一、引言
國民經濟核算中通常將國民經濟所有的機構單位區分為住戶、非金融企業、政府、金融機構和國外五大部門，部門經濟活動的資金運用形成了部門的金融資產。各部門所持有的金融資產可以反映出其對宏觀經濟運行的判斷和預期，并且會通過改變所持有的金融資產比例來應對經濟環境的變化。分析不同部門的金融資產變化對經濟增長造成影響的關系，可以為合理制定宏觀經濟政策提供參考依據。
被聯合國確定為國民經濟核算賬戶體系重要組成部分的資金流量表（金融交易），為分析各部門的金融資產變化提供了數據支撐。它的編制原理是國民經濟各部門（住戶、非金融企業、政府、金融機構和國外）的資金來源于內源渠道（儲蓄）和外源渠道（金融負債），資金運用于投資實物資產和金融資產，各部門的儲蓄—投資缺口需由金融中介運用各種金融工具（通貨、存款、股票、債券、保險準備金等）提供的融資來彌補。資金流量表矩陣賬戶的賓欄是國民經濟各個部門，并在每個部門下分為運用和來源兩個部分；主欄是各部門間發生的所有金融交易所采用的金融工具形式。在此基礎上發展起來的資金流量分析方法，可以從宏觀層面研究各部門的金融資產變化與經濟運行間的關系。
20世紀60年代以來，國外學者利用資金流量表數據進行了宏觀經濟和金融運行分析，如部門收支分析（Bermanand Cassell，1968）、流動性分析（Taylor， 1963）、金融危機預測（Dawson，2004）等。近年來，國內利用資金流量數據進行宏觀經濟相關方面研究的文獻主要有經濟周期與資金流動模式的關系（孔丹鳳，2009），消費率變化（潘春陽，2010），融資結構變化（甘壽國，2002）等。本文在借鑒上述成果基礎上，利用我國資金流量表（金融交易）數據，來分析各部門金融資產變化與經濟增長間的關系，并探究對我國經濟增長造成影響的部門金融資產變化的效應。由于金融機構部門是金融活動的中介，所以本文分析主要集中在住戶、非金融企業、政府和國外四個部門。
二、我國部門金融資產變化情況
為了更準確地分析部門金融資產變化，需要結合經濟運行不同階段來考量。從我國情況來看，2001年-2007年，經濟逐步走出1992年以來的下行緊縮周期，宏觀經濟保持平穩較快增長；2008-2009年受國際金融危機影響，經濟下滑明顯；2010年以來，在刺激經濟的宏觀調控政策影響下，經濟增長逐步回穩。以下將結合危機前后時期，對各部門金融資產變化特點進行描述。
表1數據顯示，2000年以來，我國住戶部門一直是資金的凈融出方，金融資產增加額呈逐年穩步上升趨勢。2007年金融資產增加3.51萬億元，是2000年水平的3.2倍。2008-2011年增加額急劇擴大，2011年金融資產增加額達到7.41萬億元，是2000年水平的6.8倍，是2007年水平的2.1倍，年均增長31.6%。金融負債增加額在2000-2007年有所波動，但在2009年以后直線上升，使得住戶部門的凈金融投資增加額（金融資產增加額-金融負債增加額）2002年以來總體呈擴大趨勢，2011年達到4.86萬億元，是2000年水平的6.2倍。
非金融企業部門一直是資金凈融入方，其金融資產及金融負債增加額總體呈攀升態勢。2007年分別達3.52萬億元和4.67萬億元，分別是2000年水平的3.5倍和3.1倍。2009年以來，隨著應對國際金融危機的刺激經濟政策實施，金融資產和金融負債增加額急劇放大，2011年分別達6.68萬億元和11.11萬億元，分別是2000年水平的6.7倍和7.3倍。凈金融投資負頭寸也隨之明顯擴大，2011年達-4.43萬億元，是2000年水平的8.4倍。
政府部門金融資產和金融負債增加額2007年之前基本保持了穩步增長，2007年分別達1.42萬億元和2.07萬億元，分別是2000年水平的5.2倍和5.6倍。2008年金融資產和金融負債增加額銳減至0.59萬億元和0.58萬億元。2009年之后金融資產和金融負債兩者增加額急劇放大，2011年分別達2.04萬億元和1.02萬億元，分別是2000年水平的7.5倍和2.7倍。凈金融投資頭寸也由危機前的正負交替出現轉為持續保持正頭寸，2011年達1.02萬億元，是2009年水平的1.3倍，成為資金凈融出者。
隨著我國經濟的持續高速發展，持有美國等主要經濟體的金融資產逐年增長，使得我國國外部門的金融負債連年遞增。同時，國外部門對中國的直接投資不斷擴大，金融資產也出現了快速增長，2011年金融資產和金融負債增加額分別達2.53萬億元和3.85萬億元，分別是2000年水平的6.6倍和7倍。但總體來看，國外部門凈金融投資負頭寸逐漸擴大，國際金融危機后雖回落，但仍保持在高位，2011年達-1.32萬億元，是2000年水平的7.8倍。
通過以上部門金融資產變化的格局來看，危機前我國住戶部門通過持有的金融資產增加為非金融企業、政府、國外部門提供融資，危機后變為住戶、政府部門為非金融企業、國外部門提供融資，我國非金融企業和國外部門資金需求一直保持旺盛。
三、我國部門金融資產變化與經濟增長關系的實證分析
從經濟增長的角度分析，構成實質經濟的要素主要有生產力的推進、技術創新、人口變化等，但這些因素推動實質經濟增長的基本前提，是一國收入水平和財富積累程度，金融資產是這兩者的重要體現。對于一個國家來說，每個經濟部門都有獨特的融通資金、配置資源的方式，但很難從技術的角度推導出它對經濟增長的貢獻率，每個部門的金融資產對經濟增長的影響并非都是正向的。
要研究部門的金融資產對經濟增長的作用，必須先了解各部門金融資產變化與經濟增長之間的關聯性，主要包括兩個問題：一是兩者的變化是否存在因果關系，二是兩者因果關系的路徑。就計量分析而言，前者可歸結為兩個變量之間是否存在協整關系，如果存在，就意味著二者具有長期均衡關系。在此基礎上進一步探討兩者之間格蘭杰意義上因果關系走向，即變量時間序列數據之間“誰先行誰后動”的關系。
（一）部門金融資產流量與GDP之間的協整分析
首先將對所選取的變量序列進行單位根檢驗。以FH、FB、FG、FE分別代表住戶、非金融企業、政府、國外部門的金融資產流量，由于數據的自然對數變換不改變原有數據的性質，并能消除時間序列中存在的異方差，故對GDP、FH、FB、FG、FE取對數分別記為LGDP、LFH、LFB、LFG、LFE。利用ADF方法（Augmented Dickey-Fuller Test）檢驗1992-2011年上述變量的時間序列和對數時間序列的平穩性，在檢驗中，滯后階數的選擇是根據D-W值的最優化原則選取。GDP及各部門金融資產流量數據時間序列的單位根檢驗結果見表2。
從表2中可以發現，在5%的臨界值水平上，1992-2011年我國住戶部門、非金融企業部門、政府部門、國外部門金融資產流量對數時間序列和GDP的對數時間序列是非平穩序列，但各部門金融資產流量對數時間序列和GDP的對數時間序列的一階差分序列是平穩序列，滿足協整檢驗的要求。利用Johansen極大似然法對時間序列進行協整檢驗，檢驗結果見表3。
對1992至2011年我國各部門金融資產流量對數時間序列及GDP的對數時間序列的協整檢驗表明，在5%的置信水平下，僅住戶部門金融資產流量的對數時間序列與GDP對數時間序列之間有且只有一個協整關系，其他部門的金融資產流量對數時間序列與GDP對數時間序列之間不存在這樣的關系。
（二）部門金融資產流量與GDP之間的格蘭杰因果分析
利用Granger因果關系檢驗法對各部門金融資產流量對數時間序列與GDP對數時間序列進行因果關系檢驗，所選擇的滯后階數（Lags）為2。格蘭杰因果關系檢驗表明，我國非金融企業、政府、國外部門的金融資產流量也不構成GDP變化的格蘭杰原因。在10%的置信水平下，住戶部門的金融資產流量變化構成了GDP變化的格蘭杰原因（見表4）。
綜合協整分析和格蘭杰因果分析結果，樣本期間內住戶部門金融資產流量與GDP之間存在著長期穩定的均衡關系，住戶部門金融資產的增加對經濟增長會帶來一定的影響。因此，下文將重點分析住戶部門金融資產流量變化對經濟增長的影響效應。
三、住戶部門金融資產變化對經濟增長影響效應分析
（一）金融資產變化對經濟增長影響效應的理論總結
住戶部門的金融資產主要包括通貨、存款、證券、保險資產等，其金融資產變化對經濟增長的影響通過改變消費支出實現，體現的是金融資產的財富效應。F. Modigliani & Brumberg（1954）共同提出的消費與儲蓄生命周期理論把包含金融資產在內的財富納入消費函數，為分析金融資產對經濟增長的財富效應提供了重要的理論基礎。弗里德曼（Friedman，1957）的持久收入假說認為理性消費者根據包括財產收入在內的長期中能保持的持久收入水平選擇消費行為，進一步從理論上論證了金融資產財富效應的存在基礎。Simon（1955）的行為金融學預期理論，認為由于自信心理的推動，金融資產價格變化引起的財富幻覺會改變居民消費支出進而影響經濟增長。Kahnemn and Subrahmanyam （1998）的“過度自信”及Debondt and Thaler（1985）的“過度反應”假說，認為金融資產價格變化與投資者自身預期吻合的情況下，會把名義財富增加看作永久收入，進而擴大消費支出推動經濟增長。D.C.Romer（1990）的消費者信心理論，認為金融資產價格尤其是作為經濟風向標的股票價格的走高，預示著未來經濟向好，將提振所有消費者的信心，促使消費增加。Festinger（1957）認為從眾行為會放大個別投資者行為對金融市場造成的正財富效應或負財富效應，進而加劇對消費和經濟擴張或蕭條的影響。
（二）金融資產財富效應的傳導機制
金融資產財富效應作用于消費的傳導機制，就是虛擬經濟作用于實體經濟的過程，按照對經濟增長的影響方向是否一致，可以分為正向傳導機制和負向傳導機制。
1、正向傳導機制。具體包括：實際收入機制，即投資者多種金融資產增值收益的實現使其實際財富增加，導致消費增加；預期收入機制，即金融資產價格上升，投資者產生未來收入增加的預期，從而擴大即期消費；信心機制，指金融資產價格的持續上升，預示著未來經濟看好，加之金融資產的均衡配置（如保險資產的比重提高），降低或分散了風險，支持了消費者的信心，從而促使消費者增加消費的經濟現象；融資便利機制，即投資者金融資產組合價值增加，使其可以通過便利的信貸進行消費，從而擴大對經濟增長的影響。
2、負向傳導機制。主要是替代效應機制，即投資者認為金融資產價值上升的未來收益比即期消費給其帶來的效用更大，于是通過減少即期消費進而轉為增加持有金融資產的替代行為。
總體上看，金融資產的增加，一方面通過實際收入等機制增加消費，對經濟增長產生正向財富效應；另一方面，通過替代效應機制抑制當前消費，對經濟增長產生負向財富效應。其最終影響方向要綜合各種機制的作用效果。
（三）金融資產變化的財富效應實證分析
國內外學者如Douglas （1983）、Tuttle and Gauger（2003）、Dvornak and Kohler （2003）、李振明（2001）、馬輝和陳守東（2006）的研究集中探討了證券資產的財富效應，陳志英（2012）從部門金融資產配置的角度入手，分析了我國住戶部門持有的各類金融資產對消費的影響。本文在此基礎之上，進一步考察住戶部門各類金融資產變化對我國經濟增長造成的長短期影響，并提出相應的政策建議。
1、模型構建。基于持久收入假說、生命周期理論等模型和消費擴張與經濟增長的線性關系，構建的基本模型為：
G■=β■+β■Y■+β■W■
其中，G■代表GDP，Y■代表可支配收入，W■代表住戶部門擁有的財富； β■、β■反映收入和財富對經濟增長的影響程度。為了重點分析住戶部門金融資產變化對經濟增長的影響，本文將住戶部門金融資產用通貨、存款、股票、債券、保險等資產代替，模型形式變為：
G■=β■+β■Y■+β■C■+β■Q■+β■S■+β■B■+β■I■
其中，C■、Q■、S■、B■、I■分別代表通貨、存款、股票、債券、保險資產。為消除時間序列中可能存在的異方差，更好地考察各類金融資相對變化與經濟增長之間的關系，對模型解釋變量和被解釋變量數據（債券資產因有負值除外）分別取對數，最終模型形式變為：LnG■=β■+β■LnY■+β■LnC■+β■LnQ■+β■LnS■+β■B■+β■LnI■+ε■。
2、變量及數據選取。本文的樣本數據包括GDP、住戶部門可支配收入及各類金融資產流量，樣本期限為1992—2011 年，數據來源于《中國統計年鑒》及《中國人民銀行統計季報》。
3、實證分析。變量平穩性的單位根檢驗結果表明被解釋變量和各解釋變量時間序列都是一階單整序列，進一步采取Engle-Granger 兩步法檢驗變兩間的協整關系。首先采用普通最小二乘（OLS）法對回歸模型進行估計，結果為：
LnG■=1.0328LnY■-0.0495LnC■-0.0426LnQ■-0.0109LnS■+0.00004B■+0.0064LnI■+ε■
然后對模型殘差序列進行平穩性ADF檢驗，結果表明被解釋變量和解釋變量之間存在一種長期的均衡關系，即協整關系。為進一步研究變量間的動態關系，用δ表示協整方程殘差，建立誤差修正（ECM）模型，并逐次排除檢驗不顯著的變量，最終結果如下：
△LnG■=0.0260-0.7550δ+0.7783△LnG■+0.0687△LnC■-0.0286△LnS■-0.0004△B■
解釋變量系數的參數均在5%的顯著性水平下通過了檢驗，且誤差修正系數為負，符合模型經濟含義。
四、相關結論及政策建議
（一）實證分析結論
1、在部門金融資產變化對經濟增長的影響方面，住戶部門發揮的作用最大，其余部門的金融資產變化仍未發揮其應有的作用。實證分析表明，除了住戶部門外，其余部門的金融資產流量與經濟增長不存在長期穩定的關系，也不構成對GDP變化的格蘭杰原因。可能的原因有：一是金融市場機制不完善，導致儲蓄向投資轉化進而促進經濟增長的作用難以發揮。二是金融效率不高，導致金融資產間接影響經濟增長的渠道不暢通。
2、從長期來看：住戶部門通貨和存款資產變化對經濟增長的影響并不顯著；可支配收入對于經濟增長的正向拉動作用明顯，金融資產變化中僅債券資產對經濟增長有正向影響，但效應很弱；其他金融資產變化對經濟增長的影響不顯著。這反映出，住戶部門的金融資產配置正向多樣化發展，有助于金融資產財富效應的發揮。同時受制于我國債券市場規模小、產品種類少和流動性差，債券資產穩定收益和分散風險的功能未得到有效發揮，其長期財富正效應體現不充分。
3、從短期來看：前一期經濟運行會影響當期經濟增長；住戶部門通貨資產的變化對經濟增長的影響仍較其他金融資產明顯；股票和債券資產的變動對經濟增長存在較弱的負向影響，保險資產變化對經濟增長的影響不顯著。這反映出由于我國股票市場運行不規范，投機特性大大取代了投資獲益的功能，住戶部門從股票市場真正獲益者甚少，使得股票資產實際收入和預期收入效應的正向傳導機制受阻，其替代效應的負向傳導機制在一定程度上存在。同時住戶部門保險資產雖然增長較快，但配置比例仍然過低（2011年住戶部門新增金融資產中保險資產僅占8.7%），加之社會保障體系的不完善，無法使正向的信心機制對消費擴張及經濟增長造成實質影響。
（二）相關政策建議
1、發揮住戶部門金融資產財富效應，激發其他部門金融資產對經濟增長的積極作用。一要開發多樣化的金融工具，擴大住戶部門金融資產合理配置的途徑，積極發揮好金融資產的財富效應。在存款資產增殖程度有限的情況下，開辟多種投資渠道，通過銀行、證券和保險機構開展多種投資業務，滿足居民對風險和收益的選擇，在財稅政策上鼓勵居民的金融投資，提高居民財產性收入。二要在制度上維持金融市場的穩定發展，完善貨幣市場與資本市場的互動機制，大力推動金融產品、業務創新，不斷提高金融效率，促進儲蓄向投資轉化，疏通其他部門金融資產間接影響經濟增長的渠道，逐漸形成各部門金融資產變化與經濟增長的穩定均衡關系。
2、嚴格規范股票市場發展，發揮好對金融資產配置的引導作用。加快改革股票一級市場的發行制度，適度加快股市擴容速度，消除兩個市場間的異常價差。完善上市公司退出等各種股票市場機制，嚴厲打擊內幕交易，規范交易秩序。促進股指期貨等新業務的健康發展，使住戶部門投資者能夠從股票市場獲得回報或形成穩定的投資收益預期，形成財富效應的正向傳導機制，更好地發揮股票市場對金融資產配置的積極引導作用。
3、大力推進債券市場發展，增強長期正向財富效應。繼續促進債券市場的穩定發展，建設多層次債券市場，豐富債券市場的工具品種，優化債券產品結構。一方面，在繼續擴大國債發行規模的同時，要增加短期國債、無記名國債和記賬式國債的比重，增強國債的流動性。另一方面，適當發行地方政府債券，加大企業債券發行力度，放寬利率的浮動幅度，以滿足住戶部門金融資產配置的需求。同時，要確保債券交易監管制度的建設跟上債券市場發展的步伐，保障債券資產的長期正向財富效應得到增強。
4、不斷完善保險市場發展，強化財富效應信心機制。在逐步推進醫療、教育、養老保險社會保障體系改革的同時，大力發展保險業務，發揮保險市場應有的作用，對居民資產起到有效的保障作用。結合我國社會保障體系建設現狀和人口老齡化趨勢，以發展保障型保險業務為主，適當兼顧儲蓄型與分紅型業務，繼續加大商業養老保險、醫療保險等保險產品的開發力度，使住戶部門樹立擴大消費的信心，進而增強推動經濟增長的內生動力。
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An Analysis on the Effect of the Chinese Sectors’Financial Assets
Change on the Economic Growth
LI Yuhui
（Xi’an Branch PBC， Xi’an Shannxi 710075）
Abstract：Based on the data of the cash flow statement in SNA， by empirically analyzing the relationship between the change of Chinese sectors’ financial assets and economic growth， the paper concludes that the households’ financial assets have influence on the economic growth. Further， in the framework of Permanent Income Hypothesis and Life-Cycle Theory， by using co-integration test and Error Correction Model， the wealth effect on economic growth of all kinds of financial assets held by Chinese households is analyzed. On the basis of above empirical results， the paper puts forward suggestions on improving financial efficiency in order to promote economic growth.
Keywords： financial asset； economic growth； cash flow statement
