、通信及相關設備制造業、交通運輸設備制造業、計算機應用服務業、廣播電影電視業、化學制品及化學原料制造業、倉儲業等眾多行業，總體來說均是高科技、高成長性明顯的代表性企業。同時，為了剔除宏觀經濟形勢對財務數據趨勢的影響，本文針對36家創業板公司各選取一家同一行業的主板公司作為對照組。對照組的公司均是2001年前上市的，這樣即便同樣存在上市盈余管理行為，至2006年其影響也已經基本消散。
2. 財務指標的選擇。目前，對企業財務績效進行評價的研究，多從償債能力、營運能力、盈利能力和成長能力等角度構建財務指標體系。甄國紅、睢忠林（2012）構建了包括財務效益、營運能力、償債能力狀況和發展能力狀況等指標的創業板上市公司財務業績評價指標體系。喻凱、羅陽（2012）也從盈利能力、償債能力、營運能力及發展能力四個方面全面分析創業板公司IPO前后一年的業績變化。但錢勻（2012）只選取了凈資產收益率和主營業務利潤率來衡量公司績效。孫威、郝洪（2012）也只選擇了銷售凈利率來分析財務績效。
考慮到公司IPO后募得大量資金，流動性較好，借貸需求下降，公司償債能力的自然提高并不能說明財務業績提高；同時由于股本的擴大，總資產、凈資產和權益規模都有所提高，并且項目的投資回報有一定的時滯性，所以總資產報酬率、凈資產報酬率、權益凈利率和總資產周轉率的下降并不能表明公司財務績效的下降。銷售毛利率、銷售凈利率分別衡量了主營業務和企業整體的盈利能力，應收賬款周轉率度量了公司收賬的速度與能力，反映了資金使用效率，存貨周轉率反映了企業經營管理的能力及資金占用水平。這四個指標都不受資產規模變化的影響，能反映企業營運、盈利、發展潛力等信息，故本文選取這四個指標來衡量企業的財務業績。
四、創業板上市公司IPO盈余管理分析
（一）Cox-Stuart趨勢存在性檢驗方法
1. Cox-Stuart模型的數據要求及檢驗意義。Cox-Stuart模型是一種不依賴于趨勢結構的快速判斷趨勢是否存在的方法。其放棄結構方法解決數據趨勢的方法是直接考慮趨勢的特點。如果數據存在上升的趨勢，那么排在后面的數的取值比排在前面的數顯著地大；反之，如果數據存在下降的趨勢，那么排在后面的數的取值比排在前面的數顯著地小。我們可以從前后兩個不同時期中各選出一個數構成數對，這些數對可以反映前后數據的變化。為保證數對的同分布，前后兩個數的間隔應固定，數據以中間那個數為最優拆分點一分為二自然形成前后數對；為保證數對不受局部干擾，前后兩個數的間隔應較大，然而也不能過大，否則數對的數量過少。
36家樣本公司上市前后三年共形成5期增長率數據，舍棄中間那個數后正好一分為二，各數據間隔相等且適中，適用于Cox-Stuart模型。
2. Cox-Stuart趨勢存在性檢驗的一般方法。
（1）數據趨勢存在性檢驗。首先我們提出假設：H0：數據序列無趨勢；H1：數據序列有增長或減少趨勢。對彼此獨立的數據序列：x1，x2，x3，…，xn，在零假設之下，同分布為F（x），令：
C=
取xi和xi+c組成數對（xi，xi+c）。當n為偶數時，共有c對，當n為奇數時，共有c-1對。計算每一數對前后兩值之差：Di=xi-xi+c，用Di的符號度量增減。令S+為正Di的數目，令S-為負Di的數目，S++S-=n’（n’≤n），令K=min{S+，S-},顯然當正號太多或負號太多，即K過小的時候，有趨勢存在。
在沒有趨勢的零假設下，K服從二項分布b（n’，0.5），該檢驗在某種意義上是符號檢驗的應用的拓展。
（2）數據趨勢判斷。對于存在趨勢的數據，我們還要進一步判斷數據是呈上升趨勢還是下降趨勢。首先需提出假設：H0：數據序列有下降趨勢；H1：數據序列有上升趨勢，或H0：數據序列有上升趨勢；H1：數據序列有下降趨勢。則，當S+很大時（或S-很小時），有下降趨勢；反之，當S+很小時（或S-很大時），有上升趨勢。
（3）Cox-Stuart趨勢存在性檢驗統計量表：
（二）創業板公司數據實證分析
本文將通過Cox-Stuart模型來檢驗創業板上市公司IPO前后的銷售毛利率增長率、銷售凈利率增長率、應收賬款周轉率增長率和存貨周轉率增長率是否存在下降趨勢，進而說明創業板上市公司IPO前后財務業績是否存在下降趨勢，并論證盈余管理的可能性。
STEP1：將2006 ~ 2011年36家樣本公司的銷售毛利率、銷售凈利率、應收賬款周轉率、存貨周轉率分別求平均，見表3，則得到四組時間序列數據，每組有六個值，分別記為aij，i=1，2，3，4，j=1，2，…，6。
STEP2：對四個指標的每組六個值求相鄰兩年的增長率見表4，記[x1j]=[a1j+1-a1ja1j]，j=1，2，…，5，從第一行到第四行分別為[x1j,x2j,x3j,x4j]。
STEP3：以銷售毛利率為例，因為C=3，n=5，所以共有（x11，x14）（x12，x15）兩個數對，D1=x11-x14=0.054 984，D2=x12-x15=0.015 754都大于零，則S+=2，S-=0=K，n’=S++S-=2,K服從二項分布b（2，0.5）。
K<[n’2]，因此取減號，構造正態統計量Z=[K-1.50.5]。
則p值=P（Z≤[0-1.50.5]）=P（Z≤-2.12）=1-P（Z≤
-2.12）=1-0.983 0=0.017<α。α=0.05。所以在5%的顯著性水平下，應該拒絕原假設，即數據存在趨勢；而S+=2，S-=0，也就是這六年來的毛利率的增長率是有下降趨勢的。
STEP4：同理,銷售凈利率、應收賬款周轉率、存貨周轉率的增長率也有下降趨勢。
（三）主板上市公司數據實證分析
本文同樣以Cox-Staut模型來檢驗主板上市公司在2006 ~ 2011年的銷售毛利率增長率、銷售凈利率增長率、應收賬款周轉率增長率和存貨周轉率增長率的趨勢，進而判斷主板公司這幾年的財務業績變化趨勢。
STEP1：將2006 ~ 2011年36家對照組公司的銷售毛利率、銷售凈利率、應收賬款周轉率、存貨周轉率分別求平均（見表5），則得到四組時間序列數據，每組有六個值，分別記為aij，i=1，2，3，4，j=1，2，…，6。
STEP2：對四個指標的每組六個值求相鄰兩年的增長率（見表6），記[x1j]=[a1j+1-a1ja1j]，j=1，2，…，5，從第一行到第四行分別為[x1j,x2j,x3j,x4j]。
STEP3：以銷售毛利率為例，因為C=3，n=5，所以共有（x11，x14）（x12，x15）兩個數對，D1=x11-x14=0.395 136，D2=x12-x15=-0.872 761，則S+=S-=1=K，n’=S++S-=2，K服從二項分布b（2，0.5）。
構造正態統計量Z=（K-n’/2）/[n’/4]，則p值=P
所以接受原假設，即無趨勢，也就是這六年來的毛利率的增長率沒有變化趨勢。
STEP4：同理,應收賬款周轉率增長率也不存在變化趨勢，銷售凈利率增長率和存貨周轉率增長率存在上升趨勢。
由上可知，主板公司在2006 ~ 2011年期間銷售毛利率增長率、應收賬款增長率不存在顯著變化趨勢，而銷售凈利率增長率和存貨周轉率增長率還存在顯著的上升趨勢，所以創業板公司在此期間財務業績下降并不能歸因于宏觀經濟形勢的衰退，在很大程度上與其上市前的盈余管理行為有關。
五、總結
由Cox-Staut趨勢存在性檢驗得出，創業板公司在上市前后，財務業績的增長速度總體呈下降趨勢，上市前公司的高成長性在上市后不復存在，這在一定程度上歸因于公司上市前的盈余管理行為。
我國創業板給公司上市設定了單一、嚴格的定量財務要求，這本是為了篩選出真正具有高成長性的企業，但從目前行情看來，創業板的高成長性已無蹤影，那這些硬性指標的意義又何在？
我們可以借鑒納斯達克的多重可選擇標準及聯交所的無硬性指標的上市要求，讓市場在企業上市的審核中占主要力量，而不是用單一硬性指標去限制企業上市。同時要進一步完善我國的創業板退市制度，實現優勝劣汰，抑制盈余管理動機。
主要參考文獻
1. 李勇.創業板年報虧損第一股 當升科技危險？.中國經濟周刊，2012；5
2. 錢勻.我國創業板企業IPO前后業績變化的研究.中國市場，2012；1
【作 者】
王志成（副教授） 張 慧
【作者單位】
（華北電力大學經濟與管理學院 北京 102206）
