【摘要】本文首先基于我國證券市場的指數結構與市場氛圍，分析我國股指期貨市場存在的期現聯動型操縱模式與原因；然后選擇銀行股作為標的物模擬操縱案例，并采用高頻數據進行實證分析，發現期現聯動型操縱三種模式中的間接模式是符合中國證券市場的典型模式，且主要是利用股民非理性的羊群行為，案例中的中信銀行漲停板效應帶動大盤走勢，在短時間推升滬深300現貨指數來實現期現聯動型操縱。最后，根據實證分析，提出完善指數設計方案、增加市場深度并做好期現市場的監管，以降低證券市場操縱風險的建議。
【關鍵詞】股價指數 股指期貨 市場操縱 期現聯動
市場操縱問題一直是投資者關注的問題，嚴控市場操縱行為是各國金融監管部門的重要職責。期貨市場具有巨大的杠桿效應與良好的流動性，投機者容易在利益驅使下利用市場缺陷操縱證券交易價格，以牟取高額非法利益。股指期貨作為最活躍的金融衍生品，具有高效的套利機制，其定價與股票市場聯動，要操縱股指期貨，必然會操縱股票市場，但股票指數市值龐大，操縱難度相比商品期貨市場困難得多。因此在歐美發達市場中，操縱股指期貨的案例非常少見。然而對于新興市場國家，由于股票市場規模偏小、投資者不成熟以及市場深度不足等原因，股指期貨受操縱的可能性大大增加。
我國股指期貨市場開辦時間并不長，迫切需要從我國特殊的資本市場結構與投資文化出發，深入分析我國股指期貨市場最有可能的期現聯動型操縱模式，并進一步搜集疑似案例，從定量角度證明我國股指期貨市場期現聯動型操縱模式的存在以及操縱的方式，最后總結操縱背后的原因，提出政策建議，以供監管部門完善市場制度建設作參考。
一、股指期貨期現聯動型操縱的主要模式
股指期貨是以指數現貨為標的的衍生產品，股指期貨的價格與指數現貨價格存在一種特定的關系，且股指期貨實行現金交割制度，在到期日期貨與現貨強制收斂，這使得利用期貨價格與現貨價格的聯動關系進行操縱獲利成為可能。特別是由于我國資本市場還是一個新興市場，交易制度和投資者均不成熟，流動性不佳，市場深度有限，這些缺陷使得推動權重股或龍頭股的成本并不太高，再加上市場“追漲殺跌”的投機氛圍，非理性情緒的膨脹，使得股指期貨與現貨聯動型操縱成功的可能性大大增加。因此，我國股指期貨市場聯動操縱型模式在理論上是可行的。一般操作的具體方式是：通過操縱股票現貨市場，從而帶動股指期貨走勢，在合適的契機下，如銀行等權重板塊預期利好或利空可能出現時，借助于權重板塊及個股的拉升或打壓，引起股票現貨指數上漲或下跌，通過股指期貨與標的指數的聯動機制，從而股指期貨市場獲利。
具體而言，股指期貨市場期現聯動型操縱行為基于股票指數與股指期貨市場的聯動性，操縱股票現貨市場，從而帶動股指期貨走勢，以從期貨市場上獲利。銀行板塊是滬深300指數中比重最大、最為活躍的板塊，利用銀行股進行股指期貨聯動操縱比較容易成功，其操縱主要包括以下三種模式：①直接模式：直接作用于滬深300權重股，如利用招商銀行一直位居滬深300權重股榜首進行操作。②中介模式：利用對A股市場大盤走勢進行操作，進而影響滬深300指數，如利用工商銀行是中國A股市場銀行板塊第一大權重股進行操作。③間接模式：大盤藍籌股操縱往往成本巨大，而某些流動性稍弱的中小型銀行股往往快速推動至漲停板，帶來極強的示范效應，并吸引大量游資進入銀行板塊，間接推動滬深300指數上漲。
二、股指期貨期現聯動型操縱的案例選擇
由于市場操縱事件本身的復雜性，必須采取定性與定量相結合的方法來分析我國股指期貨市場期現聯動型操縱行為。從定性的角度看，我國股指期貨2010年4月16日上市以來，現貨市場大挫，證券界很多聲音認定是股指期貨本身造成的。但這未免有點偏頗，因為股指期貨本身只是滬深300現貨的鏡像，只具有短時間內價格發現和引導的作用。由于市場套利機制的存在，使得操縱者無法在長期甚至幾分鐘時間后左右現貨價格。盡管如此，現貨價格本身的大起大落會刺激股指期貨的過度波動，給操縱者以可乘之機。比如2010年4月19日，上證綜指暴跌150點，當天晚上《21世紀經濟報道》發表評論指出：“股指期貨初現期現聯動，空頭日進3億”。文章分析“銀行股是滬深300指數的權重板塊，在滬深300指數前十大權重股中就有5家是銀行股，所以滬深300指數的跌幅才會那么大。”該評論進一步指出，“根據Wind數據，截至4月19日，按照流通股作為權重的滬深300指數成分股中，前十大權重股中包括了工行、中行、招行、交行及浦發銀行五只股。有市場人士猜測，既然權重股的下挫造成了滬深300指數的下跌，那么是否存在市場主力一邊狂拋金融地產權重股打壓滬深300指數，一邊在期貨市場建立空單大肆做空盈利的可能呢？”
基于上面定性分析的思路，本文選取2010年4月16日股指期貨上市至2012年12月31日這一區間。根據期現貨的市場表現，對直接模式、中介模式以及間接模式的標的物分別選擇工商銀行、招商銀行和中信銀行這三只股票，篩選的條件是在當日內半小時最大漲跌幅超過3%，以此作為存在期現聯動型操縱行為的標準，其中符合標準的案例中，工商銀行有1個，招商銀行有5個，中信銀行有8個。從觀測結果出現的頻率來看，中信銀行主導的操縱發生可能性最大，而工商銀行最小。但在同一天能夠滿足這一操縱標準的僅有一天，即2010年6月9日，從技術面上來看，上證指數近8天總體上呈下降趨勢，隨后3天則以小十字星收陽，市場一方面在下降通道中動力不足，另一方面又給一些躍躍欲試的投資者產生了“抄底心態”，市場行情一觸即發。當日上證指數漲幅2.78%，滬深300指數漲幅3.07%，整個銀行板塊帶動大盤大幅上漲，特別是下午1點半以后，中信銀行突然爆發，14只銀行股在下午2點后全部上漲，整個大盤在下午2點時也上漲了45.24點。
三、股指期貨聯動型操縱案例的實證分析
1. 數據與方法。本文設定2010年6月9日日內半小時前后漲幅最大的時段為操縱區間，綜合工商銀行（GS）、招商銀行（ZS）、中信銀行（ZX）當日市場走勢，我們界定13：36 ~ 14：05為操縱期，并選取之前的13：06 ~ 13：35為對比期。為了反映操縱行為的短期效應，本文選擇每一分鐘高頻收盤價格數據，具體為股指期貨交易最為活躍的當月合約指數（IF）、上證指數（SZZS）、滬深300指數（HS300）以及這三只銀行股的每一分鐘收盤價格數據。數據來自于國泰安CSMAR高頻數據庫（2012），數據計算使用數據分析軟件Eviews7.2完成。
實證分析主要采用兩種方法：一是相關系數的對比分析，通過分析事件發生前后Pearson相關系數變化來判定股票對相關指數的影響；二是Granger因果檢驗，即引導關系的對比分析。Granger（1988）認為，當從理論上分析確信變量之間有因果關系時，這種檢驗結果可以增強對因果性分析的信心。但周建和李子奈（2004） 運用蒙特卡洛模擬得出，當變量為非平穩時間序列時，任何無關的兩個變量間都很容易得出有因果性的結論。曹永福（2006）認為，由于信息集的問題與變量非平穩性等問題，Granger因果檢驗很有可能得到變量間虛假因果關系的結果。下面使用日內每一分鐘高頻數據做Granger因果關系檢驗，縮短檢驗的時間窗口，并對結論進行理論分析，以彌補檢驗結果可能存在的不足。
2. 相關系數的對比分析。下面通過分析操縱事件發生前后的相關系數變化，來判定股票價格與指數之間聯系的緊密程度。對比期的相關性檢驗結果如表1所示。在定義操縱期的前半個小時對比期，上證指數、滬深300指數與股指期貨合約指數呈中度相關性，達0.7，三者聯動關系比較緊密。三只銀行股中招商銀行與大盤指數聯系比較緊密，達0.8以上，而工商銀行、中信銀行與大盤指數相關性不強，特別是與股指期貨指數走勢并無明顯相關關系，不足0.1。
在午盤半小時后，大盤突然啟動，以銀行股帶動地產股和其他相關板塊帶動大盤迅速崛起，三大指數快速上漲。設定的操縱期相關性檢驗如表2所示。各指數間的聯動關系變得緊密起來，上證指數、滬深300指數與股指期貨合約指數呈高度相關關系，達0.97以上，這三只銀行股內部之間、三大指數間的相關系數也顯著增強，均達0.9以上。可見，相對于對比期，操縱期的三只銀行股在行情發動時對大盤指數存在顯著的聯動關系，特別是中信銀行變動幅度最大，存在明顯異動。
3. Granger因果關系檢驗的對比分析。傳統的VAR理論要求模型中每一個變量都是平穩的，對于非平穩時間序列需要經過差分，得到平穩序列再建立VAR模型，這樣通常會損失水平序列所包含的信息。而隨著協整理論的發展，對于非平穩的時間序列，只要各變量之間存在協整關系也可以直接建立VAR模型。因此，對于平穩時間序列，可以直接進行最小二乘估計。而非平穩時間序列，則需要檢驗各變量之間是否存在協整關系，本文時間序列的平穩性檢驗結果顯示，各變量的時間序列是非平穩的，而對序列的一階差分以后是平穩的，即存在協整關系，能夠直接建立VAR系統。
下面按照選定的時間序列，對于股指期貨當月合約指數（IF）、上證指數（SZZS）、滬深300指數（HS300）、工商銀行（GS）、招商銀行（ZS）、中信銀行（ZX）等指標建立VAR系統，運用Granger因果檢驗來檢驗變量間的引導關系。 Granger因果關系檢驗從本質上講是檢驗某個變量是否可以用于提高對其他相關變量的預測能力，這種預測作用反映的是時間序列變量時間前后的“引導關系”，而不是字面上的“因果關系”。全日指數的時間序列總計有240個樣本，應用每一分鐘高頻收盤價格數據進行Granger因果檢驗，滯后階數為1，結果如表3所示：
從表3可以看出，檢驗一不能拒絕滬深300指數、上證指數，且二者的聯合檢驗也不能拒絕原假設，說明它們不是股指期貨指數Granger原因的假設。也就是說，滬深300指數、上證指數的一階滯后項無助于解釋股指期貨，這是因為股指期貨變量具有區塊外生性，短期而言無法用滬深300指數、上證指數滯后項來預測股指期貨走勢。而檢驗二、三的檢驗結果顯示股指期貨指數對滬深300指數、上證指數有顯著Granger因果關系，股指期貨指數滯后項對現貨指數有較好的解釋作用， Wald聯合檢驗（χ2統計量）表明短期內滬深300指數和上證指數具有內生性，股指期貨具有區塊外生性，短期內股指期貨走勢相對獨立，與現貨指數不具有明顯聯動關系。
表3顯示在行情發動前的對比期，三銀行走勢與股指期貨指數無顯著Granger關系，也無明顯領先關系，而三大指數之間的Granger因果關系與日內關系相同，不存在異常。
隨后，本文選取13：35前40分鐘內樣本，每個時間序列總計40個數據，選取滯后階數為1，運用模擬操縱期的高頻數據做對比分析。模擬操縱期Granger因果檢驗結果如表4所示：
由表4中的檢驗四可以看出，中信銀行每一分鐘高頻收盤價格與滬深300指數存在顯著的Granger因果關系，這表明相對于對比期，在操縱期中信銀行滯后項對滬深300指數及上證指數有顯著的預測作用，中信銀行對大盤也有明顯預測作用，而其他銀行股作用并不明顯。另外，從整體上看，大盤指數及銀行股對滬深300走勢都有顯著預測作用。檢驗五的Granger因果檢驗結果表明，滬深300指數、中信銀行對大盤具有明顯引導關系；而聯合檢驗結果表明，其他指標對于大盤走勢也具有整體聯動的引導關系。因此，中信銀行對滬深300指數以及大盤具有明顯的引導關系，是發動行情、推動市場的重要推手，可以確定本次案例選擇的是間接聯動操縱模式。
四、研究結論與政策建議
本文選擇銀行股作為標的物對我國證券市場的股指期貨市場期現聯動型操縱行為進行了實證研究，發現模擬操縱期間中信銀行與上證指數、滬深300指數的相關系數存在著顯著差異，并且Granger因果檢驗以中信銀行為標的的銀行股對大盤的引導關系也具有顯著的差異。案例研究結果表明，選擇中信銀行作為期現聯動目標的間接操縱模式具有典型性，操縱難度與風險也是相對較小的。這其中原因與我國股指期貨指數結構和市場氛圍有很大的關系。盡管中信銀行本身在滬深300指數實際權重比重不高，但銀行板塊在滬深300指數中權重相當高，加之本案例中的銀行股操縱者利用了股民非理性的羊群行為，通過中信銀行漲停板的刺激來實現期現聯動操縱，使得當日中信銀行成功地帶動了市場情緒，吸引了投資者的眼球，眾多游資便形成合力，在短時間推升滬深300現貨指數，從而在股指期貨市場牟取暴利。
根據上述分析，本文對證券監管部門與交易所股指設計部門提出以下政策建議：一方面，指數設計分散化，其中最有效的手段是提高大盤股的流通股比重，增加市場深度；另一方面，加強期現市場的實時監管，及時對市場存在的異動進行風險提示，做好投資者教育工作。
【注】本文系重慶市社會科學規劃博士項目（項目編號：2012BS08）、重慶理工大學青年基金（項目編號：2012ZD41）和國家社會科學基金項目（項目編號：10BJL020）的階段性研究成果。
主要參考文獻
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5. 周建，李子奈.Granger 因果關系檢驗的適用性.清華大學學報（自然科學版），2004；3
【作 者】
周伍陽（博士） 李攀藝（博士）
【作者單位】
（重慶理工大學經濟與貿易學院 重慶 400050）
