【摘要】廣夏（銀川）實業股份有限公司是一家曾經發生過重大財務舞弊事件、嚴重資不抵債、主營業務一度崩潰的企業，但十幾年來卻一直未曾退市，這說明我國退市制度效率極低。退市標準寬松是我國退市制度低效的表面原因，更深層次的原因是監管部門的妥協。基于此，本文對我國2012年推行的新退市制度提出了完善意見。
【關鍵詞】上市公司 證券法 銀廣夏 退市制度 退市標準 退市程序 退市機制
一、引言及文獻綜述
2001年8月初，《財經》雜志發表了一組題為《銀廣夏陷阱》的系列調查報道，通過“不可能的產量、不可能的價格、不可能的產品”揭露了廣夏（銀川）實業股份有限公司 （簡稱“銀廣夏”）的世紀騙局，將這只被寄托了千萬中小股東夢想的“世紀績優股”瞬間拉下了神壇。銀廣夏從此走上了漫漫的償債和重組之路，完全喪失營業能力，然而該公司幾經波折卻并未退市，目前仍處于“停牌重組”狀態。這樣一只股市“不死鳥”讓人不禁深思，我國退市制度是否有效？為什么這樣的公司、這樣的股票仍未退市呢？
對退市制度有效性的相關研究結論都認為我國退市制度效率低下、有效性不足。姜國華、王漢生（2005）通過模型分析認為，市場監管機構處理的是盈虧穩定性差而不是贏利能力差、不能為投資者帶來長期回報的公司。該觀點表明退市制度在執行中不能有效區分出劣質上市公司，退市制度效率比較低。周瑋（2007）研究得出，2001 ~ 2010年間，我國退市公司數量最多的一年為12家，平均為每年7家上市公司退市，占上市公司比例最大為0.801%，平均比例為0.482%。與之相比，每年從美國證券市場退市的股票數量在700 ~ 1 300只之間，占上市公司總量的比例為8% ~ 15%。由此可見，我國上市公司退市率非常低。董登新（2007）研究認為，由于制度缺陷與監管漏洞、殼資源需求與銀行債務保全需要以及監管層對股民“父愛”般的“人道”誤區，導致我國退市制度名存實亡。馮蕓（2009）認為，在我國上市公司連續兩年虧損后，如果能盈利一年就可申請摘掉ST，而多數公司選擇通過各種盈余管理手段做到一年恢復盈利，繼而逃脫退市。
對于退市制度效率低下的原因，李自然、成思危（2006）研究認為，我國現行的退市標準非常寬松，在退出程序和制度安排上存在困難。在實踐中，助長了市場投機行為和股市泡沫的膨脹。倪馨（2009）研究認為，與發達國家退市制度相比，中國股票退市制度呈現退市規定操作性不強、過分依賴連續3年虧損指標、政府對上市公司過于“溺愛”等特點；在現行退市制度下，上市公司退市的主要原因是，在退市過程中面臨較多的重組機會，最終是否退市是行政選擇的結果。祝和國（2013）研究認為，我國上市公司退市難的原因主要有退市標準單一且難以操作、地方保護主義盛行、投資群體不理性。
二、我國的主板退市制度
我國退市制度的發展經歷了一個從無到有的快速發展過程，以2001年證監會發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》、2005年《證券法》和2012年新退市制度為劃分的標志。
1. 退市標準。2001年頒布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》中，退市標準主要是連續3年虧損。
2005年《證券法》中，退市標準進一步完善，主要包括：①公司股權結構、股本總額變化不再符合上市條件的。具體數量標準為：最低股本總額為3 000萬元；公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上；股本總額超過人民幣四億元的上市公司，公開發行股份的比例至少占公司10%以上。②不按照規定及時公布財務信息，披露虛假信息。③上市公司有重大違法行為。④公司連續三年虧損。
2012年新退市制度規定更加細化，具體標準為：①連續四年虧損；②連續三年凈資產為負；③連續三年營業收入低于1 000萬元；④連續120個交易日累計成交量低于500萬股；⑤連續20個交易日收盤價低于面值；⑥連續三年財務會計報告被出具否定意見或無法表示意見；⑦其他未能在法定期限披露報告股本總額或股權分布不符合上市條件等相關情況。
2. 退市程序。我國上市公司退市程序主要包括退市風險警示、暫停上市、恢復上市和終止上市幾個程序。其中退市風險警示環節多年來飽受詬病，取消該環節的呼聲越來越高。2012年的新退市制度中，深交所已經率先取消了退市風險警示程序，上交所仍然保留。
三、銀廣夏案例概況
1. 銀廣夏舞弊案后公司主要發展脈絡。2001年舞弊案發生后，銀廣夏資金鏈斷裂，主營業務急劇下滑，全面出現巨額虧損，包括工商銀行、中國銀行、浦發銀行、交通銀行等多家銀行紛紛開始向銀廣夏追債。
銀廣夏 2001 年財務報告中，發生了高達 4.19 億元的巨額虧損，每股凈資產僅為-1.66 元。由于凈資產低于股票面值，公司股票開始被實行特別處理。為追回貸款，銀行通過向法院申請，開始要求對銀廣夏資產進行司法拍賣。銀廣夏幾乎所有可以抵債的資產都被用于抵債。
2005 年 8 月，在監管部門的協調下，債權人成立債權人委員會解決銀廣夏的相關債務。但直到2007 年 6 月，債權人委員會各方才達成一致意見，同意通過“以股抵債”的方式解決債務問題。擬以每 10元債務抵償 1.4 股銀廣夏股份，股份來源為以資本公積金向特定股東定向轉增股本所形成的公司股份。經股東大會同意后，2009 年 1 月完成了相關債權人的股權過戶。
隨后，相關債權人之一的九知行管理咨詢有限公司向法院申請對銀廣夏實施破產重整。申請破產重整的理由是銀廣夏持續處于嚴重資不抵債狀態。2010 年 9 月，銀川市中級人民法院做出裁定，受理了九知行對銀廣夏的重整申請。此后，銀廣夏停牌，進入破產重整程序。
據統計，2003年至今銀廣夏已歷經92次停牌，此次重整停牌更是從2010年11月4日起至今未復。2013年8月，公司公告稱債務重組工作基本完成，等待后續處理。
2. 銀廣夏的業績分析。從表1可看出舞弊事件爆發后銀廣夏財務狀況全面惡化。從2001年起，每股收益和每股凈資產持續為負，每股經營活動現金流量基本為0，資產負債率持續走高。公司主營業務完全崩潰，喪失營利能力和抵御風險能力，并且毫無成長性可言。從表2中能夠看出，2000 ~ 2012年間，會計師事務所均發表了“無法發表意見”的審計意見，其信息披露的質量難以保障。
這些結果說明，財務舞弊案發后，銀廣夏已經不具備繼續上市的條件，并且沒有任何改善效果，早應該退出我國主板市場。但是銀廣夏在十幾年的時間都并未退市，顯然是我國上市公司退市機制出了問題。
四、退市機制為何不能正常發揮作用
1. 退市標準寬松。多數學者研究認為，退市標準寬松是退市機制失效的重要原因。根據我國主板上市公司退市標準的變化，本文分三個時間段進行分析。
（1）2001 ~ 2005年。在這一階段，連續虧損是衡量公司退市與否的主要標準，而無論是理論研究還是實踐經驗都表明，上市公司通過各種盈余管理手段調節凈利潤易如反掌。通過表1我們可以看出，銀廣夏的凈利潤呈現出虧損與盈利交替出現的狀態，而其中盈利年份均是非經常性損益異常增加，以2002年、2005年為例，公司“盈利”的直接原因是收到了政府補貼收入，其中2002年金額為2 450萬元，2005年金額為2 000萬元。
（2）2006 ~ 2011年。在該階段，上市公司退市標準有所完善，增加了公司股權結構、股本總額的數量標準，同時也增加了兩條非數量標準。
在這段時間內，銀廣夏公司的股權結構和股本總額符合上市要求。但其凈利潤仍呈現持續虧損的態勢，其中2007年和2009年的盈利分別是由于利用的會計準則變更和破產法變更的契機，通過債務重組手段完成。其中2010年和2011年更是營業收入全部為零。
（3）2012年至今。2012年6月28日，上海和深圳兩家證券交易所均發布了新的退市制度。在主板市場方面，從凈資產、營業收入、審計意見、暫停上市后年度報告披露、股票累計成交量和股票成交價格等方面新增了六條操作性較強的退市標準。與前兩個階段相比，此次的退市標準顯然嚴格了許多。如果按此標準，銀廣夏至少在營業收入、凈資產和審計意見三個指標方面都符合退市標準。但遺憾的是，新規則發布后不追溯計算以前年度數據，以公司2012年的年報數據為最近一個會計年度的年報數據，應該說這是政策制定部門對歷史問題的一種妥協。
從以上退市標準的幾個發展階段來看，我國退市標準寬松的確是銀廣夏十余年尚未退市的重要原因。如果按照2012年較為嚴格的新退市標準，銀廣夏已經完全達到了退市標準。但同時我們也應該注意到，2002年和2005年兩次明顯的盈余管理行為、2010年和2011年兩年營業收入完全為零以及若干年度審計報告為“無法發表意見”，并不能簡單歸咎于退市標準寬松，而是監管部門對這些異常現象的不作為。
2. 監管部門對企業利益相關者的妥協。1994年上市之初，銀廣夏是寧夏回族自治區的第一家上市公司，是寧夏回族自治區黨政重點支持的21戶優勢骨干企業之一，被確定為自治區的生態建設示范基地，現代化中藥材和農業產業化龍頭企業。這十幾年間寧夏政府給了銀廣夏強力的支持，每到危機時刻都有寧夏市國資委火線救援，居中協調各項賠償事宜、兩度以政府補貼的形式幫助銀廣夏扭虧、促成公司重組、為打包拍賣資產尋找買家。為了保留上市資源，寧夏政府不斷地推動銀廣夏的重組工作，根據該公司2012年年報披露：“2013年2月末，銀川中院（2010）銀民破字第2-13號《民事裁定書》裁定公司《重整計劃》執行完畢：擬定重組方寧東鐵路按照《重整計劃》向公司足額支付了32 000萬元資金；公司全體股東讓渡的100 430 245股股份已全部過戶至寧東鐵路名下；銀川中院裁定的40 528.71萬元債務已基本清償完畢；對四年以上的應收賬款和22家長期投資單位的股權進行了公開拍賣。”這次剛剛結束的重組中，政府色彩依然濃厚。首先，此次重組方寧東鐵路是2008年才組建的大型國有企業；其次，銀廣夏打包出售資產組的購買方寧夏擔保集團有限公司也是2008年成立的寧夏回族自治區最大的國有獨立擔保公司。凈利潤和凈資產的瞬間突破也不過是地方政府支持下一場逃脫退市的游戲。
從信息披露質量來看，2008 ~ 2011年四年間，會計師事務所全部出具了“無法表示意見”的審計報告。雖然無法直接斷定該公司未“按照規定及時公布財務信息，披露虛假信息”。但其披露的信息質量明顯堪憂。但證監會對此也并未進一步追究，這其中的原因也頗耐人尋味。
本文認為，由于我國存在國有企業這一特殊群體，各級政府都希望保留上市資源，為地方爭取利潤最大化。上市公司退市制度效率低下的另一重要原因是監管部門對企業利益相關者妥協的結果。
3. 退市程序缺乏有效監管。我國的上市公司退市程序主要包括退市風險警示、暫停上市、恢復上市和終止上市，之后進入股票代辦轉讓程序。一直以來，我國的退市程序彈性較大，強調要充分給予上市公司恢復和改正的機會，但這一系列過程中卻缺乏必要和有效的監管。從2002年開始，銀廣夏就一直處于ST或∗ST狀態，監管部門卻沒有對其實施特別監管；2010年起一直重組停牌至今，也沒有制定相關程序和由相關部門對其進行相應規范。
以美國為例，雖然也強調賦予上市公司緩沖改正的時間,但要求有明確實施步驟計劃,并且對各階段的實施計劃嚴格監控。而我國退市程序的規定只是停留在各個步驟，缺乏有效的監控手段。加之我國上市公司資源的稀缺性，上市公司必然想盡辦法逃脫退市。另外，我國的股份代辦轉讓系統也很不完善,不利于上市公司退市后的進一步管理。
五、結論
銀廣夏這樣一個曾經發生過重大財務舞弊案件、主營業務近乎崩潰的企業，始終未曾退市的原因是我國退市制度效率低下。退市標準寬松是退市制度效率低下的表層原因，更深層次的原因是退市機制監管部門與相關利益主體的妥協，以及退市程序缺乏有效監管。因此，僅依靠新出臺更嚴格的退市標準，難以解決退市機制效率低下問題，更應著眼于退市程序的完善和加強監管。
主要參考文獻
1. 姜國華，王漢生.上市公司連續兩年虧損就應該被“ST”嗎.經濟研究，2005；3
2. 李自然，成思危.完善我國上市公司的退市制度.金融研究，2006；11
3. 葛幫亮.主板、中小板和創業板IPO抑價的比較研究.財會月刊，2013；16
4. 倪馨.退市制度供給與變遷中的政府行為.管理世界，2009；11
5. 周瑋.上市公司退市機制有效性研究.西南財經大學博士論文，2007
【作 者】
關 旭 王軍法
【作者單位】
（南京大學金陵學院 南京 210089 南京審計學院國際審計學院 南京 210029）
